“期货+保险” 探索农产品风险管理新模式

作为国际上保障农民收入的主流做法， 农产品价格保险需要期货市场对冲风险

2008年受国内玉米大丰收、全球金融危机导致国内需求下降等多重因素影响，国内玉米价格大幅下跌，部分农民出现卖粮难的问题。国家适时出台临时收储政策，在东北三省一区开展玉米临时收储工作，通过公开发布临时收储价格，逐步稳定了市场价格。随后的几年里，玉米的临时收储政策已逐渐常态化，截至2014年，国家已连续七年开展东北玉米的临时收储工作。同时随着收储价格的逐年上涨，国内玉米价格底部持续抬升，农民收入快速增长，农民的种粮积极性得到进一步提高。

临储政策弊端日益显现

国家在公布临储收购价格时，一般以吉林国标三等玉米为基准，每提高一个等级收购价格提高40元/吨。另外，辽宁、内蒙古同等级玉米的临储收购价格比吉林高20元/吨，黑龙江收购价格比吉林低20元/吨。

回顾过去7年玉米临时收储政策，受当时市场供需、执行价格、市场心态等多重因素影响，政策的执行情况不尽相同。整体而言，2009/2010年度至2011/2012年度，由于临储的收购价格较市场价格偏低，同时市场供需整体均衡，因此收购的临储玉米数量比较有限。自2012/2013年度开始，由于玉米产量大幅增长，而需求增长缓慢，同时临储收购价格提升幅度较大，现货价格长期低于临储价格，因此临储玉米的收购数量逐年大幅增长。

应该说，国家临储收购政策的出台，健全了国家农业政策支持保护体系，玉米价格的持续上涨也使得农民收入稳步提高。这极大鼓舞了农民的种粮热情，保证了国内粮食生产的稳定，玉米产量的逐年增长也为国内粮食总产的增长做出巨大贡献，但同时收储政策的弊端也日益显现。

库存压力巨大

近几年玉米临储收购接近“天量”，临储库存压力持续增强。7年内临储累计收购总量在22695.76万吨，2014年临储拍卖成交量2594.5075万吨，2015年，截至9月，临储拍卖成交量在557.4138万吨。2009年玉米跨省移库192.96万吨，定向销售576万吨;2010年跨省移库1152.4万吨，定向销售60万吨;2012年跨省移库927万吨;2013年跨省移库量950万吨;2014年跨省移库量950万吨。从以上数据来看，预计我国临储玉米库存剩余量约为15685万吨，库存压力不言而喻。

区域性托市，扭曲了市场价格

目前玉米托市仅限于东北三省一区，导致东北产区玉米价格高企。东北价格与华北及销区价格形成倒挂，甚至出现华北玉米倒流至东北地区的现象。东北地区玉米加工企业亏损严重，东北淀粉产能开工率仅为40%。

进口替代品大量涌入

临储收购玉米价格居高不下，使得廉价的进口替代品大量涌入。据海关统计，2014年我国累计进口高粱、DDGS和大麦分别为578万吨、541万吨和541万吨，合计1660万吨，比2013年增长919万吨，增幅124%。这三种原料均可替代玉米作为饲料原料。同时作为玉米深加工的竞争产品——木薯的进口量为856万吨，同比增加18%。

大幅增加托市地区企业用粮成本

对收储企业来说，收购费50元/吨，保管费每年86元/吨，烘干费用约100元/吨(通过扣量)，仓储利息约每年120元/吨，仅上述费用合计约350元/吨，占粮食成本的15%以上。此外，国家在拍卖环节还要顺价销售，使企业负担更加沉重。据测算，国家从收购农民玉米到拍卖最终到加工企业，成本增加最高能达到700元/吨以上，占企业用粮成本的30%。

加剧了产业的不均衡，阻断了产业链

国家托市政策只倾向于储备环节，将玉米加工行业排除在外;面对执行国家收储任务的中小粮库，玉米加工企业明显是弱者，承受着成本上的巨大压力。多次出现国储玉米库存高企、企业加工无粮可用的难堪局面。

