博道投资合伙人陈芳菲：债券市场是相对合理、理性的

金融界网站4月23日讯 4月23日，由中国证券报主办、国信证券协办、中证投资资讯承办的“第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”在深圳举行。金融界网站作为特约媒体，全程报道会议的实况。

参与会议圆桌论坛环节的嘉宾有：

北京和聚投资有限公司董事长、执行合伙人于军先生;

上海从容投资有限公司董事长、投资总监吕俊先生;

上海景林投资有限公司董事总经理田峰先生;

上海博道投资有限公司合伙人、固定收益投资总监陈芳菲女士;

国信证券资产托管部总经理助理梁端水先生;

南方基金市场管理部总监毕国栋先生

以下是上海博道投资有限公司合伙人、固定收益投资总监陈芳菲女士的发言文字实录：

对宏观经济的看法

陈芳菲：我对经济的看法可能悲观一些，从长期来说，人口红利结束，经济下行，这个一致性预期大家都有，但是从短期来看，我们现在还是在走老路，资源配置效率在下降，过去我们是靠高投资拉动，这样一个模式下，要维持比较高的增长还得加杠杆，但是现在信用风险的爆发成为加杠杆最大的障碍，所以我觉得星星之火可以燎原，信用事件一旦蔓延开来可能会加速发展。

一季度的经济数据确实好于预期，而且社融量特别大，超预期，数据好与坏其实是可以相互转换的，当特别好的时候，发现央行变得更谨慎了，现在的货币政策变得更中性，所以我们觉得在数据特别好的时候，后面我们还要更谨慎一点。

对大类资产配置的看法

陈芳菲：说到大类资产配置，不得不提股市与债市的相关性，我觉得在资金链推导的行情中，一般它们都是同向的，比如2013年的“钱荒”是普跌，2015年的资产荒是普涨，而现在的局面其实是资金紧平衡，因为人民币汇率有压力，最大的一块容纳资金的池子是房地产，这一块的流动性非常差，在高位坚挺，剩下的流动性分到其他资产来说是偏紧的，所以我觉得现在是齐跌的概率比齐涨的概率来得大。这是我想说的第一点。

二、股市大幅波动的跷跷板效应一般发生在基本面的传导，它是通过风险偏好的传导来展开的，现在来说，风险偏好下降的概率大于升高的概率，因为我们刚刚经历过股市大幅波动，又经历过P2P跑路，大家胆子都变小了，而且现在信用事件又爆发的这么频繁，所以从大类资产配置来说，现在债券的安全性应该是最高的，当然更安全的是现金和黄金了，从我自己来说，我更看好这一类资产。

对债券市场的看法

陈芳菲：从2002-2012年，基本上债券每三年一个小周期，但是从2014年开始，连续了两年的牛市，每当收益率到比较低的位置，大家就在怀疑现在估值是不是很高了，债券是不是面临拐点？我觉得不是，我们其实是在开启更长的牛市。

这两年债券市场是怎么走过来的？2013年钱荒，债券大跌，2014年赚的是什么钱？其实2014年赚的是回补钱，收益率上去就是不下来。2015年赚的是资产荒的钱，央妈的钱，不光是债券在涨，一线房地产、股市都在涨。其实还有一块钱我们一直没有赚，那就是基本面的钱，按理说现在的经济比过去要差，中国已经从青年走向中年，在这个过程中，经济下台阶，必然收益率应该下行，而且时间会很长，应该是伴随风险偏好的下降，大家别的都不敢买了，买债券，但是我们现在还没有到这样很悲观的时候。从去年底，债券看空的声音就不绝于耳，我觉得债券市场现在是最不像一个过度投机的市场，也不像大家想的杠杆那么高，从微观机构投资者来说，现在公布的杠杆其实是利于历史中期水平的，银行的杠杆也没有那么高，因为银行的新增配置需求很高。而且现在很多专户的流动性不像过去的公募对流动性要求那么高，它其实期限拉长了。再补充一点，债券的杠杆和其他资产的杠杆有一个不同之处，就在于它有稳定的现金流，不是在赌估值的上升，所以我觉得现在的债券是比较合理、比较理性的市场，一般牛市终结在最亢奋的时候，但我觉得债券不像。我经常跟朋友开玩笑说过去十几年我们什么时候买房都是对的，因为房价一年比一年高，什么时候都觉得很贵，但是现在我们可能什么时候都觉得买债是对的，虽然一年收益率比一年收益率低。

但是也并不是说债券市场没有风险，我觉得债券市场的机会是结构化的，从社融的结构来说发生了巨大的变化，截至去年年底，债券加上非标的融资占社融的比例接近30%，这在过去是难以想象的，直接融资已经发展非常快了，过去几年一季度债券融资的比例占社融的比例大概7%-8%，因为一般年初都是放贷，但是今年这一数字达到15%，也就是说现在债券融资举足轻重。我说这个的意义在于一旦信用风险爆发，你会发现这一块最市场化的市场会发生逆转，从3月份以来，很多债券都取消发行，本来很多企业是要靠借新还旧来完成的，而且我们这么高的投资增速要靠加杠杆来完成，如果这个受到阻碍的话，企业就还不上钱，他的经营就会更差，更还不上钱，这个一定会加速，我们现在还没有到这个时候，但我觉得这是我们未来面临的特别大的风险，所以我们在配置上就是债券多利率债、多高等级债，非常非常谨慎投资中低信用的债券。