睿璞投资蔡海洪:投资只看“2个好”无需猜宏观和大市

　　睿璞投资蔡海洪：投资只看“两个好”，无需猜宏观和大市

　　作者：中国基金报记者 房佩燕

　　来源：中国基金报（ID：chinafundnews）

　　睿璞投资是这两年颇受市场关注的“黑马”私募，原因无他，业绩突出。2015年的最后一天，睿璞投资成立了首只产品，在A股震荡向下的这几年，其成立半年以上的产品都能给投资人赚取稳定的正收益。睿璞投资董事长蔡海洪表示，他不判断指数，“如果当时判断对了指数走势，不投资了，那可能就错过了100%的收益机会。”

　　而称他为“黑马”的原因不是说他风格激进，相反，蔡海洪是一个十分纯粹的价值投资者，同时非常低调，很少接受媒体采访，近年业绩相对其他机构十分突出而“被黑马”了。蔡海洪有超16年的从业经历。2003年厦门大学硕士毕业后，他进入招商证券做研究员，2005年加入易方达基金，开启了在公募基金10年的投资研究生涯。2015年8月，蔡海洪辞职创业，成立了睿璞投资。

　　在第六届中国基金业英华奖评选中，蔡海洪荣获“三年期最佳私募投资经理”称号，同时接受了本报记者的专访，首次详细地分享了他的投资理念、操作思路，以及他奔私的原因、深刻的感悟等。

　　投资看两个：好生意，好价格

　　蔡海洪是个纯粹的价值投资者。市场上有不少遵循巴菲特价值投资体系的人，但每个人的理解角度都不大一样。蔡海洪侧重于好生意和好价格。

　　他分析，“好生意”主要是有四个关键因素：

• 第一，从财务的角度要满足两个条件，一是有长期稳定的、相对比较高的资本回报，二是好的自由现金流。

• 第二，从产品、服务的角度，巴菲特说要满足三个条件就会享受经济特权，享受比较高的资本回报：一是产品是消费者需要、渴望得到的，二是没有相似的替代品，三是工序不太受价格的影响。

• 第三，护城河，他表示，他投任何公司都要看有无独特之处，包括无形资产的品牌、特许经营权、 成本优势等。

• 第四，好的生意模式会是时间的朋友，即生意模式能持续10年、20年甚至上百年不变的公司，一般都是好的生意模式。

　　关于“时间的朋友”，他进一步表示，有些行业变化很快，如电子、手机等行业；但有些行业就能持续几百年不变，主要分两类，一类是消费品，如白酒、调味品、白电，个别2B企业；一类是Know how（技术诀窍）积累较多的工业制造业，如巴菲特投资了一家以色列金属切削刀具生产厂家ISCAR，刀具的制作原理很简单，但工艺要实现ISCAR的水平和效率却很难。“我们要找的就是这样的好生意。”

　　在好生意的基础上，蔡海洪还看重好价格，巴菲特曾表示，当一家有实力的大公司遇到一次巨大但可以化解的危机时，一个绝好的投资机会就悄然来临。比如巴菲特投资可口可乐，抓住的是87年的股灾和多元化的市场危机的低谷；投资盖可保险，抓住的是76年盖可保险陷入经营困境的机会。国内很多企业在发展过程中也会遇到问题，如白酒企业曾遇到过塑化剂的问题、三公消费限制的问题；伊利、双汇碰到过食品安全的问题。

　　他坦陈，自己也更倾向于通过逆向投资去买好公司，“大部分时间，我们是通过与好公司一同成长来获利；而当出现暂时性麻烦时，我们就希望重仓持有这家公司。”

　　针对目前市场呈现出较悲观的这种局面，对他而言就是捡漏的机会。“我们最怕市场一直在涨，特别是当有新的投资资金，一直上涨的话我们用好价格买就比较困难了。”

