未来所有类型的私募产品都会朝着统一的趋势去监管

金投私募网（https://simu.cngold.org/）09月16日讯，“新八条底线”（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）实施已近两月，而这项对券商、基金等机构资管业务的“新基本法”对杠杆率、投顾、结构化等业务的严控，无疑给许多机构带来了明显冲击。

“对我们业务的影响还是很大的，特别是结构化这方面，杠杆、投顾通道等业务都受到了明显的限制。”9月13日，北京一家券商资管分公司的副总裁告诉21世纪经济报道记者，“我们也针对规定逐项进行了研究，打算在新的制度底线上寻找优势和机会。”

值得一提的是，由于新八条底线仅适用于证券期货经营机构私募业务的监管，而当前市场中的私募工具却并不稀缺，包括信托计划、保险资管、契约形基金等不被八条底线管辖的产品背后的业务可能性，正在被市场所注意。

业内人士指出，目前资管嵌套、牌照通道等多种替代模式正在被纳入考虑，但从操作层面来讲，以其他类私募代替原有的券商资管、基金专户仍将面临不少问题。

据21世纪经济报道记者确认，监管层曾在日前的一次资管机构内部培训上，对嵌套模式带来的监管套利释放了穿透核查、不鼓励等态度；而记者同时了解到，不同条线的私募产品规则的不统一问题，也正在被监管部门所重视，而通过规则差异来进行嵌套或套利的空间也将日趋收窄。

监管不对称下的蛋

“新规（新八条底线）出来后，机构的资管业务灵活性远远不如一些契约型基金。”9月14日，北京一家基金子公司高管向21世纪经济报道记者如此感慨，“许多原有的业务和产品结构，如今在合规、风控层面都面临了新的压力。”

据上述高管透露，新八条底线后券商、基金子公司等机构资管业务受到较大限制，相反非机构类的契约型私募因其灵活性而被业内所注意。

例如，在机构资管业务下，产品根据投资标的的不同类型，杠杆率被限定在1∶1至1∶3之间，且优先级不可再享有被劣后级“担保”的优先受偿权；而在契约型私募上，类似的模式则并不受到限制。

“杠杆率和优先级的新安排，让许多目标为固定收益的机构，比如银行这块的资金，受到一定的冲击，我们目前的办法是提业绩基准，委托人也理解。”前述券商资管副总裁坦言，“我们本身也在研究私募，像委外也可以投私募的，所以能不能碰出新的合作机会也在看。”

一种讨论的途径是，让资管机构或资管机构控股、参股的私募机构出面，作为私募基金管理人备案，并发起相关产品。

“之前想的是资管机构来当私募管理人。”前述基金子公司高管认为，“但是这个管理人备案是有一定问题的，因为如果你有了私募资管业务，同时又去申请私募业务，容易被认为存在同业竞争的问题。”

事实上，从基金业协会备案信息来看，确实有部分成为私募管理人的证券期货经营机构子公司或关联公司，包括部分券商的直投子公司，基金销售子公司及关联公司等。

但值得一提的是，新八条底线也在其中第十五条明确，证券投资基金管理人同样参照执行。不过在业内人士看来，该项规定更多针对资管部门，而并非针对部分券商的直投业务。

“一些公司是直投子公司，有的业务就是发并购基金，还有安排分层结构来做实质上的并购贷款。”华泰证券一位直投人士分析称，“如果直投这块的契约、合伙基金也受到八条底线约束，那么就不光是资管部门受到波及了。”

而21世纪经济报道记者了解到，此前券商、基金等持牌机构成为契约型私募管理人的模式已被监管层封堵，其已暂停了证券期货经营机构子公司及关联公司作为私募管理人的登记。

“对私募全方位管制收紧从年初就体现出了，防止机构成为管理人发产品，其实就是担心同时做两类业务，一方面容易带来同业交叉问题和监管套利问题，另一方面也容易积聚风险，机构的身份会形成隐形背书。”申万宏源证券一位资管业务人士表示。

嵌套如何防范

嵌套业被视为八条底线后的另一类规避路径。

但在业内人士来看，根据可操作性的嵌套模式是自下而上的嵌套投资，即先以结构化信托、结构化契约基金为委托资金，对资管机构进行认购，实现对八条底线杠杆率等限制的规避。

原因在于，新八条底线明确提出将对自上而下的嵌套（例如以资管计划去认购高杠杆产品，实现杠杆叠加）实施穿透原则。

“在嵌套投资的情况下，应履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方符合《暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。”21世纪经济报道记者获悉，监管层日前在一次培训会上透露，对结构化产品向上或向下的嵌套，都将采取关注。

不过和向下嵌套的穿透审查不同，监管层表示将以“谨慎勤勉”原则进行监管。

“管理人故意安排其他机构资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为。”监管层人士表示，“对此，监管部门将对相关机构予以重点关注。”

而从操作层面看，对于自下而上的嵌套模式，监管层在审查上具有一定的难度。

“向下投资需要根据合同和投资的产品来对比杠杆率，基金底层资产在备案系统都是透明的，所以操作空间比较小。”前述基金子公司高管表示，“相比之下，向下穿透是审资产，而向上穿透是审资金，后者难度肯定要更高，通常的做法是让委托资金方出具合法合规承诺函。”

其同时指出，未来不同类型的私募产品间的规则不统一问题已经被更高层面的管理层所注意，随着未来规则的趋同和调整，嵌套、套利空间也将在一定程度上收窄。

“私募存在规则不统一，才会出现产品交叉和监管套利，但管理层对这一块已经提高了重视程度。”前述高管称，“严抓私募资管、私募基金只是第一步，未来所有类型的私募产品都会朝着统一的趋势去监管。”