玉米收储政策何去何从

中国农产品收储政策已经走到十字路口，陷入价格“堰塞湖”吸引大量廉价国外替代品进口—国产品种消费锐减—过剩更加严重—收储量继续加大的怪圈。而据相关机构测算，2014年粮食储备的收购费用、仓储费用、利息费用累计已经达到1500亿元以上，国家背上了沉重的财务包袱。2015年7月10日，农业部在《十二届全国人大三次会议第1480号建议答复摘要》中指出，对于玉米、大豆、棉花、油菜籽等品种，要注重发挥市场形成价格的决定性作用。2015年9月18日公布的文件显示，玉米收储价格首次下调，且下调幅度超过10%，也表明了国家对于收储政策将逐步退出的坚决态度。

玉米收储政策的退出将成为必然，那么取而代之的既能保障农民收入，又能理顺市场购销环节、减轻国家负担的政策路在何方?

有专家认为，在农业生产成本不断上升、农业比较效益持续下降、资源环境压力日益趋紧的新形势下，一些补贴政策已经难以适应农业发展的新挑战、新要求，如临时收储等价格支持政策，市场扭曲效应日益明显，导致主要农产品国内价格超过国际价格，使今后提价面临“天花板”约束;对部分农产品的补贴已经接近WTO微量允许承诺上限，增加补贴也将遇到黄箱“天花板”限制。还有一些直接补贴措施，没有与农产品生产挂钩，缺乏“谁种补谁”、“多种多补”的导向机制，政策针对性不强，效能趋于弱化，难以真正发挥提高农民种粮务农积极性的作用。

今年中央一号文件要求，要“健全国家对农业的支持保护体系”，“保持农业补贴政策连续性和稳定性，逐步扩大‘绿箱’支持政策实施规模和范围，调整改进‘黄箱’支持政策，充分发挥政策惠农增收效应”，并要求“提高补贴的导向性和效能”。贯彻落实中央一号文件精神，必须创新补贴方式，改革农业支持政策机制，建立健全既符合我国基本国情农情、又适应国际规则的国家农业支持保护体系。

要坚持市场定价原则，完善农产品价格形成机制。在保护农民利益的前提下，稳妥推动最低收购价、临时收储等政策逐步向农产品目标价格制度转变，减少价格支持政策对市场的扭曲影响，切实发挥市场配置资源的决定性作用，建立形成农产品生产的消费导向、市场引领机制。在总结大豆、棉花目标价格补贴试点经验基础上，适时启动重要农产品目标价格补贴改革。探索建立符合我国农业经营特征的套期保值、价格保险等市场风险管理工具，有效管控农产品市场波动风险。

而从去年试点的大豆、棉花直补政策来看，也出现诸多不足。以大豆为例，首先是直补要求补给土地所有者，但黑龙江存在大量包地种植户，其作为农作物的实际种植者却无法得到直补;其次就是直补中种植面积的核定出现很多问题;最终中国对于农产品价格的补贴政策，还是要走到最接近市场化、效率最高、农民直接受益最大的农产品价格保险上来，这也是国外已经成熟的做法。

替代临储收购政策的最佳选择

1996年，美国农业改革法案设定了目标价保险(贷款差额保险LDP)，类似我国目前正在推进实施的目标价直补政策。而由于从2006年起，美国大豆、玉米、小麦价格已翻番，目标价远低于市场价，因此选此保险的人很少。

作物收入保险CRC是目前美国使用最广泛的一种作物价格保险。作物收入保险涉及几个概念：一是往年实际产量，也就是最近5年产量的移动平均值;二是单产保险比例，投保比例可以从0到100%，相应的保费价格也阶梯提升;三是预测价格，用于计算作物投保金额;四是收获价格，用于计算作物实际收入，这两种价格计算的均是投保作物相应指定新作收获期货合约的不同月份的日结算价格的平均价，即CBOT大豆11月合约或CBOT玉米12月合约在2月份日结算价格的平均价为预测价格，在10月份日结算价格的平均价为收获价格。

