吴伟志：将泡沫进行到底还是休养生息?

刚刚挥别的2015，是让人记忆深刻的一年。即便A股市场经历了上半年疯狂的杠杆牛市与三季度千股跌停千股停牌的股灾，这一年里有人收获了财富增长，有人增长了知识与阅历，也有二者兼收的。截止2015年12月31日，中欧瑞博旗下成立时间满一年的产品平均年度收益率44.69%，同期沪深300收益为5.58%;2015年中欧瑞博产品平均最大回撤为15.36%，同期沪深300回撤为43.48%。我们交出一份还算合格的成绩单。

用几个关键词来总结刚过去一年：反腐、经济下行、降息降准、油价大宗商品低迷、股市加杠杆、疯牛、股灾、救市、汇率预期逆转…，最后一条尤其值得关注，不知在2015年的哪一天开始，地球人对人民币汇率的预期由强烈的升值预期逆转为强烈的看跌预期……。在新一年开启之际，我们就2016年经济环境与股市投资策略的思考，与中欧瑞博的客户、朋友们做一个交流。

国内经济环境与政策环境

眼下国内实体经济总体看无疑处于寒冬中 ，虽然统计局发布的GDP增速仍然在政府接受的合理区间内，但是连续44个月同比下降的PPI，周期性行业在总需求下降的背景下产能过剩的问题更加凸显严重。所幸问题与困难到了2015四季度，真正引起了决策层的关心与重视，刚召开的中央经济工作会议已经将去产能和供应侧改革作为明年的工作重点。在中国，我们相信只要领导重视下决心，接下来在这些困难行业的兼并、重组、企业关停会很快发力，情况是否根本性好转还需要观察，但中期来看，未来的情况应该不会比去年4季度更加困难了。

在经济下行压力较大的情况下，为实现十三五规划中2020的经济总量目标，每年GDP增速至少要保持不低于6.5%的底限，因此只要不是条件不允许，较宽松的货币政策与积极的财政政策一定是不可缺席的。如果是传导机制健康的经济体，应该遵循下面这一传导顺序：1货币宽松----2资产价格上升----3经济恢复----4通货膨胀----5货币政策收缩。美国从2007年地产泡沫破裂后，遵循的就是这一路径，美联储最近开始将货币政策从过度宽松逐步回归常态了，处于3与4间，而我们中国处于2与3之间，因此如果我国的体质可以承受，在经济全面改善之前，政策环境依然会处于友好期。

2016 的资产价格是将泡沫进行到底还是休养生息?

2015年，一线城市的房价出现大幅上涨现象。在媒体与朋友圈中总见到北、深、上的新盘高价入市被秒杀的文章，将信将疑。生活在深圳的我抽空到地产中介的门店看看聊聊，明显感觉到房价的上涨，福田区的老旧小区的房价也达到5万这一水平了，中心地段的品质不错的小区大都在7-8万元每平米了，较2014年末感觉上大约有近50%的涨幅，在限购政策这么严厉的北、深、上，竟然还有如此的购买力，这些都是刚性的自住需求?我没有深入的研究，但现象确实让人吃惊与迷惑。短期内房价这样大的涨幅，肯定不合理也不正常!虽然最近在中央提出要去房地产的库存背景下，地产商掀起新一轮一线城市拍地热情，大有将泡沫进行到底赶紧抢钱的意味。我个人对此有点担心，按照这样的疯狂速度，会不会2016年的某一天，全国人民突然对房价强烈看涨预期逆转为看跌的预期，就像地球人2015年对人民币汇率的预期改变那样。

股市2015年3季度出现深幅调整，在政府投入近2万亿救市资金后，4季度信心有所修复，阶段性市场处于一个平衡状态。随着新股IPO的恢复，救市期间大股东半年禁售期的结束，市场的平衡会否被打破?朝什么方向打破?我们认为需要进一步观察。但刚经历过这一轮风险释放和教育的股市，如果政府能吸取2015年的教训，不急功近利控制好股市的杠杆率，政府期望的扩大直接融资比例，培养融资功能健康的股市，股民期待的已久的慢牛格局是有可能看到的。修养生息对培育健康的中国股市非常重要。

对于房地产与股市，无论是休养生息还是将泡沫进行到底，这不是取决我们内心的主观愿望，泡沫的形成与泡沫的破灭本身就是经济规律的重要构成。作为投资人，不能奢求世界按照自己美好的愿望运行。就投资而言，我们认为可怕的不是泡沫的疯狂与破灭，重要的是我们在泡沫形成与泡沫破灭时能否有清醒的认知与正确的应对之策!

