险资派私募的投资哲学：宏观视角下的动量投资

作为私募中少有的“险资派”， 曾晓洁 的风格和大多数选股出身的基金经理不太一样，他做投资更看重择时、策略判断。经过多年摸索，他建立了自己的投资哲学——“宏观视角下的动量投资”，简单来说，就是基于价值的趋势投资，其核心是先判断宏观大趋势，然后选择合适行业，最后才看股票，并依据趋势变化做动态调整。

中国基金报记者 吴君

北大金融系科班出身，在人寿资管历练后出来做私募，在熊市中建立名气，北京源乐晟资产投资总监曾晓洁形成了一套自上而下的宏观驱动投资体系，关注货币、宏观环境的变化，把握行业景气度，然后选择买股票，成为私募群英中以风险控制见长的基金经理。

数据显示，成立于2008年7月8日的乐晟股票精选，截至2016年1月8日，近一年收益为66.36%，累计收益率达437.05%，年化收益超过25%，而同期沪深300指数涨幅为15.84%。因为业绩优异，曾晓洁于2015年荣获中国基金报评选的中国基金业英华奖五年期最佳私募投资经理奖。

宏观视角下的动量投资

私募江湖，各派英雄辈出。曾晓洁投资风格的形成与其险资生涯密不可分。他说：“我在人寿时，尝试用自己对宏观周期、货币政策的判断，辨别未来股票市场的机会，如果有机会就激进一些，没有机会就降低仓位。宗旨是希望涨时多一些，跌时少一些，这样几个周期下来，一定能跑赢大部分投资者。”

作为私募中少有的“险资派”，曾晓洁的风格和大多数选股出身的基金经理不太一样，他做投资更看重择时、策略判断。经过多年摸索，他建立了自己的投资哲学——“宏观视角下的动量投资”，简单来说，就是基于价值的趋势投资，其核心是先判断宏观大趋势，然后选择合适行业，最后才看股票，并依据趋势变化做动态调整。

为什么如此看重对大趋势的判断?曾晓洁说，和美国道琼斯、纳斯达克指数一年波动10%不同，A股市场的波动特别大，每两年会有一次大波动，有时一天就超过美国一年的波动。在这种背景下，他希望通过一套宏观判断的体系，能够大概了解未来半年市场的格局，然后做投资决策。曾晓洁的宏观判断体系的核心关注点是货币政策，并且主要是货币政策的边际变化，由此来判断股市是否有机会。

“不能看货币政策是松还是紧，而要看是更松还是更紧，这才是未来的趋势方向。比如5%的利率高于3%的，但在5%利率环境下市场可能涨，3%会跌，因为5%、3%都可能变成4%，但一个边际变好，一个边际变差，对股市影响不同。”曾晓洁认为，关键是判断未来货币政策的边际变化，以及这种变化是否有利于市场。

但仅仅拥有宏观判断能力还不够，因为这只能判断市场大概的格局，如果想要获利，还得选对行业。“因为我的框架中首先是策略，策略包含行业。我现在的风格更集中于行业配置，只专注于未来看好的多个行业。行业很好的时候，再差的企业也会分到一杯羹;行业很差的时候，再牛的企业也赚不到钱。”曾晓洁说。

曾晓洁在2009年上半年出击地产、钢铁等周期行业股票，下半年迅速转向消费行业，2010年配置医药、消费行业，2012年则是电子、地产，2015年上半年大举进军互联网+、TMT行业。复盘这几年业绩，他在牛市中能够大概率选对行业，在震荡市中也能把握高景气行业，是业绩增长的重要影响因素。他说：“这种方式会比单纯看股票的视野更开阔、更灵活。”

最后是决定买哪些股票。曾晓洁说，在个股选择方面，他们和市场主流的做法没什么区别，“说实话，我们选股不如公募出来的人，所以，业绩归因70%自上而下的宏观择时及行业选择，30%来自挖掘个股能力”。

