歌斐资产曾纯：GP、LP界限越来越模糊，投资人开始逃离创投圈

来源 | 投资家网

作者 | 李铮、刘燕

编辑 | 老高

排版 | 小杨

PE母基金虽然近几年在中国有一个持续发展的环境，但相比运作模式日趋成熟的VC/PE，尚处早期的阶段。而在部分私募股投资从业者眼中，它们“没有高收益的光环，发展速度缓慢，其存在价值更多只起到了不把鸡蛋放到一个篮子里的作用”。正是在这种大环境的刺激下，部分头部PE母基金开始“自我突破”，寻求可以提升基金收益的法门。

歌斐资产私募股权投资合伙人 曾纯

人物档案：曾纯，歌斐资产私募股权投资合伙人，中欧工商管理学院金融MBA、武汉大学管理学学士。2008年加入诺亚财富，2012年10月开始正式负责歌斐资产PE部分业务，主导发行了国内规模最大的专注于PE二级市场的母基金、首支美元母基金、人民币旗舰基金等。覆盖数百个活跃的基金管理人，直接及间接参与超过60个项目。

作为一家领先的资管公司，歌斐资产目前已成为国内市场化母基金的领头羊，80多家顶尖GP（红杉资本中国基金、达晨创投、真格基金、君联资本等）的基石出资人，在其公布的Q2财报中，存量资产管理规模达到1615亿元，PE投资管理规模达到939亿元，后者占比超过50%，PE母基金（下称，母基金）业务已经成为歌斐资产发展的重中之重。

一

以头部GP为重心，“天时地利人和”

凭借强大的多元化资产组合能力，不到10年时间，歌斐就在国内创造出了多个“第一”。如发行了国内第一支市场化母基金、第一支私募股权份额转受让母基金、第一支美元母基金等。

在曾纯看来，歌斐的母基金业务发展迅猛，主要得益于三点优势：

第一，先发优势。经过长时间经验积累，歌斐逐步构建起了一个头部GP生态圈，已跟众多市场上最优秀的GP建立深度合作关系。他认为，母基金是一个靠时间来筑造护城河的行业，诺亚财富10余年及歌斐8年发展，见证了人民币基金从1.0野蛮生长阶段到2.0专业化阶段的发展历程。

第二，深入实践。“实践没有捷径可走，歌斐数据库的核心优势在于强、准且深入。”歌斐用8年时间，潜心研究VC/PE行业，独立打造出的数据库可直接间接覆盖超3800家企业。

第三，专业团队。团队是一家投资机构的中流砥柱。歌斐合伙人团队均有国内外投资及投行背景，他们分散在香港、纽约等全球资本最活跃的地方进行运作管理，紧跟市场诉求不断优化投资逻辑、打磨产品。

谈到投资GP时，曾纯向投资家网表示，经过8年迭代，歌斐逐渐形成了三层投资策略。

第一层，PSD策略。“P”代表首次投资(primary)，“S”代表二级市场转让(secondary)，“D”指直投或跟投 (directly)。做多元化的组合投资能有效降低风险，提高投资收益。值得一提的是，作为中国最早探索S基金投资的基金管理人之一，歌斐自2013年成立第一期S基金开始，至2018年已发行4期人民币S基金，已投40多个项目，涉及近30个GP。

第二层，聚焦优秀GP。通过“核心加卫星”策略进行投资，“核心”是指相对成熟的基金，为市场上的“白马”；“卫星”则指年轻但有爆发力的基金，为市场上的“黑马”。它们不一定是头部基金，但模式创新、极具发展潜力，很有能成为“明日之星”。

第三层，组合投资策略。投资具有不确定性，组合投资则是一种被证明过的优化风险的方法论，在某种层面上，它能抵御单行业或单阶段的风险。歌斐的组合投资策略会体现“轻重和策略”两个部分。“轻重”指，侧重头部GP；“策略”是指，在确定的标的上加注，在不确定时，通过组合的方式来回避风险。

