私募股权基金盈利模式迎拐点

　　纵览改革开放40周年来我国私募股权行业的发展轨迹，以2018年4月资管新规的发布为行业分水岭，私募股权投资已然进入了一个新的历史拐点并开启了不同寻常的全新格局，对身处变革时代的私募股权基金来说，最直接的影响就是赚钱的方式要变了。

　　作者：潘庆阳，毕业于欧洲Vlerick商学院，曾就职于中国石化、中债资信、上市公司并购基金等，现就职于成都经开产业股权投资基金。

　　一、势：私募股权投资市场的潮落

　　从中国私募股权行业发展轨迹看，1992年IDG资本进入中国标志着私募股权投资市场进入萌芽期，但是内资私募股权基金发展较为缓慢，直到2005年，股权分置改革到来，标志股票进入全流通时代，同年国家出台《创业投资企业管理暂行办法》，属于本土私募股权基金的时代终于到来。随后，中国私募股权投资市场经历了2009年创业板上市开启的起步期和2015年“大众创新、万众创业”的造就的高速发展期。

　　根据清科研究中心统计数据，2017年，私募股权市场募资总额达到了1.8万亿元，与美国私募股权市场的2650.84亿美元基本接近。随着行业竞争日趋激烈和行业监管升级，新一轮股权投资时代已经来临，可以预见的是，未来行业很难再出现爆发式增长了，私募股权基金管理人需找到其发展路径的“第二曲线”，避免自身衰亡。尤其是进入2018年以来，为防范金融风险，国家不断出台金融监管政策，也不断影响着私募股权基金的格局，明显的趋势有以下几个方面：

　　第一，资金来源少了，募资更加困难：2018年4月27日正式落地的资管新规席卷了整个资管行业，其总体逻辑是打破刚兑、降杠杆、降成本，主要针对资金池、多层嵌套、套利和投机等行为。我国私募股权基金的资金来源包括个人和机构，机构方包括银行、保险和政府基金，受政策影响严重，自身募集资金也遇到了困难。

　　此外，在强监管的背景下，存量的银行理财资金、保险资金以及过去依赖“明股实债”方式募集的产业基金均无法直接配置到私募股权投资基金中去了，这就导致可投放到私募股权基金的水池子变小了，引发了私募股权行业募资的断崖式下滑。根据清科研究中心统计数据，2018年前3季度，中国股权投资市场募资额同比大幅下滑57.1%，但是Top10基金新募资金额却占了市场募资总额的30%以上。

　　显而易见的是，募资难度加大的同时，未来私募股权基金募资端的马太效应也将更加明显，拥有优秀历史业绩和实力强劲的头部机构将更容易得到投资人的关注，能够进入银行、信托等机构“白名单”的私募股权基金也将在竞争中处于优势地位，行业洗牌将加速。

　　第二，一二级市场估值出现倒挂，投资机遇与挑战并存：受防范金融风险的宏观环境影响，二级市场估值大幅回落，而一级市场在“双创”推动的非理性繁荣下估值仍显得虚高，但是因为交易频率低的原因估值降低幅度不如二级市场明显，导致一二级市场估值倒挂，私募股权基金面临即使所投企业上市也是只赚名声不赚钱的窘境。

　　具体来说，自2017年10月以来，中证500指数已经连跌超过了14个月，平均市盈率跌至了二十几倍，已经低于或与Pre-ipo项目动辄二十倍、三十倍的市盈率基本持平。与此相比，一级市场缺面临无企业可投资的困境，资金加速向头部企业聚集，继续推高头部企业估值，独角兽企业更是炙手可热。清科研究中心的统计数据显示，2014年至2017年一级市场项目平均估值增长了3.65倍。

　　在国际局势、宏观经济、产业周期以及国内政策叠加下，一级市场项目估值趋于理性将成为必然，有资金的私募股权机构将迎来投资机遇期，但对机构的价值挖掘和价值管理能力提出了更高的要求。

　　第三，管理人数量激增，行业竞争加剧：中基协的数据显示，2017年底，我国已登记基金管理人2万余家，约是美国私募股权基金管理人的7.5倍，单只基金管理规模为1.67亿元，而美国高达2.77亿美元(约为人民币19.25亿元)，可以看出，我国基金管理方面还有很大发展空间，不是私募股权基金管理人太多，而是合格私募股权基金管理人太少，优胜劣汰成为必然。

　　第四，退出周期拉长，退出难度加大：2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海、深圳交易所也出台了完善减持制度的规则，股权投机构退出放缓，持股超过5%则需要3年时间才能退出。

