关于私募FOF的一些思考

　　资管新规打破刚性兑付及压缩通道业务之后，主动管理能力成为资管机构的核心竞争力，私募FOF（FOHF）有望成为部分类固收产品（包括银行理财、信托、非标产品等）的替代品。FOF虽然能够满足客户定制化需求及能部分解决策略风格漂移问题，但在国内发展时间比较短，很多方面处于摸索发展过程中。本文抛砖引玉，希望与大家有更多学习交流。

　　一、私募FOF与FOHF

　　本文讨论的私募FOF主要针对二级市场。原则上，私募FOF可以配置股票多头、量化或者混合型产品，但是从FOF风险收益特征及投资者定位来看，现阶段私募FOF更多是配置在量化产品上，就是我们说的fund of hedge funds（FOHF）。

　　一讲到私募，以往大家的印象多是股票多头，包括我们经常听到的价值投资、成长选股等等流派。国外的情况跟国内有很大差异，从维基百科（Wikipeedia）公布的List of Hedge Funds前15大对冲基金公司官网介绍中可以看到，每家公司投资理念（或方法）更多是强调纪律性、系统化、基于大数据分析进行决策，而不是国内很多私募强调的价值投资之类（跟市场发展阶段也有关系）。量化产品除了追求绝对收益的市场中性策略、CTA策略等之外，量化指数增强类产品在未来也会大放异彩。国内多头产品很多时候靠市场或者风格Beta，投资经理主动管理能力（一般用信息系数Information Coefficient衡量，IC）还有待提升。股票多头产品波动相对量化要大，在相对有限的时间里能否给客户实现绝对收益难度更大，所以针对多头的私募FOF在产品期限及投资者结构上跟纯量化FOF都有较大差异。从国外发展经验来看，很多股票多头产品以后逐渐会被量化指数增强产品所替代。我们这里分别选取市场上公认的明星基金经理多头产品及量化指数增强产品来做一个比较（如果一个私募基金公司有多个明星基金经理，每个明星基金经理选取一个其代表性产品，由于量化指数增强产品业绩一致性高，如果一个公司有多个同类产品原则上只选取一个，时间取存续最长的）。

　　图1横轴是年化收益率，纵轴是夏普率；图2横轴是年化收益率，纵轴是最大回撤比率。红色代表股票多头产品，蓝色代表指数增强产品，样本上股票多头产品数量多于指数增强。由于事后分析，不可避免存在生存偏差及样本偏差（还有产品起始点不一样，统计结论带有一定的随机性），但是从中也可以发现一些趋势，就是市场上最优秀的一批多头明星基金经理，在年化收益率及夏普率上面不一定比量化指数产品占优。如果考虑到最大回撤比率等角度，量化指数增强产品还具有一定的占优，说明优秀的量化指数增强产品在某些程度上比多头明星基金产品具有更强的主动管理能力。随着量化投资的实践深入，这种趋势可能会越来越明显，但是也不可否认有一批优秀的主观基金经理可以穿越周期获得较好的长期回报。

　　二、私募FOF与MOM

　　现阶段，私募FOF配置公募产品相对还比较少，尽管公募产品在收费上比私募产品有优势，但是公募产品由于一些限制条件，绝对收益产品跟指数增强类产品超额收益部分跟私募基金比，还是具有一定的差异，性价比上私募产品更具优势。由于私募投顾行业格局还在变化中，加上好的投顾产品供给往往短缺，私募FOF现阶段更多是类MOM（Manager of Managers）。FOF管理人自己发行产品，对外投资私募产品，现阶段更多还是投“人”或者“团队”，私募核心人物（投资经理）的稳定与否对公司产品业绩就具有较大影响。私募FOF除了要对策略景气度这些进行跟踪之外，还需要时常跟踪产品背后的投资经理。从这个层面讲，我们要非常熟悉投资经理的过往履历、业绩表现、行业口碑等等，脑海中有一张投资经理职业图谱。