此外，歌斐还建立了一套极其严格的GP筛选体系，即用“天时地利人和”来甄选出优秀的VC/PE。

曾纯提到的“天时”是指，行业大趋势或行业整合中的机会；所谓“地利”是指，绘制出一幅投资地图，进而挖掘比较价值，将GP按照行业、阶段、地区等不同维度分门别类地放到地图中合适的位置。如此，哪些是市场上具有比较优势的GP在地图上便可一目了然；“人和”是指，GP要拥有大愿景、自律且专注。曾纯认为，股权投资行业难免因面临诸多诱惑和不确定因素而难以坚持原则。有愿景会让团队更加专注、但比专注更难的确是自律。

在GP尽调方面，歌斐拥有一套深度尽调研究体系，“360度尽调”、“穷尽格物法”。会从团队、业绩、管理等多维度考察GP。“没有完美的基金，尽调的目的到底是什么？第一要判断核心竞争力；第二判断是否可以持续；第三判断有无重大瑕疵。”曾纯如是说道。

他还指出，尽调最重要的是寻找比较优势，比如在尽调A机构的过程中，同时要看清和A在相同领域中的竞争者之间的相互关系，既要看现在的发展现状，也要关注未来的成长方向。

二

跟随最优秀“向导”，拿下22个“独角兽”

为了提高综合收益，近年来母基金参与直投的比例在30%-40%之间，且在不断提高，并成为一个结构化的长期趋势。歌斐显然没有错过时代赋予的机会。它们把方向放在消费升级、医疗健康、新零售、人工智能、企业级服务等与高净值群体关联度最高的领域。

精准的投资策略，让这家母基金交出了一份令业界“羡慕”的成绩单：累计完成跟投/直投54个项目，其中有5家已完成退出或在退出中；22家成长为独角兽；5家完成IPO，3家已申报IPO；18家有后续轮融资。

在歌斐投出的这些项目中，不乏今日头条、滴滴出行、饿了么、得到、美团、摩拜等知名公司的身影。曾纯强调，歌斐与大多母基金做跟投不同，其更看中优秀“向导（GP）”的力量。

第一，要跟对项目。不同的“向导”各有所擅长，要找到最优秀的“向导”，以到达确定性更高的目的地。；第二，“向导”不是万能的，要有独立判断能力。投资是一个试错的过程，是一个平衡风险收益的过程，在紧跟向导的同时，要锻炼强化自身（歌斐）的投资分析、判断能力。第三，找到方法，未雨绸缪。在投资项目之前，就要找到最合适的“向导”。

三

“募资难”不是坏事，会使行业变冷静

投资家研究院此前发布的行业报告显示，2018上半年，已完成募集的基金个数585支，募资规模3012亿元。而2017上半年的数量是722支，募资规模是6878亿元。

从数据反映情况看，今年上半年比去年上半年的募集基金数量和规模都是有所下降的，特别是规模，下降幅度超过了50%，募资难确实成为今年上半年行业里普遍存在的问题。

谈到此处时曾纯认为，所谓的募资难是因为前几年行业发展太快导致。“国内VC/PE的发展还处在早期阶段，既有短期的局限性，也有很大的发展空间。大家普遍感觉募资难是因为LP群体在经受考验，同时GP群体也受宏观环境、企业心态等方面影响”。他进一步指出，这也与“LP GP化、GP LP化”有关，LP与GP两者的界限正变得越来越模糊。

“有些GP不是杀出重围，而是逃离这个圈子，因为他意识到自己没办法长期发展。”优秀的GP会在这个时点可能会脱颖而出。未来，一定是有能力的GP才能真正拿到钱，GP要尽早把自己的理念、成绩、对未来的思考等方面亮出来。“在难的时候，就不能再隐身江湖了，要站出来向外界展示自己，而不是坐在家里等别人来找你。”

对于创业者，他觉得，洗牌肯定会出现。从投资的角度看，肃清是有意义的，因为在有些行业，资本扮演了一个虚假繁荣“助推器”的角色，实质上这是对创业资源的浪费。天冷了，创业者应该思考，自己到底有多大的决心，需要承担多大的风险和压力。

“但对于母基金行业来说，未必是坏事。严峻的形势会让整个行业更加冷静。这是一个大浪淘沙、优胜劣汰的过程，会把一些不合格的淘汰出场。”曾纯总结说道。