汇添富基金刘江：股票投资的进化论视角

编前语：做为中国股票市场的弄潮儿，“基金经理”在20年投资生涯中几经沉浮，逐步走向成熟。他们经历过价值投资理念的冲突、频繁的“黑天鹅”事件、2006-2007年波澜壮阔的大牛市、2008年史无前例的大熊市、百年一遇的全球金融海啸...他们始终秉承“投资者利益至上”的初心，牢记“受人之托，代人理财”的根本使命。值此公募基金行业20周年，金融界诚邀百位基金经理撰写亲笔信，与广大投资人分享他们的投资经历和投资故事。

股票投资的进化论视角

——公募基金行业20周年，汇添富医疗服务混合基金经理刘江给基金经理的一封信

身处资本市场，林林总总的变化总是让人目不暇接，但我想，变化的东西越多，可能越需要我们关注不变的东西，回到资本市场建立的初衷，或许才能让我们更加深刻的洞悉投资的本质。

我们回到1602年，回到波澜壮阔的大航海时代。彼时，为了抗衡英格兰，14家公司联合发起成立了荷兰东印度公司，其股份的60％更是向阿姆斯特丹的公众发售，这是世界上第一家股份公司，第一次开始有了股票的概念。

那么问题来了，股票产生的初衷到底是什么？

16世纪末最贵重的贸易物品之一是香辛料，尤其是胡椒和肉桂。由于这些香料可以大幅提升肉食的味道，同时又可以兼具防腐功能，所以在欧洲市场极受欢迎，但这些香辛料当时只产于印度和东南亚等远东地区，运输费用昂贵，因此其价格可以媲美黄金，蕴含着巨大的商业价值。1595年，由阿姆斯特丹和鹿特商人集资成行的船队抵达了爪哇岛，顺利将香辛料载回。成功的航海带来巨大的财富，使得荷兰国内大受鼓舞，其后很快就成立了前文所说的荷兰东印度公司。

股份制结构的设计，使得耗资巨大的远洋船队得以快速筹集资金，而且即使出现了船队倾覆等风险，也不会导致单个股东的全部身家完全湮灭。荷兰东印度公司极为成功，不仅仅使得荷兰这个小国一跃成为“海上马车夫”，更为投资者带来持续近200年的平均年化18％的股利，巨大的财富创造能力让人咂舌。

这里我们领悟到，巨大的成长潜力、风险分散机制、资源凝聚机制以及参与者各方之间的信任，才催生了股票的诞生。这是股票市场建立的初衷，这几项非常关键，环环相扣、互为因果。400多年过去了，股票市场已经成为金融市场的支柱，无数明星企业在其中起起落落，如同大千世界的物种，在时间的海洋中，进化循环、生生不息。

拉长时间段来看，历史上大多数成功的股票投资，无外乎都坚守了这些初衷：

首先，一定要投具备巨大成长潜力的企业。所有成长股的上涨过程，几乎都是满足了某种数学范式的扩张，发现并深度理解其扩张的范式，是我们采取重仓行动前的必要功课。我们喜欢重仓投资医药行业，本质上还是因为这个行业的很多成长逻辑非常通顺，有很多优美简洁的成长范式。

如果中国找不到这类公司，就去全球范围找；如果还是找不到，宁愿空仓。也许优质公司短期可能买在价值稍贵的位置，但假以时日，时间逐渐会站在成长者的一面。

反观那些业务接近市场天花板的成熟公司，其成长动力衰竭，现有的盈利结构往往面临着新技术、新模式、新进入者的挑战，长期分红能力将日趋衰退，此时的价值投资者往往冲着便宜的PE去买，但却忽视了作为分母的EPS随时可能大幅度下调甚至变成亏损。这类公司，很容易产生价值陷阱。

其次，一定要注重风险的分散。股票市场有种说法，每天观察市场，唯一不出意外的事情，就是一定会有意外发生。风险无法被管控，只能被分散，分散的出发点是控制回撤，因为回撤本身具备数学上的不对称性，一旦回撤50％，就需要上涨100％才能回本，而一旦回撤引发了资本的撤资，则回本的机会都不复存在。

桥水基金的达里奥说，成功投资的关键，是找到若干条不相干的、具有正向回报的现金流。不相干本身，即是风险分散的要求。要求简单，想做到则非常之难。一个同时了解制造业、消费行业、医药产业，又同时略懂宏观经济、产业政策、市场战略，还能同时操作股票市场、债券市场、外汇市场的基金经理，其培养周期可能至少长达十年。