　　与此同时，退出的难度正在加大，2018年前三季度，境内上市企业过会率仅53.3%。尽管2018年3季度出现了赴美、赴港上市的小高潮，单季度上市企业达到了41家，但2018年前三季度中国股权投资基金退出数量仍然同比下降了48.9%。

　　虽然美股、港股上市政策的积极变化对退出起到了促进作用，科创板的推出也拓宽了私募股权基金的退出渠道，但不得不承认的是，未来，经历了前期的高速增长，私募股权基金可以投资到的准上市企业变得越来越少，退出也正变得越来越难。

　　大势变了，私募股权基金赚钱变得困难许多，关于赚钱的道与术正变得重要。

　　二、道：私募股权基金的价值创造

　　简单来说，私募股权基金的最本质的收益来源应该是所投企业的估值增长，而非管理费收入。企业的估值是什么决定的？回归到金融融教科书上最基础的公式，企业的价值是息税前利润乘以倍数计算得出，即：V=EBIT*倍数。

　　而倍数是通常由市场上同类可比的上市公司或者同类型的可以交易决定的，即市场赋予的，潜在假设是市场会永远保持正确。但事实上，倍数是以公司基本面为基础，在一个永续增值年金模型中将EBIT折现的参数，即：倍数=1/(k-g)，这里面k是资本成本，由企业的业务和社会的金融风险水平决定，而g是永续年金的预期增长率。

　　由此可见，私募股权基金获取收益主要有以下3个方式：

　　1、套利：即通过提高倍数，利用不同市场或买家的估值差获取收益。过去二十年间，我国私募股权市场有3次比较大的套利机会，即2005年股权分置改革、2009年的创业板出台以及2015年大牛市时期中概股的回归。

　　具有先发优势的私募股权基金由此获利，通过广撒网大肆收割Pre-IPO企业，利用一二级市场的估值差在过去十年间飞速发展，因此也诞生了中国第一批私募股权基金巨头，但是，随着政策红利的终结，曾经靠一二级市场套利而傲视群雄的资本大佬因未及时调整步伐也被时代所抛弃。

　　2、杠杆：利用更多金融杠杆降低资本成本，提高金融效率，从而提高倍数。杠杆是个双刃剑，显然，在经济上行周期，整个社会的资金成本较低，杠杆的收益也将最大化。

　　但是，如今，经济的各项指标都已经跌到了冰点，2018年中国GDP同比增幅降低到了6.5%，10月份社会消费品零售总额增速降到了8.6%，均创造了历年新低。1994年，美国长期资本管理公司以高杠杆崛起，赚取微薄息差，却获得了高额收益，但是“成也萧何、败也萧何”，1998年长期资本管理公司误判利率走势，也是因高杠杆而陷入濒临破产境地。历史总在重演，那些曾经在中国赫赫有名，擅长高杠杆运作的各种资本系，如今或是销声匿迹、或是忙于资产甩卖。

　　“明股实债”式的加杠杆过去在私募股权基金尤其是产业基金投资、“上市公司+PE”模式的并购基金中十分常见。2015年，二级市场的狂欢也将“上市公司+PE”的模式带入了高潮，但是随着金融监管的升级，以及经济周期的下行，疯狂加杠杆模式的“明股实债”式私募股权基金终于宣告了终结，进入了真实股权投资时代。

　　3、运营：通过运营提升企业EBIT。众所周知，通过运营提升企业价值一定是最难的赚钱方式，它要求私募股权基金在资本、人才、产业等方面配置相应的资源，并赋能给企业，需要对产业进行深入了解，以做实业的眼光做投资。

　　目前具有运营能力的私募股权基金可谓凤毛麟角，但是，再过5年、10年，如果我们回看2018年，这个年份一定是一个特殊的年份，因为这个年份标志着套利红利的结束、杠杆时代的结束。未来10年，私募股权基金如果还能赚到钱，那一定赚的是最辛苦的钱，但也是最有价值的钱。

　　结合私募股权基金的发展大势，我们会发现，2005年-2015年，受益于政策红利，私募股权基金赚钱来源主要是一二级市场估值价差以及杠杆收益，2015年-2017年，估值价差和杠杆收益达到顶峰并开始下滑，2018年后，来自杠杆收益和估值差的收益越来越少，未来10年，来自企业内部运营改进的收益将会越来越多。

　　三、术：商业模式的进化

　　从长期来看，未来主动价值创造型私募股权基金超越市场平均收益率的唯一方式就是系统性的改善被投企业，也就是说，要摈弃过去单纯通过杠杆、套利等赚钱的思维了，代之以运营思维。