投资是做大概率的事情

曾晓洁说：“做投资就是做大概率的事情，大概率上涨就投入，大概率下跌就撤回。因为股市是群体性博弈，很难知道未来会涨跌成什么样子。”他在具体投资实践中一直秉持大概率原则，大进大出，大开大合。

2008年初入私募行业，曾晓洁就注重资产配置，股票、债券、货币等都会买。他认为，在大的市场波动下，不同资产在不同时期显现出的投资机会不同，资金本身的配置就应该在各种资产之间流动。比如近期市场震荡，除了买股票，他把资金都拿去做流动性管理，买货币基金、理财产品等。

如果说自下而上的选股型选手喜欢仔细研究个股，一旦看准就集中投资、重仓持有，那么，擅长自上而下、宏观驱动的曾晓洁重视行业的选择，而在行业内部的个股会配得非常分散。

一般来说，他会根据行业景气度，主要配置3～4个行业，每个行业配置10只股票，加起来有30～40只股票。源乐晟的产品很少出现在上市公司前十大流通股东中，因为曾晓洁不会重仓持股，就算是总体规模比较大的产品，他也会买市值偏大的股票，决不重仓特别小的股票。

这种操作手法也使得源乐晟的风控系统较为流畅。首先，以策略和行业判断为核心的事前风控占到很大的比重;其次，如果事前风控不足，事后应对也非常迅速，因为持股分散的好处在于流动性管理方便。比如去年6月初，曾晓洁判断市场进入中级调整，没想到剧烈程度出乎意料，所以，当第一根大阴线出来时，他迅速减仓30%。

在这些年的投资过程中，曾晓洁大概率能够把握市场上涨机会，并且有效回避下跌风险。这与他的宏观判断、资产配置、选行业的操作思路密不可分。在他看来，如果是判断大概率下跌就要撤回，不要拿着股票不动、寄希望于市场在某个点会反转。他说：“我习惯于做右侧交易，如果买入的股票跌幅超过5%，我会选择先离场。”

做好自己能力范围内的事

从事投资行业已经12年，曾晓洁以宏观判断的投资风格、稳健的操作理念，灵活把握市场上涨机会，同时在几次市场大跌中果断减仓止损，使得旗下产品保持较好的业绩。

曾晓洁反复强调一点：“每个人的自身条件都不一样，所以，会选择不同的方式。我们希望在熊市中控制好风险，跌得比别人少，在牛市中我们的表现并不突出。”

这种基于宏观判断的投资体系并非屡试不爽，也有失败的时候。曾晓洁一直对2013下半年在成长股结构性牛市中的失利耿耿于怀。他说：“2013年我们做得不好，因为当时觉得利率那么高，整体经济下行，自上而下觉得很悲观，市场不会有好的表现，于是提前减仓止损，但没想到以传媒为代表的成长股起来了，我们没有把握住机会。”

曾晓洁认识到，做任何宏观判断都只是为了做应对而已，中国那么大的经济体量和市场，想要完全把未来一段时间的经济和市场都预判对是很难的事情，所以，也需要根据市场的变化重新调整策略。

他把自己的投资体系比作一个箱子，根据外部不同的条件输入，然后作出不同方向的判断。如果后来发现不对，可以输入别的条件，重新调整。例如，去年6月初，他认为下半年宏观会重财政、货币相对上半年偏紧，没想到这种状况持续了3个月，到了9月份，货币宽松程度出乎意料，所以，改变低仓偏谨慎的操作，9月底就加仓了。

在复杂的经济和市场背景下，也会有市场不好但有些行业景气的时候，完全自上而下会错失一些机会，自上而下和自下而上相结合可能更好。如何弥补自己自下而上选股方面的不足?曾晓洁的做法是寻找会看股票的合作伙伴，源乐晟资产的研究总监吕小九、合伙人杨建海都是来自国内知名券商的分析师，选股能力较强。他说，在买股票方面，几个人一起讨论，相互支持，相互弥补，“肯定比当初我一个人看要好很多”。