博道投资：星星之火 可以燎原

上海博道投资管理有限公司

上海博道投资管理有限公司成立于2013年。公司着力布局“多策略”产品线，力争在不同市场中都能帮客户找到最佳的投资解决方案，建立起了“全天候、多策略”的投资管理团队，投研人员12人，平均从业经验逾10年。在此基础上，股票管理型产品、量化对冲产品、债券结构化产品、定增产品等产品线逐步丰富，截至目前，博道投资旗下产品16只，资产管理规模已经超过30亿。

星星之火，可以燎原

2014年的市场，可以用跌宕起伏来形容。上半年创业板指数延续2013年的升势，并带动很多中小市值股票在并购、重组、借壳的预期下不断走高。相比之下，主板指数窄幅波动，毫无起色。从7月份开始，市场风格大幅逆转，银行、券商、保险、建筑等指数权重板块节节攀升，并带动指数走出一轮波澜壮阔的行情。上证指数和沪深300全年分别上涨52.8%和51.6%，而其中大盘蓝筹股更是一改过去几年颓势，异军突起，中证100全年上涨59.6%，相比之下，小盘股表现欠佳，创业板指数仅上涨12.8%。

对于2014年的市场，笔者曾在《2014展望：于黎明前布局》中有过一些猜想，总体观点虽留一份谨慎，但相较过去几年更为乐观，认为“展望2014，或许仍会因新旧交替、正负能量交锋而阴晴不定，但我们心里清楚，漫漫长夜已过大半，在黎明之前，哪怕仍身处黑暗，也可以做点什么了”。尽管如此，事后看来，当初对7月份以来市场的火热表现缺乏想象力。当时猜想指数会在2014年的某个时候艰难的走出谷底，开始缓慢的爬升；而实际情况再一次生动地提醒我们，必须对市场保持充分的敬畏。今年以来，改革大业得以系统推进，在“法治中国”的总体方略下，金融、财税、土地、国企等领域的改革全面规划、分步推进，使各方对改革的信心和期待进一步增强；地方融资平台、房地产、信托刚兑等风险开始释放，货币政策随之转向，从6月份开始的PSL、MLF、SLF等创新货币政策工具的运用到11月底的实质降息，大幅降低经济的硬着陆预期，激发市场热情；房价拐点和信托刚性兑付的打破，居民资产配置行为开始出现转移；而沪港通的研究和推出，则打响了启动本轮行情的“第一枪”。

展望2015，宏观经济将稳中趋缓，似乎已是一致预期，投资稳中趋降，消费增速由于受限于目前略微通缩环境下收入的低增长，也不会有太好表现；出口则仍是个位数的增长。因此，市场普遍预测明年中央政府会把GDP增长的目标定为7%，以适应新常态的经济管理框架。但除此之外，我们还应该关注，14年四季度开始的房地产销量复苏，应该预示着15年某个时点房地产投资的稳定恢复，虽然这一稳定是高善文博士所言的“均值回复”而非趋势性的复苏拐点，但我们仍可期待这一稳定对地产产业链乃至经济总体带来的积极贡献；我们还应该仔细跟踪，在14年超越第二产业成为GDP占比最高的服务业(46.6%)，在15年的继续稳健发展，会给经济带来什么变化

相比宏观经济的波澜不惊，15年的市场或会更加扣人心弦。正如微信所戏言，这是一场“天下苦秦久矣”的战争，较短时间内就形成了广泛的动员，一场较大级别行情的趋势已经形成。对此，当前最简单、有效的策略就是顺流而动、追随趋势。海通证券的副总经理李迅雷老师曾2006年底写下《追随趋势还是寻找拐点》来探讨如何参与上一轮行情的问题，奉劝投资人在趋势刚刚形成的时候不要急着寻找拐点，这一看法，在今天这一时刻看来，依然具有参考意义。