　　不判断市场

　　追求可量化、可验证的指标

　　蔡海洪表示从不判断市场，但会判断个股的性价比。“如果我判断对了这几年的指数（下跌）而不去投资，那我也错过了投资机会。 所以我们基本不去做这些判断。核心还是判断好生意，做长期跟踪、研究。一个公司便宜的话，我们就会拿着。当公司股价上涨太多超过了我们的估值上限，我们也会抛。如果没有合适的股票，我们的仓位会低一些；有合适的我们就会一直维持比较高的仓位。” 

　　据介绍，他们投资相对集中，在行业上适度分散，换手率则比较低。重仓一家公司有一些硬性要求，比如要持续三年以上的跟踪时间，这样能保证所投资的公司落在自己的能力圈之内，同时能观察到一家公司在不同经济周期或者不同竞争环境下的表现。

　　他们有自己独特的投资清单，其中一条是安全边际，也就是个股的配置比例要根据胜负的概率，比如价值100元的公司，如果能在50元买到，那就是很高的安全边际或者说胜率很高，值得重仓，如果是70元买到，那就配置相对较轻，如果只能90元以上买到，那就不投资。按照这个体系，他们的重仓股表现较平稳，很少会跌破成本价，最大风险无非是买的步骤慢一些、或者涨得比较慢，价值回归的时间从2年变成3年。 

　　具体如何做估值判断？蔡海洪追求可量化、可验证的指标。对于比较稳定的消费品、制造业，只要用市盈率、自由现金流折现的方法，公司未来三年、五年的盈利相对好判断，再长的周期只要做一个保守的估计，再将这些盈利或现金流折现。而有些行业太难研究清楚、属于能力圈之外的，他就不投了。

　　“为什么只考虑三、五年？因为更长的周期只能相信护城河、商业模式这些定性的分析。不能假设一个企业一直就是20%的增长，这几乎不可能发生。像美国那么多年能连续十年20%增长的企业属于凤毛麟角，又恰好被你发现了，这个概率就更低。” 他同时表示，做投资要做预测，同时也要做检验。三年、五年的预测是可检验的，但如果说个50年、100年，预测的人都不在了，这种是没有意义的。

　　而在可预见的三五年里，他们看多的是B2C行业，具体包括大消费、金融和互联网等子行业，同时关注一部分具有核心技术优势的制造业。

　　坚持中长期思维

　　蔡海洪的产品净值整体呈现向上趋势，期间即使有较大的回撤，也会迅速反弹。对此，蔡海洪表示没有做特别的操作，坚持自己的判断“扛”过去。

　　他表示，遇到较大回撤时，就不断地检查持有的公司基本面有没有问题。如果基本面没有问题、研究流程也做到位，就不需要调整，投资无法避免短期的波动。“今年5月份的回撤和随后的反弹，就是遇到市场大跌，我们判断公司基本面没有问题，因此没做操作扛过去了”

　　如何做到不被市场情绪、外界压力所改变？蔡海洪表示，核心还是中长期的思维方式。“投资本来就是应该等同于买企业的所有权，通过企业的成长来获利。所以我们买股票之前，事先就要想清楚：假设这个市场没有交易的话，敢不敢拿？如果敢拿，这是三、五年的事情，那就不应该每天受到各种情绪的影响。”

　　阅读非常重要

　　能帮助标准的确定

　　如何认识到要有这种中长期思维？蔡海洪坦言，阅读是非常重要的，但很多人会忽略。“做投资、做研究的人，会忙于各种事物，这相当于拿了刀就直接去砍柴，不想去磨刀。阅读是“磨刀”的过程，知识是有复利的，认知水平最终决定了投资水平。先了解清楚国内外的投资历史、企业的发展历史，知道哪些投资方法或者企业战略是错的，哪些是对的。了解越多，会对一些事情越淡定。”

　　比如2015年，对于价值投资者而言是一个很大的挑战。他表示，当时基于长期的思维方式、核心竞争力、安全边际等条件来找公司的，投资的的收益率可能只有20%、30 %，但通过跟热点、做趋势的投资方法收益率翻倍都很常见。那种压力会使得很多基金经理、研究员都改变他们原来的投资理念和方法。