此外，在实际股票投资中，风险分散意识的放松，往往来自于贪婪。客户对短期回报的诉求、基金经理本人对短期排名的追逐、市场阶段性释放的乐观氛围，都在用更高的收益潜力来诱使基金经理放弃对风险分散的自制。能不能有超脱感，能不能自省和自我约束，可能反而是取得超额收益的关键。

最后还要谨记只有人本身，才是能够不断创造价值的最重要资产。而对人力资源的组织，最好的方式就是公司，英文COMPANY，本意就是人与人之间的关系，一群人为着同样的愿景组织在一起。所以，如果我们相信人类社会有光明的未来，只有一种获取资产增值的方式可以穿越一切周期，就是与一群优秀的人才小分队为伍，也就是拥有优质公司的股份。

在市场经济中，良好的机制能够激发出人的主观能动性，其潜力不容小觑。如果仔细研究过世界战争史，我们很容易理解，当两军对垒出现转变奇点之时，双方力量的此消彼长会戏剧性的出现剧烈翻转。正所谓“兵败如山倒”，市场竞争格局的变化，往往是在经历了长期僵持之后，扭转发生在电光火石之间。这种电光火石时刻，就是超预期产生的时刻，也是资本市场价值迎来剧烈价值重估的时刻。这种量变引发质变的奇点时刻，如同地震，无法被预知，只能被等待。

从投资者角度来看，采用简单线性递归的经营预测，忽视外在经营环境关键变量的重大变化趋势，忽视人这个最大变量可能引发的经营潜力释放，则很容易落入对估值的偏执、对成长性机会熟视无睹。很多估算精确的财务模型往往基于线性假设，在产业结构调整中，经常会变得失真，从而对投资的指导上频繁贻误战机。

我们为什么要花那么多精力和成本仔细开展行业分析、公司分析？我们为什么要拉长建仓周期来慢慢观察公司经营行为的变化？本质上无非是想要确认，我们希望投资的那一群人，是否足够优秀，是否有足够的进化潜力能够应对繁复的市场变化，是否有足够的胸怀和伦理能够与股东分享成长。

如果一家公司的治理机制上谈不上分享，谈不上营造投资者对经营者的信任氛围，谈不上对资源和共识的凝聚，其公司股票将无异于一张赌票，涨跌与经营面何干？

谈完了初衷，我们再聊聊进化。如果说回顾初衷可以产生一点点基本的信念，那么对进化的观察，将体验我们作为人类有限理性的前沿。

闲时，研读人类进化史，突然一种想象映入脑海，我在想：我们现代智人最老的祖先，是怎样的一只毛发稀少的裸猿，她，到底是如何在一堆毛发茂盛的同类古猿的歧视与恐惧中，打出自己的一片天地？最终子嗣繁衍、甚至成为了这个星球上的主宰？

大多数成长型公司，与物种一样，并非只有最高最大最强才能一统江湖。恐龙世界让位于哺乳动物世界正是活生生的例子。同样的进化规律，都选择指向了最能适应环境变化的一方。因此，孤立的分析公司，静态的做财务数据的横向比较，实际上很难指向公司在环境中的真实竞争优势。

世界很复杂，理性很有限。宇宙有千万个银河系，而我们连离我们近在咫尺的火星都知之甚少。我们能做的，就是时刻保持对现实对市场的谦卑和敬畏，一方面要如饥似渴的学习，以跟上时代的步伐；一方面又要多做减法，时刻做好自己既往认知清零的准备。

悉达多在大千世界中入定，不为外界所动，最终参透万物之理，成为佛陀。正视现实世界的复杂性和多样性，同时又能向自身寻找纯粹坚定的力量，或许这才是正确的应对之道。就我理解而言，投资组合的业绩，只是基金经理本人知识储备、世界观、价值观以及方法论的自然外溢结果而已。不同的个人与团队积淀，会对各种证券的风险回报有不同的认知深度，组合管理的动态调整过程，就是认知的变现过程。提升组合回报的核心路径，只能是通过基金管理者不断追求自我进化。

投资者，更多时候，更像一个被裹挟于进化大潮之中的观察者。古人云：“朝闻道，夕死可矣”。在观察之中，我们能够荣幸的获得发展自己哲学的机会。我们观察进化，我们也在进化。最终，将我们的思考以基金组合的形式释放出来，从长期出发，寻求基金资产的不断增值，这就是我们终极的数学范式。

