私募机构世诚投资掌门人陈家琳今天完成了他的二季度投资展望，继续看好前期表现强劲的大盘龙头股，并认真阐释了自己的逻辑。

陈家琳每个季度都会认真跟投资者“说说话”，文章本身不难读。“聪明投资者”先用10句大白话简读这封信，并将原文附在后面。

1、大股票会跑赢小股票，我们年初就说了。

2、眼下，大股票已经涨了不少，有些到了历史高位，很多人说涨不动了，我们觉得大盘龙头股还能涨。

3、理由一，从公募基金一季报来看，超过40%资金还趴在中小盘股上，估计会逐步换大盘股。

4、理由二，社保、海外资金等还会买大盘股。

5、理由三，中小盘股IPO、解禁等，限制中小盘股上涨。

6、理由四，监管打击内部交易、操纵市场，中小盘股容易控盘的上涨逻辑“破功”。

7、总之，大盘龙头股的投资性价比比中小盘股更好。

8、虽说，大盘股的估值从折价已经回到了合理，但趋势通常会继续，估计大盘龙头股会进入小幅溢价阶段。大白话说，就是可能在小涨一些啦。涨多少？不知道哦。目前看，不会太大。

9、但也不会只涨不跌，中间可能有反复和分化。有些涨太多的可能歇歇或回来一点，业绩好的和分红率高的可能再涨涨。

10、我们会根据情况作投资调整，国庆改革还是我们喜欢的品种，但这个主题要选对股票也不容易。至于要不要减仓，我们会根据情况考虑的。

以下是陈家琳的原信：

从估值合理到小幅溢价：龙头股在分歧中继续前行

刚刚过去的 2017 年一季度，A 股市场的最大特征就是以行业龙头为主 的大市值个股继续跑赢中小市值股票。一个指数层面的直观表现是，沪深 300 指数(+4.4%)在短短一个季度领先创业板指数(-2.8%)足足超过 7 个百 分点，接近去年全年的一半(2016 年，沪深 300 指数下跌 11%，创业板指数 下挫 26%，两者相差 15 个百分点)。甚至，剔除今年上市新股及长期停牌 个股后，一季度全市场涨跌幅的中位数是负 2%；中小市值个股的相对弱势 可见一斑。这与我们世诚投资在年初策略报告中的预测完全一致。

结构分化行情行至目前，市场分歧再起。一个担心是龙头板块经过过去 近一年的持续表现，超额收益已非常明显，且不少相关板块的估值水平已 处于历史相对高位，故后续空间有限。而世诚投资结合以下各方面因素， 综合判断行业龙头仍将继续表现，尽管其在二季度的绝对收益和超额收益 相较一季度将明显收窄，且不管是各龙头行业之间还是行业内细分领域都 将出现进一步的分化。

首先，从博弈角度讲，机构投资者的风格切换还没有完全到位。以公募 基金为例。公募基金即将在未来一周公布一季度末的重仓股明细。我们预 判其在中小板及创业板上合计配置仍超过 40%(相应地，在主板配置不到 60%)，虽然较一年前的近 55%已大幅下降。我们认为上述比例在中小创 35% 对主板 65%可能是一个更加均衡且符合市场趋势的分布，这意味着公募基 金整体的风格切换还“在路上”，尽管该进程已进入“下半场”。上述风格 切换显然更有利于大市值公司的表现。

其次，增量资金多青睐大市值龙头。2015 年股灾前后，市场增量资金 虽然体量巨大，但带了很高的杠杆，一如潮水，来得快去得也快。而目前以社保、年金、海外机构投资人为代表的增量资金虽然体量有限，但质量 高，即可以布局中长线。而这些资金因其性质甚至是使命往往对龙头个股 偏爱有加。这种可持续的投资者结构的变化也非常有利于龙头个股的持续表现。

再则，股票的新增供应不利于中小市值个股，相应利好大市值龙头。IPO 的快节奏已经常态化，且将持续数年，而中小市值个股是 IPO 的绝对主角。 供应的急剧增加将极大地稀释存量中小市值个股的稀缺性，并对其估值中 枢产生量变引起质变的负面影响。同时，今明两年也是定增解禁股的大年， 而该等股份亦多集中于中小市值个股。而反观大市值龙头个股，其股票供 给较为有限，且龙头个股一旦形成牢固的护城河，更有可能兑现健康可持 续的业绩增长。上述大小股票之间截然不同的供求趋势也是我们判断分化 行情的重要依据。

最后，监管态度对投资风格的间接引导也将对龙头个股行情起到推波助 澜的作用。过往，市场乱象横行，包括股价操纵、内幕交易、“忽悠式”重 组等，而这方面显然是中小市值个股的天下。近期，监管屡出重拳，精准 打击市场乱象、严控资本市场金融风险，且将常态化。该等监管态度及行 为实质性地打压了估值严重脱离基本面的中小市值个股。由此引发的风险 偏好的变化进一步利好治理结构良好、财务状况稳健、业绩稳步增长的行 业龙头。

诚然，您的基金经理也注意到虽然龙头个股的强势上涨其估值水平也在 快速提升，即大盘龙头股已然从估值折价回归到了合理估值区间，所以接 下来的相关估值风险不得不防。但考虑到上述各推动龙头板块持续表现的 主要矛盾，且 A 股市场向来有“矫枉过正”的倾向，我们相信这一次会有 所不同，即行业龙头将由估值合理向估值溢价进发。尽管目前很难预测溢 价的具体幅度，但当下的 A 股市场因自身原因很难再现美股上世纪 70 年代 “漂亮 50”的盛况(彼时的那些行业龙头在行情鼎盛时期的市盈率普遍超 过 40 倍)，所以小幅溢价是一个更加合理的假设。

同时，我们也要提醒自己和投资人，龙头板块的估值溢价行情不可能一 蹴而就，期间也会反复，因为投资者结构的变化本身是个长期的过程。所 以，在经过前期的估值大幅提升之后，龙头个股在二季度的领先表现相对 于一季度可能会打个折扣。更加重要的，考虑到估值需与中长期可持续的 业绩增速相匹配，而非仅仅着眼于短期的业绩弹性，世诚投资认为龙头板 块内部也将出现分化，即部分前期已然过度乐观的细分领域将面临一定的 修正和休整，而部分基于可持续净资产收益率及现金分红率仍有估值优势 的品种将迎头赶上。

综合考虑上述龙头股溢价行情以及前份策略报告提及的对市场整体的 “稳中求进”的判断，我们世诚投资的投资策略将围绕以下几个方向展开。 首先是有选择性地加强对估值合理的高质量龙头品种的配置，并及时根据 最新的估值与基本面匹配情况进行动态调整。另外，对于国企改革这一跨 年度确定性投资主题继续精耕细作。虽然世诚投资对于该主题多有研究和 投资实践，但相关主题投资确实是个不小的挑战，时机与品种的把握都至 关重要，不然反而容易对投资组合形成拖累。还有，我们将持续紧密跟踪 成长股的机会，争取渐进地以可控的风险换取相对应的超额收益。最后， 我们仍将相机调整投资组合的现金头寸以增加资产配置的灵活性。

上海世诚投资管理有限公司

陈家琳

2017 年 4 月 5 日