力鼎资本高级合伙人高凤勇：一文说透三类股东

三类股东问题最近是新三板的热点问题，笔者也连续写了几篇短文，这里把几篇文章整合一下，以便大家参考。

一、什么是三类股东？

所谓“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划（主要指基金子公司和券商资管计划）和信托计划；“三类股东”企业是指直接或间接投资人中含有“三类股东”的企业。

二、在IPO核查过程中，三类股东跟一般股东可能会有什么差异？

1、三类股东是典型代持

根据《信托法》的表述，信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。三类股东现实中对外开展业务确实需要以管理人身份，比如进行工商登记时都以管理人或者受托人名义进行，根据过往IPO案例，这类代持关系除了披露外，还需要还原，但是资管计划显然难以还原；

2、核查缺乏第三方证据

无论是公司制还是合伙制，由于有工商登记，也有组织机构代码证、税务登记证，所以，股东或者合伙人信息可以采集第三方证据，比如打印一个工商信息比律师写一万字都有效，由这个信息去核查关联交易、同业竞争显然容易得多。但是三类股东由于没有这个环节，紧靠双边协议约定，缺乏第三方证据。打个比方，受托人可能有多个产品上万名客户，是否有潜在关联方根本无法查证。根据这一轮财务核查的动作来看，如果无法取得有效的第三方证据，说清楚个事太太太太难了，跟真实与否无关。谁叫上会企业都先被认为是坏蛋，然后需要找无穷多好人证明自己是好人呢。

3、税收

这算个潜在问题，目前各类资管计划税收约定不明，但是公司制、合伙制是需要按期报税缴税的。

三、历史上通过发行审核的三类股东案例

1、由资管计划作为间接股东的案例

2016年12月2日召开，南京海辰药业股份有限公司（首发）获通过。其中“三类股东”的情形如下：

图1

说明：本案中，招商财富以四个资管计划成为江苏高投创新合伙企业的LP，由合伙企业投资南京海辰药业，资管计划是间接股东，合伙企业是直接股东。

2、由契约型基金作为间接股东的案例

2017年3月13日，创业板发行审核委员会第19次发审委会议召开，长川科技首发获得通过。其中“三类股东”的情形如下：

图2

说明，本案中，由天堂硅谷管理的契约型基金作为天堂硅谷盈丰股权投资合伙企业的LP，有限合伙再投资天堂硅谷创业投资公司（公司制），最后由该创投公司投资长川科技。在这里，契约型基金已经是股份公司上穿第三层的股东。

3、由信托计划作为间接股东的案例

时间追溯到2010年，郑煤机主板上市，披露了由信托计划作为间接股东的情形：

图3

本案中，由百瑞信托设立郑州创业投资集团资金信托计划，由信托计划投资百瑞创新资本创业投资公司（公司制），再由百瑞创新资本直接投资郑煤机。

由上面三个案例可见，我们可以查阅的包含三类股东过会的案例主要局限在三类股东作为间接股东层面，直接持股主体看来监管部门还是偏向股权更稳定的公司制和合伙制。

但是真的就没有三类股东作为直接股东过会的案例吗？非也，在更久远一些，笔者读到过这样一个案例：

4、集合信托计划作为直接股东的案例

2007年，北京银行在主板首发上市，披露了这样一个持股股东：

图4

本案中，外贸信托通过设立规模高达4.5亿的结构化“北京市商业银行股权投资集合信托计划”，由信托计划直接持有北京银行股权，这是在我多年记忆里不多见的由三类股东作为直接股东并被批准发行上市的案例。不过这个案例也不能说明什么，情况特殊，当有更高级的主管部门的意见，不信，请看北京银行披露的另外一个特殊性：

