10亿接盘昆明西苑地产 歌斐资产投资的是股权还是债权？

每经记者 杜冉乐 发自成都

一家地产公司被多个资本玩家频繁倒卖，评估后唯一增值的是土地存货；如今亟待“输血”盘活时，地产私募巨头歌斐资产出场了，它将如何收拾残局？

4月18日，云南城投（600239,SH）的一则公告，让这一并购交易水落石出。按照合作协议，歌斐资产通过发行基金从原股东昆明一红地产手中收购其持有的昆明西苑地产100%股权，又以股东名义向标的公司贷款，总计成本10亿元。

《每日经济新闻》记者注意到，歌斐资产让云南城投作为西苑地产的代管方，待其3年投资期满全身而退后，标的公司清算收益作为后者的代管回报，对该层利益关系做担保的是大股东云南城投集团。

在多位地产私募界人士看来，这是项目公司的变相融资，歌斐资产通过变相收购确定新的主体，发行基金产品，做“假股真债”投资，但交易闭环最后，仍是上市房企及关联方，让业绩报表“好看”。

西苑地产成资本倒腾“棋子”

“2013年，西苑地产‘园城’项目开过一次盘。但之后就没有看到过开盘销售。”昆明一家地产机构研究部负责人透露，从项目本身来说，地处西三环，工程已接近封顶，市场底价6500元/平方米，部分板式楼盘售价较周边有一定价格优势，产品总体还不错。

资料显示，昆明西苑地产旗下的主要项目就是上述“园城创元”，总投资22亿元。不过，围绕着西苑地产，多路资本玩家曾频繁介入，但到手还未“捂热”，即倒卖给了其他接盘人。

《每日经济新闻》记者了解到，西苑地产原为云南铭鼎集团旗下的地产老品牌。2013年初，云南城投旗下安盛创享基金收购了西苑地产60%股权，支付成本2.78亿元，承诺以14%年化收益率向其“输血”3亿元，而剩余40%股权被云南城投兴坤地产收购，指定由昆明一红地产代持。

时隔10个月后，安盛创享基金又将上述60%股权卖给了一红地产，作价不低于3.78亿元，净赚1亿元，占当年云南城投净利润的16.34%。

云南城投2013年财报透露，报告期内，西苑地产60%股权已作处置，2014年半年报也再未列入子公司之列。但颇感蹊跷的是，云南网上工商显示，截至核准日去年7月中旬，安盛创享基金仍持股西苑地产60%的股份。

随着歌斐资产强势介入西苑地产，一红地产拟转让其所持西苑地产100%股权，而歌斐资产希望云南城投代管标的公司。从云南城投去年多期财报来看，西苑地产也一直欠其2亿元借款，以及相关利息，期限最迟至今年9月初。

前述昆明业内人士表示，这是云南城投换了一种方式，试图盘活项目，避免造成呆坏账。

歌斐投资“股、债”之辨

按照合作协议，歌斐资产通过发行多款地产私募基金，总规模15亿元，其中将有10亿元投向西苑地产，收购其100%股权所需成本约6.3亿元，为其提供股东委托借款约3.7亿元，投资期3年。

记者研究上述协议发现，歌斐资产与云南城投之间更像一场“对赌”交易，要求后者自投资期结束时项目公司销售不低于90%，且须偿还所有外债等，由后者大股东云南城投集团为这层关系做连带担保。

“如果基金真的是做股权投资，那么基金要参与标的公司利润结算，业主方会有保底收益及回购条款等退出。”卓创投资董事总经理向宁远对《每日经济新闻》记者表示，市场上更多的情况是假股真债，基金除了债权投资之外，为了降低风险，以股权名义象征性地持有标的公司，附加一定的担保抵押措施等。

在地产私募资深人士、美国NAI新巢地产成都总经理蒋鹏看来，地产项目启动需要资金注入，基金最安全的是债权，但怕不放心，又把股权拿在手里，这种“股转债”最常见，往往还会拉一个人进来担保或几个人联合担保等。

值得注意的是，歌斐资产与云南城投约定，项目公司进入清算程序时，在保证歌斐资产股权投资款和债权投资款及其资金成本全身而退之后，云南城投享有全部清算收益，以此作为托管费。

更为关键的是，约束条款还显示，歌斐资产全身退出之后，云南城投集团有权统筹处置标的公司包括但不限于歌斐资产所持标的公司全部股权等资产及相关收益。

在亚信控股集团董秘荣腾洪看来，上述交易以变相收购确定了新的主体，且该主体还持有标的公司股权和债权，而这层法律关系的存在，意味着该主体可以对外合法募资，便于融资操作，但交易闭环的最后还是关联单位，这解决了关联单位的资金杠杆问题。

去年10月份，歌斐资产借助云南城投定向增发的机会，一举参与持有9700余万股，持股比例占6.07%。云南网上工商档案还显示，一红地产属于国有控股公司，注册资本1亿元，其股东为自然人股东尚自然和法人股东昆明中旗投资，但后者的股东为两个自然人股东。

云南城投证券事务部相关人士表示，因为歌斐资产在地产开发上没有经验，公司参与项目公司托管，也是考虑到尝试运营管理，积累经验。对于大股东提供担保，上述相关人士说，“主要是给歌斐以足够的投资信心。”

在北京德和恒律师事务所合伙人律师孟庆君看来，有的房地产基金将股权回购设定为房企原股东或其他回购主体的义务，这时该基金的收益就是确定的，其依托在股权上的“本金”安全性得到保障。但在发生法律纠纷时，这种情形有可能被认定为“明股实债”。如果投融资双方在协议中将股权回购约定为房企原股东的权利，房企有义务按合同配合股转，该设计使股权投资要承担房企原股东回购不确定性，符合股权投资的要义。

针对此次并购，《每日经济新闻》记者向诺亚财富暨歌斐资产发去了书面采访提纲，但截至发稿时，仍未收到回复。