星石投资:美联储10年来首次降息 A股的配置价值增加

　　当地时间7月31日，美联储降息如期落地。美联储在FOMC会议结束后宣布降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至2.0%-2.25%，基本符合市场预期。

　　从性质上说，美联储此次降息更多的是预防性降息，关于后续利率走势仍然存在着一定的不确定性。预期中国货币政策不会“大水漫灌”，但是有望通过定向调控手段引导信用利差回落，从而有效地降低企业实际融资成本。

　　对资本市场来说，主要考虑两点：第一、美联储政策转向之后，会为全球创造相对宽松的货币环境，利好国内市场。美联储降息之后，阿联酋、巴西以及中国香港地区随之跟进，鉴于美联储在全球货币政策体系中的特殊地位，预期未来会有更多央行加入降息的行列。第二、虽然国内货币政策“大水漫灌”的可能性不大，但特定领域的进一步宽松可以期待。

　　因此，今年下半年在流动性宽松提升风险偏好，同时配合支持新兴领域的产业政策，叠加三季度通胀压力将明显缓解的背景下，三季度科技板块将迎来较好机会。

　　一、9轮加息后首次降息

　　（1）符合市场预期，提前结束缩表略超预期

　　此次降息是2008年金融危机以来美联储首次降息，符合市场预期。除降息25bp之外，本次议息会议还决定，原定于今年9月结束缩表项目提前两个月实施，略超预期。

　　回顾本轮加息周期，2015年12月，美联储将联邦基金基准利率调升25bp至0.25%-0.50%，正式开启本轮加息周期；本轮加息共加息9次，最后一次加息发生在2018年12月。

　　（2）2019年开启全球降息潮，预计更多央行将跟进

　　今年以来，全球经济表现相对疲软，在美联储正式降息之前，全球已经有18家主要央行先后降息20余次；而此次美联储正式降息之后，或将引领更多央行跟进。比如，美联储降息消息发布之后，阿联酋央行并宣布，将借款短期流动性的回购利率下调25个基点，将定期存款（CD）的利率下调25个基点；巴西央行也将基准利率下调50bp至6.0%，创历史新低；中国香港也下调基准利率25bp至2.50%。

　　我们认为，鉴于美联储在全球货币政策体系中的重要地位，美联储正式降息之后，未来或许会有更多央行跟进，新一轮全球降息潮正式开启。

　　（3）更多是预防性降息，后续利率走势依旧不确定性

　　从经济基本面来看，美国经济虽然有明显下行，但依旧保持韧性。今年第二季度美国实际GDP同比增速约2.3%，接近市场预期；6月非农就业数据表现强势。

　　因此，从性质上看，此次美联储降息更多的是预防性降息，主要为了应对全球经济疲软和贸易不确定性上升的背景下，通胀长期不及预期。按照美联储主席鲍威尔的发言，“降息旨在确保应对下行风险，并支持通胀向着目标回升”。

　　图：美国通胀长期不及目标

数据来源：Wind

　　对于美联储后续是否仍会持续降息，我们认为依旧存在一定的不确定性，而此次议息会议结束后，美股迅速下跌、黄金价格走强，也印证了这一观点。美联储后续的利率走势如何，还应当关注经济基本面的情况和市场的需求。

　　鲍威尔在FOMC会后的新闻发布会上也称，“美联储7月份降息并不意味着开启了一轮宽松周期”，但是“我也没说FOMC只会降息一次”。此次议息会议之后，芝商所FED Watch数据显示，市场对于未来美联储后续基准利率走势的看法也出现明显分化。美股市场也迅速做出反应，标普500指数收跌1.09%，纳斯达克指数收跌1.19%，黄金价格在议息会议后走强，也印证了上述观点。

　　图：2019年9月联邦基金基准利率预测

数据来源：FED Watch

　　二、中国的选择：难以大水漫灌，或三个方向进行结构性宽松

　　（1）汇率相对稳定，美联储降息并非货币政策的核心约束

　　从当前的宏观经济形势来看，外部因素虽然也是国内货币政策的重要约束，却并不是核心约束。

　　按照美联储降息对其他国家货币政策的传导路径，汇率是其中的核心传导机制：两国之间利差变动，会驱动跨境资本流动，资金的大幅出逃和涌入，都会对汇率带来影响，也影响国内经济金融稳定性，进而引发一国货币政策调整。

数据来源：Wind

　　今年以来，我国汇率保持在相对稳定状态。同时，利差波动还受经济基本面影响，当前我国经济已经处于下滑末端，而美国经济处于放缓的初期，未来汇率压力有望显著减小，对货币政策制约也减少。

　　（2）再提“房住不炒”，告别“大水漫灌”

　　当前国内货币政策的主要制约来源于自身。今年7月30日，政治局会议在坚持“房住不炒”基调的同时，首次提出“不把房地产作为短期刺激手段”；因此，在货币政策稳健偏宽松的背景下，防止资金大幅涌入房地产行业和地产平台，引导资金流向中小企业、民营企业是下半年货币政策面临的重要课题，也是国内货币政策最核心的约束。

　　预期中国货币政策不会“大水漫灌”。虽然全球降息潮起，我国货币政策的外部约束将完全解除；但是，由于当前中国的货币政策仍然存在着国内的制约，比如今年上半年土地市场升温，房地产投资、房地产价格明显上行。因此，预期未来不会出现“大水漫灌”的情况。

　　（3）结构性宽松三板斧

　　但是，结构性宽松是可以预期的，有望通过定向调控手段引导信用利差回落（信用利差包括中小企业与大企业之间的融资成本差、银行间市场和存贷市场、民企和国企融资成本差等），从而有效地降低企业实际融资成本，主要表现在三个方面：

　　1）政策工具选择上，大概率会更多地采用MLF、TMLF等结构性的政策工具，比如通过TMLF置换MLF，实现结构性降息；

　　2）方向选择上，对高新技术产业、民营企业、中小企业提供定向支持的可能性较大；

　　3）通过推进利率并轨等举措，进一步疏通货币政策的传导渠道，从而降低市场利率。

　　三、A股推演

　　对应到国内资产市场上，美联储降息的影响，我们认为可以从两方面进行分析：

　　第一、美联储正式降息之后，对国内市场资金状况的影响。美联储降息正式落地，会为全球创造相对宽松的货币环境，利好新兴市场；特别是在国内市场加快对外开放的背景下，有望加速境外资本流入。并且，此次美联储降息被称为“预防性降息”，预示着美国经济即将进入下行周期，而当前中国已经处于经济下行阶段的后期。因此，美国步入衰退将进一步增加A股的配置价值。

　　第二、国内货币政策相应调整之后，对资本市场的影响如何。如前文所言，美联储降息落地打开我国货币政策的外部空间，但是，国内房地产市场、货币市场等仍然存在着制约货币政策全面宽松的因素，所以我国货币政策选择上总量大幅宽松的可能性并不太大，但在特定领域的进一步宽松是可以期待的。比如，根据政治局会议的定调，预期在严控地产的背景下，在高新技术和中小微企业领域的定向支持是可预期的。

　　综上而言，美联储降息实际落地之后，国内货币政策定向支持新经济发展，同时支持新型领域的产业政策有望大量出台，叠加通胀压力缓解，我们判断科技板块或将迎来较好机会。