博道投资：2016年市场从兔变回龟

2015年已经收官，沪深300指数全年上涨5.58%，创业板指数表现抢眼，上涨84%。2015年的市场大幅波动，用跌宕起伏，也难以描绘置身其中感受到的惊心动魄。市场在上半年气势如虹，并在6月12日创下了5178的本轮高点，但在随后的6-8月份，市场急剧下跌，在国家资金入市干预下才渐趋平稳，并在四季度走出了缓慢爬升的行情。

展望2016年，宏观经济总量上应无惊喜，但也不需悲观。供给侧改革值得我们关注，中央经济工作会议传递了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的精神。从微观体验而言，今年冬季的雾霾指数很难佐证高污染、高能耗行业产能的有效退出。近年来，仅是零星可见的钢铁、煤炭产能关闭见诸报端，微观考察中了解到的大部分过剩行业的企业僵而不倒，可见去产能知易行难。确实，不到迫不得已，谁又愿意自我断臂求生？从这个角度看，供给侧改革可能并不轻松，但确实意义重大。

“811”汇改前后，境内外资本市场曾出现短暂的动荡，原因或许在于市场各方并没有在第一时间理解决策者的意图。事实上，利率和汇率政策，一直是宏观经济管理的“左膀右臂”，如果仅单独使用，经济应对内外冲击、完成均衡调整的代价一般比较大（例如实行联系汇率制的香港）。

过去十年，由于种种主客观原因，我们较多使用利率，而较少使用汇率。而今央行进一步松绑汇率手段，更多为维持国内合理的利率水平、为维护产业的国际竞争力服务，我们应该乐见其成，如果汇率贬值并不冲击国内流动性，则不必谈人民币贬值色变。

关注经济转型的进展

展望2016年的市场，还需要多一些国际视野。人民币得以加入SDR货币篮子，表明我国在变为经济大国之后，正稳步迈向金融强国。在按照WTO的规则融入全球、创造和分享了贸易全球化红利之后，正稳步迈向资本的全球化。而这一资本全球化的红利，我们可能需要在5-10年后才能深切体会。但无论如何，这将给国际呈现一个更加开放、更加自信的中国。资本市场也将会吸引更多的国际眼光。

事实上，2016年，我们有希望看到深港通、伦港通以及A股纳入MSCI的进展或破题。长期来看，以中国经济体量在全球占比来粗略估计，国际资金未来标配中国市场（股票和债券）的量级在10万亿美元左右，潜力巨大。

2016年，更应关注经济转型的进展及其对资本市场发展提出的要求。在2015年的前三季度，虽然GDP增速只有6.9%，但其中的服务业一直稳健增长，并且贡献了51%的增量。同时我们看到，在传统行业越来越艰难的时候，很多新兴行业正在欣欣向荣；在很多重资产行业面临产能过剩困扰的时候，很多轻资产行业正在冉冉升起；在有些大企业越来越缺乏活力的时候，很多小企业、创业企业正如雨后春笋，生机勃勃。总之，新兴、消费升级、创新和企业家精神，正越来越成为新的时代特征。

以服务实体经济为己任的金融体系，迫切需要发展和变革来跟上这些变化。目前，大量的金融资源由银行体系来分配，大量处于轻资产行业、有未来但目前没有盈利的企业，他们的融资需求难以通过银行贷款来满足，而只有通过资本市场，才可能进行合理的定价和融资。随着此类型企业越来越成为经济的主流，就越需要资本市场担任更重要的角色。

可以预见，随着注册制的实施、战略新兴板的推出以及创业板的扩容，市场的供给将呈现数量充足、品种丰富的局面。这将对资本市场自身的容量、资源配置能力以及专业定价的水平提出更高的要求。如果可以同步推动长期资金入市，推动多元化的，具有专业、科学定价能力的机构投资者的发展，则可形成市场发展的良性互动。

这一背景下的资本市场，应该不乏活力。经济增速触及中期底部，结构转型不断进展，因此总量增速哪怕没有惊喜，但也不会对市场形成太大拖累。2016年的市场应该会对经济“新常态”有更好的适应能力，同时如果有更多结构上的改善，市场不排除给予比较好的呼应。从利率和流动性的角度观察，2016年的降准、尤其是降息次数应该远少于2015年，但由于经济总需求并不强劲、重化工业去化而轻资产的服务业占比上升，经济增长内生对资本的依赖下降，流动性将保持相对宽裕。同时，利率和汇率政策良性互动，市场利率大概率维持低位，而汇率温和略贬；而从居民资产配置的角度观察，我国居民财富中房地产（行情000736，买入）占比过高，而股票等金融资产占比过低，这一结构均衡的过程，将是比较长期的。再看银行储蓄存款从去年开始先是增速下滑然后是总量下降，而银行理财等新型金融工具总量不断攀升，养老金和海外资金入市在有条不紊地推进，这些都为资本市场孕育了越来越多的机构投资力量。

综合而言，相比2015年的跌宕起伏，我们猜测A股在2016年可能回归常态，股市不疾不徐，震荡反复，但全年方向大概率向上。对于刚在2015年经历过大开大合的投资者，需要在2016年降低自己的收益预期。如果说幸福感来源于能得到的和想得到的之间的比值，那么在降低收益预期之后，投资者在2016年依然可以是幸福的。如果把2015年的A股市场比做“龟兔赛跑”中的那只兔子，上半程跑得太快导致迷失了方向，我们希望2016年的A股市场是那只乌龟，不紧不慢，一步一个脚印，但方向清楚，目标明确。

机会来自优质成长公司

从投资机会来看，各种风格的表现会比2015年均衡。由于保险、养老、银行理财资金成为市场增量资金的主导力量，其相对低风险的偏好、具有资产配置约束的特点，可能会使低估值、高分红等价值风格的风险收益比更好。而由于注册制的稳步推进、战略新兴板的推出以及新三板的活跃，都对以创业板为代表的成长风格构成一定的边际负面压力，加上成长风格已经持续几年大放异彩，2016年的表现或许会相对逊色。当然，从自下而上的角度，拥有未来的优质成长公司，以及越来越多寻求变化的中小市值公司，依然会提供不错的阿尔法机会。

2016年的风险会在什么地方？在宏观层面，风险主要来自经济是否会在目前水平进一步失速；在企业层面，去产能、去库存等供给侧改革，会加大部分企业的信用风险，而在目前债券收益率已经加速下行的情况下，会对债券市场形成冲击；而对于股票市场，风险主要还是来自注册制的扩容节奏和发行价格放开的步伐超出预期，以及战略新兴板等推出是否会影响现在市场的并购逻辑，并一起对高估值的中小板、创业板、壳资源形成超出预期的压制。外围的风险同样需要重视，美联储加息以及流动性回收的步伐是否超预期，油价不断下跌是否会为部分新兴市场酝酿新的危机，美元加息叠加石油美元的收缩是否会对全球流动性带来超预期的冲击。

总之，这是最好的时代，因为我们进入了夺取全面建设小康社会的决胜阶段，又处于中华民族复兴的伟大进程中；这又是充满挑战的时代，转型中的中国经济，使我们面临“资产荒”的局面。在“资产荒”的时代，所有优质的资产，都会成为稀缺资源，包括优质的股票、优质的债券、处于核心地段的房产等。

不过，对于这一时代而言，更加稀缺的是对改革的担当、企业家精神和创新能力，因为这些才是引领和承载所有优质资产的灵魂和基石，因此，我们不仅应该追逐优质资产，还应该致力于创造更多的优质资产，这样，我们才能给自己、给社会和给中国许诺一个更好的未来。