“上交所刚出了2017年的年鉴，很多数据非常有意思，个人散户贡献了每天成交金额的82%。但是去年，他们的盈利只占整个上交所盈利的10%。”

“现在对于全市场，从交易结构、博弈角度来讲，该卖的已经卖掉了，不该卖的也卖掉，仓位都比较低。你可以想象一下，就是想卖的都已经卖了，这是最大的利好。”

“我们总体偏乐观，现在大概70%多的股票仓位，在过去两年历史上算比较低的，但跟同行去比，算是比较高的。

打听了一下，比较灵活的私募，现在股票仓位很少超过50%。市场平均仓位不到50%。”

以上，是世诚投资创始人陈家琳，9月中旬在复旦一场小范围活动中关于最近A股市场的分享。

当时，相对于大部分人对A股的悲观，陈家琳属于少数的乐观派。他从市场结构、情绪、风险点等角度，轻松解读A股市场。

陈家琳曾担任全球最大的主动管理型QFII基金—富通“扬子”基金的基金经理，33个月内，取得超过550%的绝对回报。2007年创办私募机构世诚投资，长期业绩排在市场前列。

以下是“聪明投资者”整理的陈家琳演讲纪要，分享给大家。

A股市场漫谈

这次新开了一个栏目，叫大咖之夜。但在市场里面没有这么多大咖。你要是自诩为大咖的话，你很容易就被灭掉，我们只做一件事情，就是在市场里面专业地炒股票。

指数失真的原因

我们有很多校友也非常专业，但更多的话是把投资作为业余爱好，正好之前有客户拜访，他问国内的市场结构到底是怎么样？我说80%是散户个人投资，长期来讲很难挣钱。

上交所刚刚出了2017年的年鉴，很多数据非常有意思，个人散户贡献了每天成交金额的82%。但是去年，他们的盈利只占整个上交所盈利的10%。这种结构长期很难出现根本改观，但趋势上一定是个人投资者的占比逐步下降。

这对我们有利也有不利。所谓有利，以后市场越来越多的产品化、机构化，从生意角度对于我们专业机构未来发展的路径更大一些。

但不利的地方是市场有效性在进一步的提升。我们现在赚的钱，很多时候就是赚有效性比较低的钱。

不管是过去五年、十年、十五年，任何一个维度去衡量指数与大盘，都差不多。每次十年以后，终点又回到起点。

我们深有体会，因为在2007年创办世诚投资，第一个产品在2008年4月份，正好是市场从6000点一路往下跌的时候，跌到3100点，又往下走，现在十年半过去了，3100点不说遥不可及，但至少现在能想3100的人不是很多。

长远一些有可能，但未来三个月六个月，从现在2700点涨到3100点，指数也要涨到百分之十几了，个股的话都要差不多接近20%。整个市场结构，决定了它的贝塔，因为经济增长的质量比较低，但是阿尔法很有机会。

阿尔法很有机会，一方面是投资者的结构，另一方面要感谢指数公司，经常把表现最好、涨的最牛的股票，涨的差不多了，已经到了山顶了，然后把它纳入指数。接下来这些指数一定被这股票慢慢带下来。

机构重仓股的困境

今年比较弱的原因，大家都已经都已经分析得比较透了，无非就是内忧外困。内部去杠杆叠加严监管，有时候政策还要打压，特别是实业。

这里面有很多不确定性，难就难在这里，做实业也好，做投资也好，总是希望尽量确定一些，一旦面临太多不确定的时候，第一个想到的就是规避风险。

在市场里面，一些机构投资者可以通过股指期货来对冲，但是更多的只能卖股票，而且越跌被迫卖的更多，这就是内部因素。

内部因素已经让大家信心越来越不足。这次与众不同地方在外部因素。

从3月份特朗普启动301调查开始，全中国绝大部分人一开始肯定没有想到事态会发展到今天这个地步。从500亿变到2000亿，后面还有2600亿，这是最后一张牌，是否会打谁也不知道。

