歌斐资产王彪文：“顺流”而动、“逆向”投资

本报记者 申俊涵 深圳报道

王彪文为何从海外母基金离职，加入歌斐资产？美元基金与人民币基金未来呈现怎样的格局？面对近两年新基金团队林立的情形，歌斐如何甄选GP（一般合伙人）？资本寒冬下，母基金又该如何把握投资节奏？

去年12月，被业内称为国内美元LP基金“四大金刚”之一的王彪文，从工作了近二十年的雅登投资离职，随后在今年4月份加入了歌斐资产。

总部位于美国芝加哥的雅登投资，成立于1972年，是国内美元基金的重要LP来源。人民币母基金歌斐资产则成立于2010年，是诺亚财富集团旗下的专业资产管理平台。

王彪文为何从海外母基金离职，加入歌斐资产？在中国多层次资本市场逐步建立，项目上市估值高于海外资本市场的情况下，美元基金与人民币基金未来呈现怎样的格局？

面对近两年新基金团队林立的情形，歌斐如何甄选GP（一般合伙人），资本寒冬下母基金又该如何把握投资节奏？8月16日，在“2016年中国投资年会”上，歌斐资产私募股权合伙人王彪文、张旭廷接受了21世纪经济报道的采访。

顺流而动：人民币基金渐成主流

“我加入歌斐是基于趋势和时间上的判断，雅登是外资机构，主要关注的是美元基金投资的机会。但过去四五年间，一个明显的趋势是中国国内的人民币市场越来越大，越做越专业。从长远的角度来看，国内的私募股权基金应该会以人民币为主导。”王彪文说，雅登由于是外资，很难拿到人民币的资源，所以他在当时就产生了加入国内母基金的想法。

另一方面，在2010年之前中国做私募股权投资的基金策略非常一致化。很多时候都是所谓的成长性投资，主要看项目是否符合上市的条款。因为当时资本市场开始开放，提供了阶段性的机会。但从四五年前开始，中国的私募股权基金开始分化，出现阶段性的专注，如天使基金、VC基金、成长基金、并购基金等。

而母基金要体现出价值，必须要投资相关性低、聚焦有差异的基金。这在以前很难做到，可现在哪些机构做天使投资、哪些机构做TMT投资大家一目了然。这样母基金在投资组合的配置上可以做到更专业，投资组合的配置其实比筛选项目对回报的贡献更高。正基于此，人民币母基金在中国逐渐兴起，王彪文也顺应这一趋势加入了歌斐。

“我不是唯一一个这样做的，业内其他一些老朋友，也在陆续从美元LP变为人民币LP。”王彪文说，但美元基金在中国仍存在投资机会，因为有些企业从上市或者并购的角度来考虑，在国外更具有发展机会。只不过几年前很多基金以美元为主，现在逆转为以人民币为主，但还是会有美元的参与。

张旭廷补充道，美元基金和人民币基金不能笼统的说谁更有优势，只是在个别的项目中显示出了特殊性。有的项目在海外的技术更成熟、市场更大、人才更多，它更愿意去海外上市，可能就会选择拿美元的投资。有的项目市场主要在中国，考虑到市场推广等方面的因素，可能就会选择拿人民币的投资。

他对21世纪经济报道解释道，比如人工智能方面的项目拿美元投资的会比较多，因为行业的专家、人才主要来自美国。创始人团队从硅谷的大公司出来，在美国的时候就认识一些投资人，项目带有美元的基因。第二，这些项目拿到美元之后要在美国设立办公室，因为人才和重要的基础设施在那里，所以拿美元投资就比较合适。在医疗器械、新药方面，由于西药的技术大部分来自美国，所以美元投资的项目较多。

而文化产业、传统的制造业升级等方面的项目，则是很典型的以人民币投资为主。“在中国上市一个很明显的优势是，项目估值会比在美国上市高很多。但估值不是唯一的参考因素，而且这个高估值是否有持续性还未知。有些公司考虑行业成熟度、公司的整体运营等原因，可能还是会选择去美国上市。”张旭廷说道。

逆向投资：行业越冷投资回报越高

在歌斐内部投资策略的制定上，王彪文表示，歌斐内部的分工，以行业来进行划分，具体包括互联网、医疗、文化、智能制造等。对于细分行业的选择，行业中该投什么阶段的项目，避开什么阶段的项目，歌斐都有自己的观点。在格局清晰之后，歌斐再去找细分行业中最优秀的GP，看是不是要投资，这就是所谓的投资组合配置和基金筛选的互相配合。

面对近两年频繁出现的新基金团队，王彪文对21世纪经济报道表示，新基金有两个概念，一种是新基金旧人，它虽然是新基金但团队不新，合伙人在行业中有多年的积累。如刘二海在君联资本工作十多年，然后在去年创立了愉悦资本。

“这种基金我不把它定位为新基金，它只是从比较综合性的基金走向专业化，它的打法会更专、更细，这对行业来说是好事。对于这种基金，歌斐在评审时主要看合伙人之前的个人投资业绩，而不是他之前所在基金的整体业绩。”他说。

另一种是新基金新人，新投资人背后的资源、投资策略等都需要时间来观察。“此时歌斐的优势就体现出来了，因为我们的行业覆盖很广泛，除了私募股权投资，歌斐在二级市场、房地产、产业方面都有很多合作伙伴。我们可以通过这些资源，很快摸清新基金团队的过往经历，了解他的诚信度够不够，有没有尝过挣钱的滋味，以及他的过往业绩等。”他说道。

除了投资基金，歌斐也会直接投资一些项目。张旭廷表示，歌斐做直接投资的主要策略是跟投，根据GP所投的方向去找最好的项目。这主要基于两点：一是歌斐直投项目首先考虑的是如何发挥平台的价值，跟GP团队协同起来。所以歌斐会去投那些比较晚期的项目，与GP团队在投资阶段上错开。另一方面，早期项目走到后期就需要更多的资金，这个时候也比较适合歌斐这样的机构去投资。

“早期项目对投资人的风险判断能力、项目管控能力要求更高。项目进入后期以后，公司逐渐成熟，需要更多的资金支持。此时歌斐再进行投资，一方面避免了和GP的竞争，另一方面对后续成长起来的项目也能提供更大的支持。”他说道，对歌斐的投资人来讲，也是很好的资产保护。他们的资产相当于进行了二次配置，第一次配置在风险高，但回报也可能高的地方。第二次配置在回报虽然低，但风险小、回报时间短的项目上。

面对从去年下半年蔓延开来的资本寒冬，王彪文表示，母基金投资具有跨周期的特点，会分不同的年份平均的进行投资，而不是一次性在短时间内把钱都投出去。回头来看，在融资最火的年份投资回报相对来说是较低的，每一个危机的年份项目估值会下滑，私募股权的投资回报是偏高的。

“现在是资本寒冬，我不知道寒冬会持续多久，但我知道我要通过投资组合平均的投。在大家最担心的时候要投资，在行业最热的时候还是要投资。行业越冷投资回报越高，逆向投资是最基本也是最难执行的投资理念。”王彪文表示。

张旭廷也表达了相同的看法，他认为对于创业公司来说，资本寒冬意味着融资更难。但对于机构来说，恰恰需要打时间差和价值差，所以相对来说是好事。(编辑 林坤)