投保金额=单产保险比例×往年实际产量×预测价格或收获价格两者之间的较高值。如果收入(收获单产乘以收获价格)低于投保金额，生产者可得到赔偿;如果收获价格高于预测价格，投保金额可进行上调，保费不变。每年美国农民购买农业保险的最后截止日期为3月15日。

据财政部测算.我国价格补贴的效率仅为14%(发达国家为25%)，即国家投入1元钱，农民仅能受益0.14元。而在发达国家，其价格补贴的主要表现形式即为价格保险，也就是说，如果我们将临储政策改为价格保险政策，国家在保障农民收入上的投入能够产生的效用将提高八成。

农产品价格保险需要期货市场对冲风险

虽然国家层面已经意识到农产品价格保险的重要性，而且保监会也在积极推动保险公司创新，但在此前的实际操作环节中，却迟迟未能落地，其中主要的问题在于，农产品价格保险无论是从国外的经验，还是从替代收储政策来说，其都为国家补贴型保险，即国家补贴农民大部分保费，但从保险公司一端而言，还是存在由于价格暴跌保费完全无法覆盖理赔金额的风险，特别是价格险的理赔概率要远远高于其他险种。实际上保险公司需要对价格保险进行再保险，至少是部分再保险，以分散风险，但保险公司暂时又没有找到一个可以再保险的市场，因此业务难以推进，其实这个价格保险的再保险市场是存在的，那就是期货市场。

例如，新湖期货不断探索“保险”+“期货”的跨金融市场创新合作，2014年其旗下上海新湖瑞丰金融服务有限公司(下称新湖瑞丰)在锦州义县试点的 “二次点价+复制期权”项目，通过二次点价、两次结算，为农民的粮食销售价格托底，农民还能分享到未来一段时期可能出现的价格上涨红利。而利用场外期权，期货公司风险管理公司进行了业务创新，通过期货市场将粮食价格涨跌的风险对冲掉。同时新湖期货利用积累的经验，2015年开始主动引入保险公司，打造农民买价格保险保收益、保险公司购买场外期权对冲风险、期货公司风险管理公司场内复制期权覆盖风险的闭环。此闭环中，保险公司短期还不具备直接到期货市场中进行风险对冲的能力，因此其选择期货公司风险管理公司作为再保险对象，在目前还没有场内期权的情况下，通过购买期货公司风险管理公司场外期权的形式将保单进行再保险。

“保险+期货”服务“三农”的基本原理

“保险+期货”服务“三农”的基本原理是：保险公司基于期货市场上相应的农产品期货价格，开发农产品价格险;农民或农业企业通过购买保险公司的农产品价格险，确保收益;保险公司通过购买期货公司风险管理公司的场外看跌期权产品进行再保险(由于目前期货市场尚没有场内期权上市，因此只能使用场外期权替代)，以对冲农产品价格下降可能带来的风险;期货公司风险管理公司在期货交易所进行相应的复制看跌期权操作，进一步分散风险，最终形成风险分散、各方受益的闭环。

下面以玉米价格险为例，介绍下具体的操作环节：

第一环节：农民或涉农企业通过购买保险公司开发的农产品价格险，确保收益。

首先保险公司根据投保农产品历史价格波动率、投保时间段、国家托市政策、地区价格差等要素，同时参考期货公司风险管理公司的场外看跌期权报价，设定阶梯型保险目标价及保费比例。以本次试点的玉米价格险为例，投保时间为5—8月可选，目标价格为2060—2360元/吨。

此次投保过程中，合作社经过综合考虑，最终选择在2015年8月购买玉米期货1601合约目标价格为2160元的玉米价格保险1000吨，锁定了粮食的最终销售价格，并相应支付了115776元的保费(115.776元/吨)。而理赔结算价的计算，则是选取1601合约在2015年9月16日至2015年11月16日收盘价算术平均值，理赔金额计算公式为Max(目标价-结算价，0)×1000(元)。