　　在决定投资一个企业之前，不要简单的问这个企业是否可以为我带来收益，而要问我能给企业带来什么，是资本、人才、管理体系还是产业资源？私募股权起源于20世纪初的美国，是个舶来品，我们不妨借鉴一下国外先行者的一些经验：

　　“资本之王”黑石集团的资本扩张术：黑石集团成立于1985年，是全球首家公开上市的私募股权基金公司。黑石集团私在其官网上宣称其私募股权的投资理念是：“Putting Capital to Work,Making Companies Stronger.”(运用资本让公司更强)。

　　纵观其三十余年发展史，在Travelport、UCAR电极制造公司、TW尊享有线电视、希尔顿酒店、莫林娱乐集团等黑石集团投资的成功案例中都可以看到黑石集团“并购扩张”的策略：通过协助被投公司收购同行业企业乃至竞争者，更快占领市场份额，扩充公司产品的丰富度从而在收购中实现“1+1>2”的效果。

　　但是，并购是把双刃剑，整合措施不到位可能会带来一系列治理难题。

　　黑石集团Travelport“并购扩张”的措施之前，黑石集团往往会通过对公司整个规划和战略进行梳理，分析公司的财务报告，并从公司软硬件到部门、人力进行成本削减，改善公司现金流状况进而促进“并购扩张”的进行，将资本与投后管理深度融合以实现1+1>2的目标。

　　“野蛮人”KKR集团的驭人术：KKR集团成立于1976年，诞生于美国第四次并购浪潮前夕，以大量采用杠杆收购而闻名与世。尽管杠杆资金为KKR的崛起立下汗马功劳，但KKR集团全面、完善的投后运营管理之术才是KKR集团的核心竞争力，KKR集团善于寻找经营不善的价值被低估公司，并在投资后采取“管人、管事、管资本”的主动型三步走运营管理策略提升公司价值。

　　与黑石集团显著不同的是，KKR投资后并没有太多的协助被投公司收购的案例，而是以提高公司运营效率为重中之中，因此，KKR对被投企业运营管理人才体系的搭建极度重视，“管理层收购”是KKR投资中贯穿始终的鲜明特色。

　　 KKR与被投公司管理层战略目标达成一致后，将要求被投公司管理层通过股票期权等金融工具买入被投公司一定比例股份，并辅以公司业绩增长目标的限制，保证公司管理层与公司股东的长期利益相一致，并给予公司管理层充分的自主权，以提高管理层的管理效率。从劲霸电池、西夫纬连锁超市、A.J.Industries、Duracell公司等KKR集团过往的成功投资案例中，无一不体现出“管理层收购”这一利器的影子。

　　“产业帝国”3G资本的赋能术：3G资本成立于2004年，但是短短14年，其控制的公司年收入已经超过1000亿美元,市值超过3500亿美元，被业界称之为赋能式投资和人才精英化管理的典范。3G资本是主动价值创造型投资的代表，其通常做法是加杠杆控股、改选董事会、重新聘任管理层、厉行控制成本等等。

　　3G资本的核心管理理念在于建立了一套选、育、用、留的人才体系，选人的核心标准是PSD人才，即贫穷出身(Poor)、聪明(Smart)、对成功的渴望和激情(Desire)，留用后完全以能力和贡献定绩效。通过该套人才体系，3G资本打造了一支既懂投资也懂产业运营的管理人才队伍，并通过控股型收购派驻3G资本管理团队，将3G资本的管理文化以及运营思维注入其中。百威英博的CEO布里托即是3G资本人才培养的典型代表。一流的运营管理人才团队是3G资本敢于步步为营、连环收购、并赋能给被投企业的王牌。

　　当然，以上简单的浮光掠影式介绍并不足以概括上述3家巨头的全貌。一叶知秋，但毋庸置疑的是，是否有企业运营能力将是未来主动管理型私募股权基金的核心。

　　“陋室空堂，当年笏满床；衰草枯杨，曾为歌舞场。”这世上，从不缺少转瞬的繁华和如烟的富贵。未来两年，按照5-7年存续期计算，很多高峰期设立的私募股权基金也将迎来退出高峰，届时可能有过半私募股权基金无缘下一期，私募股权基金管理人也可能将骤降至1万余家甚至一万家以下。

　　生存还是毁灭？2018年注定是私募股权基金历史上值得铭记的一年。

　　(注：本文私募股权基金泛指PE机构)

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