而且外部因素跟内部因素不一样，它不容易被我们全盘控制。过去的十年也是有好几次的放水，考虑到国内形势，国内形势总有办法，不管你是大水漫灌，还是所谓的滴灌。

但这次叠加了外部不可控的因素，而且还碰到一个很难预测的对手，不靠谱的总统。两个叠在一起，放大了整个不确定性。

做投资需要有不确定性，如果太确定就变成固定收益了。但如果不确定性是一个无底洞，深不可测，那投资人没得选择，只能先卖股票，没有办法去做对冲。

还有2017年白马股涨起来之后，指数的权重股交易结构不是特别理想。

所谓交易结构是说对于机构投资者，在这些板块、个股上面，他们是不是已经过度持有了？还是说相关的配置仓位很轻，这个差别非常大。

我们看很多公开的信息，比如公募基金每个季度第一个月中旬会公布上一个季度末的最新的前十大重仓股信息，大概可以了解市场大致的一个全貌，包括每个季度之间的波动。

在7月20号前后看到的公募基金，6月30号的时点上，持股结构非常明显，医药医疗服务太拥挤了。市场上有很多以医药医疗服务作为主要投资标的的行业基金，但还有很多非行业基金，他们的重仓股里面也是一肚子的医药医疗。

大家都买了，在未来方向上，一定是卖的比买的多。交易结构完善，才会让市场有重新获得新生机会。

因为交易结构中拥有医药医疗的太多了，怎么把这个比例降下来？

卖掉，扩大规模或者有效下跌。因为比例有分子和分母，要把这个比值下降，要么把分母扩大，要么让分子下来，要么同时做这两件事情。

把分母扩大，无非是吸引更多的资金流到主流的龙头白马。但这是细水长流的过程。国内的保险资金、社保养老年金都是刚需，盘子每年都在增长，配置比例不会太多变化，短期影响是有限的。

另一方面就是让分子下来，就是要股票跌，而且要跌的比市场多、快才有意义。如果这批股票跟市场跌幅一样，或者跟整个投资组合里面其他股票跌的一样，比值不会发生变化，还是这个比例。

要把交易结构修正过来，你只能让这批股票多跌一点。卖也是个办法，但是卖的效果有限，因为买家有可能也是机构，有很多股票投资机构者已经给它贴好标签了，这个票本质就是机构的票。散户不太会去碰这类股票。

这种机构的股票，卖家，买家都是机构，所以还在机构里面打转，没有办法有效地把过度持有降下来。

举个例子，像苹果产业链上面的股票，目前从交易结构来讲，已经恢复的差不多，剩下地又要跟着基本面走。

但如果从基本面、从估值角度出发，我们对苹果产业链公司偏谨慎一些。因为它们原来的预期太高，都把它看成是成长股，0但这些公司这些行业本身有明显的周期。

所以回到刚才讲的，我们看到表面现象是内忧外困，但微观层面是交易结构的不理想，很容易导致阶段性的市场或者某一个板块或者一部分个股出现急剧的调整。

市场的平均仓位不到50%

我们总体偏乐观，这种乐观体现在我们持有的股票仓位上，现在大概70%多的股票仓位，这个仓位在过去两年历史上算是比较低的，但是在这个时点上，跟同行去比较，算是比较高的。

打听了一下，做的比较灵活的私募，现在的股票仓位很少超过50%。市场平均仓位不到50%，包括公募基金，能够调整仓位的，现在都已经降到他们合同允许的最低标准。

再次回到微观结构。现在的微观结构比我们之前好很多，因为想卖股票的人已经卖的差不多，这次比较言行合一，不单单是说不看好，而且确实把股票卖了。

但还有一部分是因为投资者，投资者承受不了这么大的波动。现在对于全市场，从交易结构、博弈角度来讲，该卖的已经卖掉了，不该卖的也卖掉，仓位都比较低。

你可以想象一下，就是想卖的都已经卖了，这是最大的利好。在我们看来这是充满博弈的市场。股票就是用来博弈，它就是筹码。

大家都已经买了，边际上买盘的力量就不济了。大家都卖的差不多，手上都是现金，未来稍微有点风吹草动，弹簧被压的时间太长，到时候反弹还不需要放量。

最近几周时间，上海的成交金额是低于1000亿，印象中很少。做投资本身就是在追求大概率，成交金额低，大概率是一个相对低的风险区域。

但单单看成交金额还不够，因为市场的大小在变化，所以又引入另外一个指标，我换手率，成交金额跟市场总的存量去比较，现在真实流通市值不到20万亿，现在也就是刚刚超过1%换手率，1%放在历史上面，是非常低的位置。