第二环节: 保险公司通过购买期货公司风险管理公司的场外看跌期权产品进行再保险，以对冲农产品价格下降可能带来的风险。

虽然保险公司收取了合作社的保费，但还是存在由于价格暴跌所带来的保费无法完全覆盖理赔金额的风险，即理赔结算价如果跌破2160-115.776=2044(元/吨)，则保险公司面临亏损。实际上保险公司需要对价格保险进行再保险，至少是部分再保险，以分散风险。

因此在本次玉米价格险中，人保财险购买了新湖瑞丰的场外玉米看跌期权1000吨产品，执行价为玉米期货1601合约2160元/吨，到期日为2015年11月16日，支付了96552元权利金，将其玉米价格保险的价格波动风险完全对冲(在价格险的实际运作中，保险公司也可以根据自身对风险、市场价格的判断，择时、分批的对其保单进行看跌期权对冲)。

第三环节: 期货公司风险管理公司在期货交易所进行相应的复制看跌期权操作，进一步分散风险。

目前场内期权还没有上市，因此接到保险公司的玉米看跌期权订单后，新湖瑞丰只能选择通过场内期货复制期权的方式进行对冲。具体操作过程为通过买卖玉米1601合约来实现delta中性的动态对冲。以本次玉米亚式期权为例，新湖瑞丰卖出看跌期权，故应持有delta份标的合约的空单进行对冲。通俗的讲，随着标的价格的下跌，看跌期权行权的概率增加，因此期货空单也会相应地逐渐加仓;相反如果标的价格上涨，看跌期权行权的概率减小，期货空单也会相应地逐渐减仓，如此反复，在期货市场中形成了类似追涨杀跌的操作行为。具体而言，1000吨玉米相当于100手期货合约，因此动态对冲应持有delta×100手玉米1601空单，其中delta可通过Turnbull-Wakenan亚式期权定价公式计算。对于delta，期权卖方gamma为负theta为正，在赚取时间价值的同时承担了标的价格变动带来的gamma风险;而期权买方恰好相反，通过支付时间价值获得了标的价格变动带来的gamma收益。

该项目于2015年11月16日了结，C1601在2015年9月16日至11月16日收盘价算术平均值为1918.6元，保险公司需要赔付合作社241400元，新湖瑞丰需要赔付241400元。对比保费115776，赔付率达到了108%。

推广农产品价格保险的意义

农产品价格保险是国际上保障农民收入的主流做法，也是在中国农产品收储政策历经数年、走入十字路口之后被公认的最好替代政策。打造国家补贴农民大部分保费—农民购买价格保险保收益—保险公司购买场外期权对冲风险—期货公司风险管理公司在期货交易所场内复制期权覆盖风险的闭环，是利国利民，多方共赢的事情。

首先，国家收储量巨大，2014年粮食储备的相关支出已经达到1500亿元以上，而通过价格保险，该部分支出将大大减少。其次，据财政部统计，国家在农产品补贴及收储方面的支出，只有14%能落到农民手中，而如果采取价格保险政策，谁买保险谁受益，国家补贴的转化率将大大提高，再配合保险公司此前已经推行的农产品种植灾害险，农民的利益得到了全方位的保障。再次，保险公司开辟了新的业务领域，成为国家农产品价格补贴政策新的落地主体，在金融行业中的地位有效提升。最后，通过价格保险+期权再保险的方式，此前交易所及期货公司一直热盼的机构投资者——保险公司，得以间接进入期货市场，而且由于农产品价格保险体量巨大，以玉米为例，每年2亿吨的产量，假设有1%参与投保即有200万吨的规模，将使得中国期货市场加速向成熟市场转变。

此外，随着农产品价格保险的推广，还将为农民、合作社打造一个崭新的融资方式。农产品价格保险保障了农民、合作社的收入，其可以将价格保险保单在银行进行质押贷款，此前农民、合作社贷款难的情况将得到有效改观。

我们希望在农产品价格保险的试点和推广过程中，政府部门能参与进来，拨付一定费用以保费补贴的形式补贴给合作社、农民，支持交易所、保险公司、期货公司三方共同将这一具有历史意义的政策试点做下去，并最终实现玉米收储政策的顺利退出。