你们的基金经理：

刘江先生，清华大学工学硕士以及德国亚琛工业大学工学硕士学位，现任汇添富医疗服务混合基金和汇添富全球医疗保健混合基金基金经理，具有7年证券基金从业经验，对产业演变和商业模式有深刻的理解，在行业研究和公司研究上有扎实的基本功，对新兴技术和新兴业态敏锐度高，视野广阔富有前瞻性，在行业策略以及个股的深度挖掘上业绩表现出色。

公募20年特别策划之100位基金经理亲笔信

[亲笔信第一封]长盛基金经理赵宏宇：受托理财 任重道远

[亲笔信第二封]建信基金梁洪昀：2018投资三大关键词

[亲笔信第三封]招商基金经理付斌：相信真成长的力量

[亲笔信第四封]博时基金王俊：投资最重要的事是坚守估值纪律

[亲笔信第五封]泰康资产桂跃强：砥砺前进20年 开启基金新时代

[亲笔信第六封]国联安基金邹新进：投资需要时间和经验的积淀

[亲笔信第七封]南方基金章晖：对公募基金行业的思考

[亲笔信第八封]中信保诚基金吴昊：做好风险与收益之间的平衡

[亲笔信第九封]民生加银基金柳世庆：乌云背后有银边

[亲笔信第十封]长安基金陈立秋：稳中求进 坚守基本面

[亲笔信第十一封]华商基金李双全：穿越牛熊 感恩信任 继续用心

[亲笔信第十二封]融通基金付伟琦：价值投资最重要的是有前瞻性

[亲笔信第十三封]泰达宏利基金庄腾飞：投资是时间的朋友

[亲笔信第十四封]华泰柏瑞基金方伦煜：新时代、新机遇、新价值

[亲笔信第十五封]汇丰晋信基金是星涛：离狂热要远 离真相要近

[亲笔信第十六封]富国基金曹文俊：中小创的春天还遥远吗？

[亲笔信第十七封]嘉实基金张金涛：疾风知劲草 烈火见真金

[亲笔信第十八封]华安基金胡宜斌：价值发现的等待和守候

[亲笔信第十九封]中信保诚王睿：选好投资兵器 斩获满意收益率

[亲笔信第二十封]创金合信基金董梁：美股宽幅震荡 优选中性策略

[亲笔信第二十一封]农银汇理基金史向明：做一名优秀的基金经理

[亲笔信第二十二封]平安大华基金黄维：制造业产业升级暗藏巨大机遇

[亲笔信第二十三封]圆信永丰基金胡春霞：价值投资者最好的时节

[亲笔信第二十四封]中海基金林翠萍：公募基金体现专业投资的价值

[亲笔信第二十五封]德邦基金黎莹：回归本源 价值发现之旅

[亲笔信第二十六封]国泰基金彭凌志：磨练心智 静候花开

[亲笔信第二十七封]鹏华基金冀洪涛：风雨20年 透过波动看资本市场变迁

[亲笔信第二十八封]前海联合基金王静：以工匠研究致敬价值投资新时代

[亲笔信第二十九封]嘉实基金张琦：发掘新经济龙头发展机遇

[亲笔信第三十篇]汇添富基金赵鹏飞：中国高端制造领域前景广阔

[亲笔信第三十一篇]东吴基金程涛：资源有效配置指日可待

[亲笔信第三十二封]天弘基金肖志刚：改革开放40年 适应投资新时代

[亲笔信第三十三封]信达澳银基金李朝伟：迎接资管大时代

[亲笔信第三十四封]华夏基金荣膺：期待指数投资蓬勃发展的下个二十年

[亲笔信第三十五封]前海开源基金苏辛：我有一樽酒 欲以赠远人

[亲笔信第三十六封]工银瑞信基金杜海涛：基金经理首先是风险管理者

[亲笔信第三十七封]中欧基金曹名长：价值投资 稳健徐行

[亲笔信第三十八封]易方达基金范冰：股票长期投资业绩靠什么？

[亲笔信第三十九封]信达澳银基金唐弋迅：债券投资的长逻辑和短逻辑

[亲笔信第四十封]东方红资管饶刚：长期坚守 赢得信任

[亲笔信第四十一封]银华基金孙蓓琳： 应对大于预测 定投是更好的选择

[亲笔信第四十二封]鹏华基金王宗合：拥抱“原则” 穿越惊涛骇浪

