昊泽致远：科创板企业估值分析方法

　　前言：

　　宏观角度看，潜在GDP长期增速的影响因素主要有三个：资本深化水平、人口红利、劳动生产效率。资本深化对应的是部门杠杆率，人口红利的核心是劳动人口的增长和人均学历技能的提升，劳动生产效率的核心是科学技术应用水平的提高。在高杠杆和老龄化的社会背景下， 提高劳动人员素质和提升科技水平带动整体社会效率上升变成重中之重。共和国成立70年华诞前，面临两个百年目标和更长久的国泰民安发展布局，在全球环境深度变革及G20后中美贸易改善大环境下，科创板的诞生是具有深远意义，对扶持我国科技劳动效率提升并引领亚太地区科技企业布局有全球性作用。

　　前些年海外中概股乘上了全球技术升级的东风，其中的新经济公司已成大气候；但因规则问题，A股市场中的新经济公司规模仍然偏小，在整个市场中的占比仍然不高，因而使得A股市场对全球技术升级的反映不够充分。这带来了两个后果：第一，新经济公司大多为高科技、轻资产企业。这些公司在其发展早期，较难从银行信贷等我国传统融资渠道获取融资支持，而更依赖于资本市场的融资供给。A股市场对我国“新经济”发展参与度不高，也就意味着我国资本市场对这些“新经济”公司的支持力度不够，因而未能让我国产业升级和经济转型的潜力充分发挥出来。第二，A股市场对“新经济”行业涉入不深，也就阻塞了我国资本市场投资者获取我国“新经济”发展红利的最主要途径，因而降低了投资者的福利。科创板的开通为我国投资人共享国家科技发展获取相对回报铺平道路，但对科创板的上市公司的估值也需要跟专业的研究能力，以免高买低卖，被新经济“下套”。

　　科创板6月13日开板，接连有多只新股放开申购。众所周知，科创板的定价模式与主板异同，配售和跟投制度设计更加考验机构的估值能力，上市五日放开涨跌幅同时便利化融券和T+0的制度设计也对参与科创板二级市场交易的投资人提出估值上的挑战。如何对科技含量较高的公司估值是今天探讨的话题。

　　一、科创板现状分析：

　　科创板信息更新较快，以下内容统计的是截止至6月28日的信息，有141家提交申请审核企业，涉及五个大行业方向。如下：

　　表1：科创板拟上市企业统计

　　其中完成注册阶段的企业数到6家，已过会提交注册的到17家，已过会未提交注册的6家，即目前已经29家公司待上市。

　　“专业化询价+多账户打新+上证50\/沪深300核心资产底仓+上证50期权对冲”策略下，专业机构2亿元-3亿元资金的网下打新收益率乐观情况预计可达到8.0%-9.0%之间。如下测算：

　　图1：基金打新收益率测算

　　参与网下配售需要专业机构有较强的定价能力，懂得取舍，未来科创板不排除破发的可能性。

　　如何估算企业价值，是机构参与科创板企业上市的重中之重的环节。

　　上交所公告，科创板上市标准一共五套，每个门类下的公司估值方法是不同的，以下将具体分析。

　　表2：上市标准统计

　　二、估值方法阐述

　　估值方法是金融投资核心技能之一，科创板企业可应用相对估值法和绝对估值法。总结如下：

　　表3：估值方法统计

　　相对估值法的优点是具备实操性，横比和纵比都可直观表达，通俗易懂，其中还隐含了市场的风险偏好水平。但又具备明显的缺点就是这种估值方法不是基于价值逻辑出发的，无法在市场模糊的状态下（二级市场常态）判断一个股票的估值到底应该是多少，到底是高估了该卖了，还是低估该买了。相反绝对估值法是基于价值逻辑推导的，其优点是具有根源性具有指引性，缺点是无法真正假设准确的现金流。拟上市科创板的股票目前看还是比较注重盈利能力和现金流的，通用第一套上市标准的企业较多。伴随科创板注册制常态化运行，对标纳斯达克市场后，国内必将有更多除第一套审核标准之外的企业上市。这对保荐商和会计公司的考验是较大，同时对专业投资者的定价能力也是挑战。

　　昊泽投研总监马延君认为科创板企业周期大概分为五个阶段，每个时期将对应该时期的产品市场体量和估值预期，要细化到行业中去分析各个公司所在周期节点从而确定估值方法。产品导入期和成长期是科创板初上市企业集中扎堆的阶段区域，可以运用粗算的相对估值法PE、PS、EV\/EBITDA和较精确的绝对估值法多阶段DCF、EVA、RIA等方式计算。昊泽投研将已过会及注册企业共31家估值思路整理如下：

　　图2：上市公司企业阶段与估值统计

　　上图中，黑线及红线是示意性质，并不针对某只股票。横坐标是企业周期，纵坐标是企业价值绝对值。其中科创板公司位置是定性及定量分析的。

　　三、相对估值法：

　　相对估值法预估拟上市科创板公司价值区间：

　　表4：科创板估值上市价区间 （其中EV=股权价值+付息债价值-现金）

　　以上均是静态估值算法，适用于新股发行时的定价。但二级市场的走势应以动态的方式体现，运用相对估值法的PEG模型，考虑高增长环境是更佳的。

　　如微芯生物，如果假设PEG=1，预估其上市后保持年化110%的业绩增速，PE设定为110倍，则其股价10元上下。每年仍可动态调整增速与PE的关系，从而达到估值的动态平衡企业发展。