重大的风险点分析：

国际环境确实非常复杂多变

一、美国持续加息

全球最大经济体美国的复苏与其他经济体不同步，如果美国经济景气度持续升温，迫使美联储连续加息，加剧资金从新兴经济体持续流出，导致目前已经非常困难的拉美国家、巴西、南非、俄罗斯等资源型国家财政与国际收支持续恶化，其中的某些国家的债务违约引发连锁反应，可能会导致新一轮的全球债务危机爆发，引发全球投资者的风险偏好下降，有可能会冲击国内的资本市场与实体经济;

二、地缘政治危机升级失控

中东的局势目前看不到缓和迹象。叙利亚的内战已经从代理人的战争逐渐升级到幕后势力开始赤膊上阵了。情况如何演变，存在很大的不确定性。虽然小打对中国未必不好，但是在火药桶旁边玩火，必然是非常危险的。

三、原油价格和大宗商品长期价格低迷

虽然我们中国是最大的原油进口国，短期看原油和大宗商品价格下跌我们是受益者，但如果长期低迷，陷入通缩恶性循环中那就绝不是什么好事了。由于商品价格低迷，目前包括俄罗斯、巴西、南非等资源型的国家的财政收支与国际收支出现了问题，货币大幅贬值，在这种情况下，作为全球贸易第一大国的中国，出口压力已经开始显现出来。如果看过冯小刚拍的《 1942 》电影的朋友一定明白这个简单的道理，即便地主家还有很多余粮，但是如果村里所有人都揭不开锅，地主家的麻烦就大了。

国内金融风险会否被引爆

一、企业债务违约

目前国内银行贷款总额占比过高，而这些贷款中周期性行业中的国企占比不少，过去几年，通过银行贷款、信托产品、企业债等方式，不少经营困难的僵尸企业疲于借新还旧，如果2016年政府的供应侧改革决心对僵尸企业动刀子，目标当然是好的，但也存在较大的风险。就好比2015年5月下旬，证监会发现场外融资失去监管，决心清查场外融资强行去杠杆，结果连锁反应刺破了泡沫引发股灾。因此这次供应侧改革希望能吸取教训，既要解决问题又不可鲁莽刺破泡沫。我们只能内心怀揣美好愿望，眼睛盯紧事态的发展及时应对。

二、银行坏账爆发

在经济下行企业经营困难的情况下，银行坏账问题不断暴露，这本身就是经济周期运行到这一阶段的特征。如何化解?究竟是美国的外科手术式、还是日本昏迷经济式、还是我们中国的中医智慧?效果需要持续的观察。

三、民间非法融资与诈骗数量惊人

这几年不少骗子公司，打着金融创新与互联网金融的旗号，满大街公开非法集资与诈骗，目前开始进入跑路高峰期。这里涉及的资金体量有多大，还没有确切的数据。初步估摸虽然不至于引发系统性的风险，但对于局部严重的地区，有可能引发趋区域性的冲击。

……

2016 年 A 股投资策略思考

用我们中欧瑞博股市四季循环的理论，A股市场经过2013—2015三年的上涨，现阶段的总体估值水平已经脱离了低估值的底部区间，处于一个估值总体合理的均衡区间，股市已经处于夏天之中了。如果说2016年的地产存在将泡沫进行到底的风险，相对而言刚经过风险教育的股市可能会比较平和一些，系统性的风险与机会都不会太大。在这一阶段做投资最大的特点就是“一花一世界”，此刻市场中，存在这严重高估的板块与品种，存在估值合理的品种，也存在低估的品种，这一阶段做投资，重要的是远离泡沫严重的品种，寻找到估值合理与低估值的品种。用农民的语言说，有不少庄稼已经过了收获的季节，不要去播种别人已经收割的品种，最重要的是寻找适合当季播种的庄稼!有三个方向是我们2016年比较重视的：分别是新经济中的鹰、低估值高股息板块、经营处于最困难节点可能出现拐点的周期行业。

这几年在读一些历史书，也带着孩子们走了很多国家地方游学，我们这一代人真的非常幸运!纵向看，由于长期的和平红利、科技进步、生产力的空前繁荣，当今正处于人类有史以来最美好的时代，横向比较看中国正凭借她丰厚的历史底蕴与庞大的单一市场优势逐渐在全球化与国际竞争中处于非常有利的位置。虽然投资者必须时刻做好风险应对的预案，但我们没有理由对前途过于悲观，没有必要把一些周期性的问题、阶段性的困难过于放大。

这是一个不完美的时代，这是一个最好的时代!让我们一起拥抱充满希望与变化的 2016 年!