　　三、主题FOF与策略指数化

　　私募FOF要做出特色，除了需要对策略景气度及私募投顾有深入了解，还要处理好管理资金规模与期限的关系，在不同规模与期限的资金属性下，私募FOF侧重点也会有所差异。在资金规模不是特别大的时候，可能主打“小而美”的主题FOF。FOF管理人一开始精力跟资源相对有限，可以对某一类策略或者投顾进行深度研究，推出一些主题FOF。拿CTA基金来说，从品种上，既有做股指期货为主的，也有做商品期货为主的；从频率上，有中低频与高频之分；从策略类型上，有趋势跟踪也有统计套利，趋势跟踪里面又有传统中长期的，也有基于短期预测的，统计套利里面既有传统的跨期跨品种之类，也有基于商品多空或者商品多因子的。单单CTA一个大类的策略，选择不同的分类属性，就是可以构建一个CTA FOF，即使是再往下分，比如说股指期货，也可以选择不同交易频率（T+0、T+1、T+N等）的特色投顾来做组合配置，又比如说商品期货组合，也可以选择不同板块专长（农产品(行情000061,诊股)、工业品、黑色等）的投顾来配置。股票中性策略既有是通过高频Alpha来实现的，也有通过T+0交易来实现（比如有些人中证500行业中性对冲锁定，然后纯T+0交易来获取Alpha），也有两者结合起来做的。即使是高频Alpha策略，有些投顾侧重于微观结构的量价数据，有些侧重于文本挖掘的市场情绪等不一而就，相关性也不高，也是可以配置主题FOF。

　　主题FOF有点类似策略指数（定制）化，前提是对这类主题有比较深入的了解，知道这类策略类型的盈利来源及风险点，主题FOF相对淡化主题Beta机会，更多是深挖投顾Alpha能力，可能是FOF机构初期切入性价比比较高的一种方式。

　　四、定制化方案与差异化收费模式

　　私募FOF一直被市场或者投资者关注双重收费问题。私募FOF要对投资者有吸引力，可能更多是根据投资者风险偏好提供定制化解决方案，提供差异化的收费模式。产品收费模式除了管理费，后端提成只在超过一定的收益率之后才提取，这样才可以最大限度保护投资者利益。要给高净值客户提供个性化配置解决方案，除了专业知识，还需要建立比较完备的数据库及投后服务平台。FOF管理人相当于是厨师，不同的客户有不同的偏好，如何快速根据他们的“口味”配置出一桌“菜”，前提除了有足够的食材，还需要对流程质量的把控，所以系统化建设这块必不可少。良好的系统可以给投资者足够的透明度一起来了解决策过程，尽可能消除投资过程的信息不对称性。内部系统化才能产生规模效应，实现边际成本递减，对于走低收费模式的FOF管理人来说非常重要。

　　五、未来更多与PE等一二级联动

　　从国外机构的发展经验来看，规模大的前几名FOHF机构都不是单纯做FOHF的，而是跟公司（或集团）其他业务进行联动，特别是一二级业务联动。我们以黑石（Blackstone）为例，从它2019年给美国SEC提交的10-K表格可以看出除了房地产、PE、信贷业务之外，很大一块业务就是FOHF，而且规模逐年递增。英国英仕曼集团（Man Group）也同样拥有FOHF业务模块。国外PE机构同时提供FOHF服务，一方面可以共享客户渠道，给客户提供整套解决方案，提高客户粘性；另外一方面可以满足客户不同风险偏好的期限需求，FOHF业务与PE业务风险收益特征、期限不同，对公司业务及收入也形成了良好的互补。

　　国内除了三方代销不同系列的产品线，PE机构或者私募FOF（FOHF）机构都相对独立，鲜有形成混业经营的案例。一方面是国内的监管政策，一级跟二级在协会要分业经营；另一方面私募FOF市场相对另类，特别是FOHF，人才跟环境都需要培育。未来不排除跟国外一样，PE机构跟私募FOF在集团层面一起经营，出现诸如黑石或者英仕曼等企业生态。