图5

四、三类股东参与投资的新三板公司申报IPO遇到了什么尴尬？

1、排队停滞不前，根据最近的统计，含有三类股东的部分申报排队企业最近排位次序不再前进，业内传言三类股东不清理，无法IPO；

2、很多企业三类股东清理完成不了，中介机构不同意给申报材料；

3、即便企业愿意清理三类股东，三类股东自身不愿意退出公司或者开出远高于市场的价格，更有甚者，专门有机构以三类股东身份小额买入，然后敲诈企业或企业老板高价回购；

4、对于以申报企业来讲，即便企业和三类股东都同意清理，因为新三板缺乏针对性的非交易过户规则，企业需要撤回材料复牌才能操作，变更完股东才能再次排队，这个代价太高。还有一种可能，就是复牌过程虽然清理了老的三类股东，却有可能交易进来新的三类股东；

5、为了避免三类股东的出现，很多企业纷纷在三板上退出做市转让方式，改为流动性更差的协议转让方式，使本来流动性堪忧的三板市场雪上加霜。

五、三类股东解决不好会严重影响新三板的发展建设

有三类股东的公司到底能否顺利到A股IPO？虽然看似一个小问题，但是如果这个问题不解决，影响却十分巨大：发展新三板需要大力引入机构投资者，机构投资者的主要投资工具是所谓的“三类股东”，三类股东参与的企业不能顺利IPO将构成一个新三板健康发展的不可能三角。

1、发展新三板必须壮大机构投资者

新三板被公认为是中国多层次资本市场的重要组成部分，企业供应方主要是中小微企业，资金供应方则被定位为机构投资者。应该说在过往的两年中，新三板在中小微企业融资方面成绩是很显著的。

2、机构投资者主要的投资工具是契约型基金，统称“三类股东”

目前，新三板的机构投资者构成中，除了有极少数的产业资本，私募股权投资机构、券商（含做市商和资管）、公募基金子公司是最主要的力量，而私募机构、券商、公募子公司设立的基金多数以资管计划的组织形式存在，也即通常所称的三类股东中的两类：契约型私募基金和券商、基金的资产管理计划，信托计划目前占比很低。在这个意义上，可以讲三类股东是三板最主要的机构投资者，资管计划模式是三板机构投资者最为普遍的基金组织形式，尤其是券商和公募，几乎只能采取契约模式。

3、私募股权基金最主要和收益最高的退出模式是IPO

尽管专家口诛笔伐，鼓吹私募机构不要过分追逐IPO；尽管书本上讲私募可以有IPO、被并购、回购、企业清算等多种退出形式，但谁都不能否认，IPO是私募股权投资退出的最主要方式，也是获利水平最高的方式，是私募基金获得较好回报的最佳形式，是社会资本追随私募机构的主要理由之一。

伴随着IPO加速，新三板转板策略成为了目前市场上认同度最高的策略，大量场外资金都是认同这个策略才试探性进入三板市场的。在今天这个时点，可以毫不过分地讲：PRE-IPO的题材是新三板融资定价之锚，PRE-IPO的火也影响到PRE-PRE-IPO，形成了三板特有的估值体系。

4、三类股东解决地不好对三板影响巨大

如果传言中的三类股东参与的企业不能顺利实现IPO，将在下面两个维度严重影响三板市场的活跃和发展：首先券商和公募基金子公司为代表的机构投资者入市步伐大大放缓，使三板供求状况更加失衡，影响就绝对不仅仅是这类投资者；其次，三板具备转IPO的优秀公司中存在三类股东的情形非常普遍，这类PRE-IPO哑火，不光会压低三板整体估值，成交量也会大大下降，使三板的流动性状况更加举步维艰，一定会大大影响千万家企业的融资。

新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，承载着国家经济转型的众望，也肩负着扩大直接融资比重、扶植中小微企业发展的重任，三类股东问题解决得好与不好，会直接关系到这些职能的发挥和完善。三类股东在合法性上是没有问题的，只要监管部门作为，在规的层面就能妥善解决这个问题，让三板成为苗圃和靓丽风景，各方面的补丁需要尽快打上，好让我们的企业家把主要的精力用于企业发展，而不是面对三类股东望洋兴叹。

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