　　相对估值法中最核心的是测算企业的增长空间，并且量化贴现到现有的估值框架体系中，与行业相关公司进行横比。在上市后，企业步入成长中后期，也可用相对估值法进行自身纵比。

　　四、绝对估值法：

　　（1）绝对估值的通用方法即股利贴现模型，公式如下：

　　DDM模型适宜A股长期稳定分红企业，例如茅台、神华、格力等，但科创板初创企业很少有稳定分红预期的。所以不用定量去观察模型，可以定性去了解，指导分子项影响和分母项影响。分子是企业盈利之后的分红能力，分母是无风险利率、风险评价和风险偏好的综合表现，即宏观差分子差估值向下，利率高分母大整体估值向下，风险偏好下降分母大整体估值向下的逻辑传导。科创板是新兴行业公司，分子很难体现出分红的状况，所以传统的DDM模型无法对公司进行估值。

　　（2）DCF多阶段增长模型的应用

　　因为股利的不稳定性无法使用DDM\/GGM模型，更进一步观察，当企业在公司经营层面自由现金流趋于稳定的时候，一般处于上市后企业稳定扩张期间的估值测算，即可以使用如下模型。

　　以下案例只是昊泽投研的测算结果，不构成投资指导，属一家之言。

　　A股的计算机与金融支付龙头企业恒生电子(行情600570,诊股)、医疗器械及诊断的龙头企业迈瑞医疗(行情300760,诊股)举例。

　　恒生电子公司自由现金流较净利和经营现金流较稳定，公司常年处于60-70倍PE，该PE到底相对公司价值是高估还是低估，需要借鉴绝对估值法分析。如下：

　　图3：恒生电子估算

　　各要素如表中所示，测算后按恒生电子实际估值应在440亿-460亿范围，对应股价56元上下，目前处于高估状态。

　　同样的，迈瑞医疗自从上市后就一直处于走升的状态下，其估值状态一直上扬，昊泽在现有财务数据进行测算如下：

　　图4：迈瑞医疗估算

　　各要素如表中所示，测算后迈瑞医疗股票总价值应在1950亿以上，从目前的数据看，公司并不高估。

　　科创板中将会容纳更多具有独角兽气质的公司，诸如澜起科技(行情688008,诊股)、中微半导体、容百科技(行情688005,诊股)、中盾等，拟上市的柔宇科技、联影医疗、蓝箭空间、零壹空间等，公司层面出现较稳定现金流后，均可使用DCF的多阶段自由现金流模型。

　　（3）RIV多阶段增长模型的应用

　　RIV模型适用于导入期和成长期的企业估值，方法核心是：体现在股东权益价值加上多阶段流入企业的经济利益总和。公式如下：

　　该模型可以较规律的测算新兴行业，具有超额收益的公司，RI是经济利润或剩余收益，该模型的优点在于假设的变量因子可控，准确性高。

　　昊泽投研以科创板，天准科技(行情688003,诊股)为例，首先对其ROE预估结合蒙特卡洛的思维，获得多条ROE的下降趋势线取平均分位数，结合视觉行业的beta，做出天准科技的Ke股权成本。二者轧差并贴现获得股权价值增益部分。

　　图5：天准科技RIV估值方法

　　最终预算股权价值应在50亿上下，个股在30-35元。当然这里面的主要变量是ROE的测算，要切实深入机器视觉行业，推算整体行业额度和增长率、渗透率并结合龙头公司天准科技的市场份额等因素，才能切实有效的做出估计。

　　（4）创新性估值方式

　　诸如互联网行业的节点用户量估值法、GMV估值法都是适用于本行业最新发展的估值方法，各大投资机构应该及时更新自己的思路，譬如比特币的估值方法现在并没有具备说服力的、逻辑支撑的估值体系，未来科创板之后可能会存在更多超越传统估值逻辑的企业，需要专业人士研究并落在实践上，从而比市场更快的获得价值中枢并应用在投资决策中，才能获得更稳定长久的投资收益。

　　五、总结：

　　科创板交易制度上仍延续“T+1”交易制度，前5个交易日不设置涨跌幅，之后设置20%的涨跌幅。如此规定的结果，新股在上市之初仍存在一定的破发风险。作为推动科技创新类企业融资的制度样板，更注重其成长性。科技创新、产品创新又具有相对长周期、高投入以及风险较传统行业更高的特点，企业发展所面临的变数和挑战更多，发展初期业绩波动概率也较高。

　　科创板开通后将深度考验机构的估值能力，尤其参与战略配售和网下配售的机构需要具备多维度的估值测算能力。科创板也考验二级投资人的估值能力，需要对企业的长期经营情况做到心里有数，需要自身拥有更强的研究能力、更专业的知识储备和信息梳理分析能力，才能从容应对股价的波动，而不是天天跟着每天的股价心情波动。

　　站在宏观的视角去看，中国面临经济结构转型，从信贷周期行业推动向数字信息化发展迈进，作为新经济的代表板块科创板需要参与者具备更专业的投研及估值能力，稳定市价体系对减少暴涨暴跌建立专业的投资环境起到基石作用。

　　附件：科创板预计上市公司相关统计

　　表5 科创板统计