但这并无法避免对本轮行情性质的争议。有人认为本轮行情没有经济基本面的支撑，是经济下行过程中货币宽松推动的衰退式牛市(depression bull)，类似于1996-2001年的情形，当时GDP增速和利率同时下行，经济面临产能过剩、通缩、大量国企效率低下等问题，迫切需要寻求新的增长力量和支柱产业，“朱镕基新政”已开始大刀阔斧实施但效果需逐渐显现。在那个时期，尽管实体经济似乎不够强健，但股指上涨了200%，并于2001年创出当时上证指数的历史新高2245点，但股指在随后4年又最低跌到1000点，直到2005年下半年市场重新启动。另一种观点认为，本轮行情类似于2009年美国的情形，先有货币的宽松，成功帮助经济完成去杠杆，然后有实体经济的稳健复苏，行情持续时间会比较长，走得会比较健康。以目前看来，还很难对两种判断做出取舍。基于经济转型的系统性、复杂性和长期性，基于改革效果需逐步见效的认识，短期1-2年的时间内我们确实应该看不到中国经济全面、系统的复苏，从这一角度看，第一种观点有一定道理；但本轮行情中，部分周期性行业股价已经开始启动的现实，结合微观的证据，我们不应看做是简单的市场躁动，而应该关注这些行业利润改善的信号。而更重要的是，基于对改革的信心，基于经济转型在很多领域已成星星之火的态势，我们似乎更应该支持第二种观点。

如果一定让本人做一个猜测的话，行情或许会是“第三条道路”。简而言之，就是先由改革和宽松预期带来估值的修复，也就是目前的贝塔行情，然后在某个时点，指数会出现宽幅的震荡，寻找均值回复后的均衡区间。此后，如果改革进一步深入，转型不断取得进展，再由改革和转型驱动阿尔法行情。这是在2015年才会揭开的谜底，我们并不需要急于知道答案，需要做的是认真的观察，观察总需求是继续收缩还是企稳回升、观察企业盈利情况的变化，观察各行业的景气情况尤其是早周期行业盈利是否改善，也观察符合转型方向的新兴产业的每一步进展，而所有这些，会给我们最终的答案。

总体而言，2015年是个好年份，将为投资人提供较为丰富的投资机会。机会来自于能受益于改革红利的群体，例如国企改革、土地改革等；机会来自于受益于货币宽松的利率敏感型行业，也包括那些低估值、高分红率的蓝筹股；机会来自于中国全球化的升级版，包括受益于人民币国际化、资本项目进一步开放、自贸区和“一带一路”的群体；机会还来自于受益于转型、能穿越估值限制的真正成长企业。

当然，我们不能对风险掉以轻心。从宏观层面，我们需要关注通缩是否真正会形成并加剧，在消除过剩产能和去杠杆的过程中，通缩是一个挥之不去的阴影。一个通缩的环境中，收入会趋于下滑、企业盈利趋于恶化，容易爆发资金链断裂和信用违约事件，是需要警惕的风险；另一方面，我们还需关注整体社会债务率的情况，如果我们新常态的取向、宽松的措施、改革的方针，无法阻止债务率的逐渐攀升的话，那风险其实在累积而不是释放，在未来的某个时刻会对市场形成巨大的压力。而在市场层面，本轮行情是在一些新的条件下起步的，以往任何一轮牛市没有股指期货相伴，也没有融资及各类杠杆配资工具，而本轮行情，由于具备这些加杠杆的工具，会加大行情的波动和震荡，尤其在指数超越其合理均衡水平后，哪怕是短期的大幅调整也会吞噬很多累积的盈利，需要投资人引起足够的重视。

如果走出对行情演绎的“猜心”，我们客观审视资本市场，会发现在这一轮中国经济艰巨、曲折而又伟大的转型中，资本市场正面临前所未有的历史性机会，如何在转型和变革的大潮中革新和发展，决定了资本市场是否能改变此前相对从属的地位，决定了资本市场的未来。金融的使命从来都是服务于实体经济的需求，相对于“星星之火”式的实体经济转型发展，我们原先间接融资为主的金融结构很难适应于这些变化的需求，而资本市场则应责无旁贷。而对接这些转型“星星之火”的融资需求，资本市场需要提升定价能力和风险管理能力，需要认真跟踪和研究这些新兴行业的新商业模式、新业态、新特点，以与时俱进的态度、革新的精神、真诚服务于实体经济的心态，以更高的效率和更大的容量，使这些“星星之火”，借助资本市场，最终形成燎原之势。

用“星星之火，可以燎原”来形容已经如火如荼的市场，似乎有偏保守。但对于中国的改革、对于中国经济转型的萌芽、对于全民创业的时代，确实依然处在“星星之火”的孕育和攻坚阶段。而且，在那篇著名的《星星之火，可以燎原》的论述中，毛主席做出了革命高潮就要到来的判断，并认为：“它是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船，它是立于高山之巅远看东方已见光芒四射喷薄欲出的一轮朝日，它是躁动于母腹中的快要成熟了的一个婴儿。”

2015，我们抱有同样的期待。