2007年，2015年的换手率比较高，2015年的换手率最高的时候到8%，那它一定是会吹了一个比较大的泡沫。

然后是情绪，我们还是看2015年的例子，2015年 4月份觉得风险高了，但是因为情绪把它又推到了5000点，从4000推到5000，又多涨了20%多，然后个股又多涨了百分之三四十。

这一次也是一样，今天的朋友圈，十个文章里面大概九个都是偏负能量。你再看一年前、两年前的朋友圈，也会有一些负能量，但不至于像今天，人的情绪很容易被传染，你被传染，你会有先入为主的观点。

风险不是没有，现在出的这些政策，让民营企业无所适从，一定会有影响。但是现在的情绪已经很容易让市场出现超卖，就像2015年超买。

本来钟摆是正常的摆动，但是如果情绪极端，它的摆动幅度就会大。2015年是这样，现在也是一样。

最大的风险是“这次不一样”

过一两年再回头看，发现可能3000点左右是一个中数，但因为情绪非常极端，所以2700，2400都正常，你没法量化情绪，但我们要看的稍微远一些。

从不同的纬度来看，我们还是相信如果市场有周期，现在是明显在底部的区域。

最大的风险是大家经常挂在嘴边的一句，“这次不一样”。如果这次真的不一样，那就没办法，可能像日本这样，不说失去十年二十年，你会在底部的区域磨更长的时间，但我们现在还没有如此悲观的假设。

我们感觉市场要是做调整，对我们不是个坏消息。虽然我们有70%的仓位，但我还是盼望市场最好天天暴跌，让我们手上30%的现金能再多用掉一些。

很多事情我们也是屁股决定脑袋，你先想第一步，接下来大方向上你是会净买入，还是会净卖出？如果接下来你想净卖出，你肯定是希望股票涨，但我们想怎么样再多用掉点钱，想净买入。

所以我的心态很好，我虽然有70%的股票，没关系，多跌一些我还可以多用点现金。

这里面有个前提，这些股票跌下去之后能够弹起来，像芒格讲的，股票下跌本身不是风险，真正的风险是跌下去之后起不来了。所以有一个前提，就是真的是能够调整。但在市场里面，在个股层面挑到可持续的好股票不容易。

3000多个股票，我们自己平时关注大概100多个，3%左右。再多也没用，第一我们没有时间精力，第二也不可能有这么多好公司。看一百多个，实际上我们最终只买20个。

持续做大概率的事情

我们启动了新的研究课题，把它命名为做减法。我们是管别人的钱，管别的钱永远有道德风险。

市场里面做资产管理是一个相对的游戏，不在乎到底赚多赚少，排名第一是谁。你要比你的同行做的好，这是最重要的事情，这是我们的道德风险。

如果你持续的比你的同行好，中长期累积下来，你绝对收益很可观。我们对自己也有很清楚的认识，我们没有挖掘五倍股、十倍股、牛股的能力。

但既然是个相对的游戏，我们还有一个办法，多规避掉一些风险，得到的结果一模一样的。你把风险规避掉了，你还是可以比同行做得好，这是我们擅长的地方。

我们在这个行业里面待的时间足够长，市场里坏孩子远远比好孩子多。 下午与海外投资者交流，他说你们看报表，你们相信它是真的还是假的？

我说我们的出发点是一切都是假的。我没本事挖牛股，但哪些东西不合常理，我们能看得出来。

我们做减法，擅长从各个维度，公司的治理结构、发展战略、企业家的狼性、执行力，风险管控能力、财务指标等等分析企业面临的潜在问题，然后再做一个综合分析。但这么多指标，不同的股票、不同的阶段，主要矛盾不一样。

上市公司一些老牌的老千，平均五年出来骗一次。因为它知道基金经理差不多五年换一轮，换一个新的基金经理，然后上市公司又可以出来骗一次了。

我再强调这个市场没有什么东西是确定的，我刚才讲现在可能是个底部区，也有可能在目前点位再往下跌 10%、20%，完全可能。但我们相信，只要持续地在市场做大概率的事情就可以了。

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