　　那个时候就要有一种信念来激励自己，阅读的好处在于能使人静心，能帮助人确定评判的标准，知道什么是对的、什么是错的，而不是单纯根据结果来评判自己或别人。

　　“比如别人赚100%，你赚20%，从结果上他是对的，但实际上需要了解他实现100%的路径是什么？ 是在正确的路径做了正确的事情？还是用错误的方式得到一个很好的结果？你要了解这些，需要建立在大量的阅读上，建立一套科学的、合理的评判标准。如果判断赚20%的是合理的，赚100%的只是一种幸存者偏差，那你就没必要为这个落后去感到焦虑，你要接受这种现实，包括我们这几年虽然业绩比较好，未来也会碰到这种某个阶段不顺的问题，没有一种方法能在每个阶段都能战胜市场。”

　　他指出，那些能从2015年度投资业绩落后中熬过来的价值投资者，这三年表现都非常好，因为在当时压力下敢于坚持，动作没有变形，所以这几年得到了回报。

　　蔡海洪告诉记者，自己主要看四类书：一是投资类的，最多还是巴菲特的年报、股东大会的问答、巴菲特的传记等；一类是商业模式类的，包括企业家的自传，讲管理、战略、市场；一类是思维方式类的，包括心理学和商业思维的书，因为投资需要做判断，该怎么思考问题，是对思维方式的考验；最后一类是历史类的书。

　　不求规模，打造精品私募

　　公募10年，蔡海洪坦陈，“奔私”主要还是想真正地按照自己的理念、方法来做投资，想更纯粹地做投资。在私募我们的目标比较明确，就是要努力给客户在中长期的时间内创造比较不错的绝对回报，同时承担相对较低的风险。

　　“奔私”后蔡海洪表示，主要有两个比较大的感受：一是投资更加聚焦，“专心做投研，主要时间花在阅读和调研上，同时建立较高效的筛选体系，会筛选好生意，不是好生意的可能就不看，目的就是聚焦、做深度。”二是方法不断进步，投资更加纯粹。

　　与其他私募不同的是，蔡海洪会有意避免直接接触客户。“一是我要创造条件，让投研相对独立、专心；二是客户需求会很多，不可能都满足，特别是一些短期的收益诉求，会影响我们投资的心态。理想的状况是获得长周期的资金。”

　　他强调，因为投资是面向未来的事情，一定要在事先就把这些问题都考虑清楚。

　　蔡海洪也表示，不主动追求规模。“我自己的一个理念，假设我们有80分的能力，就做60~70分的事情。专注做投研，不在其他事情上花费太多的精力。比如要扩很大规模的话，那我肯定需要做很多路演，这就会挤占我的投研时间。那我宁可选择做投研，把产品做好了，让规模自然增长，无非就是慢一点。”

　　蔡海洪希望睿璞投资成为一个有特色、精品类的私募，团队会坚持单纯的价值投资风格，坚持中长期思维方式，把这种风格做到极致。他期待自己能跟巴菲特和芒格一样做到八九十岁，“因为还要做四十多年，也不着急这一两年扩规模，特别是公司已经进入良性循环的发展阶段，因此可以不在意规模，而专注于投资。”

　　优秀的投资人要

　　不断学习+独立思考的能力

　　在蔡海洪看来，一个优秀的投资人要保持不断的学习，这样才能够不断的进化，他告诉记者，睿璞投资对所有员工有一项硬性要求，就是每人每年的阅读量，其中投研的要求是一年30本书。

　　他认为一个优秀的投资人还要有独立思考的能力，不能人云亦云。“在这个行业我见过的人比较多，很多人在面临业绩、领导评价等一些压力的情况下，容易走形，失去独立思考的能力”。独立思考是一种思维方式，是投资中的至关重要的一项能力。

责任编辑：石秀珍 SF183