[亲笔信第四十三封]恒生前海张勇：投资是一门科学与艺术结合的学科

[亲笔信第四十四封]景顺长城基金杨锐文：坚信“长锚” 享资产增值

[亲笔信第四十五封]华夏基金陈斌：投资像看海 应顺应大势抱朴守拙

[亲笔信第四十六封]新华基金姚秋：关于价值的再思考

[亲笔信第四十七封]财通基金谈洁颖：相互理解 相伴花开

[亲笔信第四十八封]泓德基金王克玉：发现价值 坚守成长

[亲笔信第四十九封]华安基金许之彦：做指数与指数化投资的坚定践行者

[亲笔信第五十封]凯石基金刘晋晋：好赛道中寻找优质企业并长期持有

[亲笔信第五十一封]摩根士丹利华鑫王大鹏：机会大于风险 看好医药

[亲笔信第五十二封]富国基金王乐乐：A股能不能抄底？

[亲笔信第五十三封]农银汇理基金韩林：从“出奇”到“守正”的转变

[亲笔信第五十四封]银河基金杨琪：基金投资慢就是快 少就是多

[亲笔信第五十五封]银华基金王华：走得稳才能走得远

[亲笔信第五十六封]嘉实基金邵健：成长投资将继续保持生命力

[亲笔信第五十七封]诺德基金郑源：养老型FOF基金围绕经济周期配置

[亲笔信第五十八封]国海富兰克林基金赵晓东：情绪控制是投资第一课

[亲笔信第五十九封]诺安基金蔡宇滨：高波动市场 用价值博弈思维投资

[亲笔信第六十封]富荣基金吕晓蓉：抽丝剥茧的研究与化繁为简的投资

[亲笔信第六十一封]宝盈基金张仲维：投资就是赚企业盈利增长的钱

[亲笔信第六十二封]恒生前海基金杨伟：像投资大师一样获得投资成功

[亲笔信第六十三封]方正富邦基金吴昊：指数化投资专注将简单做到极致

[亲笔信第六十四封]长城基金杨建华：基金投资需要时间的沉淀

[亲笔信第六十五封]嘉合基金骆海涛：以价值为帆远航

[亲笔信第六十六封]光大保德基金何奇：尊重时间 寻求确定

[亲笔信第六十七封]南方基金史博：致敬初心 知行合一

[亲笔信第六十八封]兴全基金乔迁：见微知著 守正待时

[亲笔信第六十九封]中加基金闫沛贤：投资经验中的总结进化弥足珍贵

[亲笔信第七十封]永赢基金李永兴：携手共赢 坚信长期投资的力量

[亲笔信第七十一封]中融基金付世伟：港股风险收益比已具备吸引力

[亲笔信第七十二封]国金基金宫雪：做定投前需要解决三个问题

[亲笔信第七十三封]长江资管徐婕：感恩时代 砥砺前行

[亲笔信]第七十四封上投摩根刘凌云：磨砺八年锋芒出 投身FOF更美未来

[亲笔信第七十五封]大成基金王立：聚沙成塔 严控风险 追求绝对收益

[亲笔信第七十六封]万家基金莫海波：坚定投资理念 看通透市场涨跌

[亲笔信第七十七封]浦银安盛基金陈士俊：量化选股 与资本市场共成长

[亲笔信第七十八封]长信基金邓虎：养老目标基金建设重点

[亲笔信第七十九封]天治基金胡耀文：寻找中国转型升级的中坚力量

[亲笔信第八十封]上银基金赵治烨：最富机遇的年代 最具挑战的年代

[亲笔信第八十一封]广发基金易阳方：坚持价值投资 分享优秀企业成长

[亲笔信第八十二线]九泰基金刘开运：坚守客观 行稳致远

[亲笔信第八十三封]金元顺安基金孔祥鹏：长线是金 静待股市花开

[亲笔信第八十四封]申万菱信基金卢扬：尊重市场 顺势而为

[亲笔信第八十五封]长江资管漆志伟：坚守初心 相信常识

[亲笔信第八十六封]海富通基金杜晓海：稳扎稳打 找寻足够的安全边际

[亲笔信第八十七封]鑫元基金王美芹：投资即生活 价值观决定成就

[亲笔信第八十八封]东方基金许文波：坚信坚守 平凡之路

[亲笔信第八十九封]新沃基金丁平：投资是一种等价交换

[亲笔信第九十篇]西部利得基金周平：通往绝对收益之路