从天堂坠入地狱：“硅谷天堂”模式神话如何破灭

近期，多家上市公司亦暴露出了并购后遗症，频频在市场上进行并购的华测检测便是其中一例。

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 郑一真

从“天堂”坠入“地狱”的时间跨度不过两年。这是发生在硅谷天堂投资者身上真实的故事。他们没想到“昔日之星”挂牌新三板两年之后，会遭遇“PE+上市公司”模式受挫、公司市值大幅缩水等诸多“厄运”。

面具已经撕开。深交所近日的一则公开谴责让A股上市公司斯太尔，以及其幕后资本推手硅谷天堂再次成为舆论的焦点。硅谷天堂将海外并购的斯太尔装入当时A股的上市公司博盈投资（后更名斯太尔）。转手间挣得盆满钵满，如今却因为承诺业绩无法兑现陷入舆论漩涡中。

雪上加霜的是，近期高位参与硅谷天堂定增的投资者也在向硅谷天堂发难。部分通过中建投信托认购硅谷天堂定增份额的投资者，直指中建投信托主动管理失职、违规销售等三大罪状，并将其投诉至银监会及浙江银监局。而在投资人发难背后，硅谷天堂从当初定增时的300亿元市值缩至50亿元市值。这不仅折射了新三板上挂牌PE机构的尴尬，亦凸显了当前市场风格下，曾经在资本市场盛极一时的PE+上市公司模式遭遇到的困境。

不过，市场上亦传来不同的声音，北京某券商人士告诉经济观察报记者，应该理性看待硅谷天堂这样的新三板私募机构。“在新三板梦碎了之后，所有定增发行的高位股，都需要兑现利润，过往的项目难免被拔出来。现在更关键的是，这类举报或者诉讼——会不会影响硅谷天堂高层的稳定性。在当前的市场情况下，中国很多民营企业资金难免捉襟见肘。”

斯太尔之殇

1月4日，因高达4.87亿元的业绩补偿义务未履行，斯太尔（000760）控股股东山东英达钢结构有限公司（下称“英达钢构”）及斯太尔实际控制人、英达钢构控股股东冯文杰被深圳证券交易所发文公开谴责。湖北证监局也发来关注函，斯太尔董事长、总经理、董事会秘书等一波高管先后离职，公司的日常经营管理存在较大风险隐患。

这一往事正是源于多年前的那份业绩补偿协议。早在2013年时，顶着并购基金退出经典案例、跨境并购、PE+上市公司等诸多光环，斯太尔完成了一场资本盛宴，但在此之后数年，当年并购的后遗症开始显现。硅谷天堂在三年前那桩刺激斯太尔股价腾飞的系列资本运作中，是重要的角色之一。

在这场交易中，硅谷天堂既是“买方”又是“卖方”，一倒手几个月内实现了76%的增值收益。2013年，硅谷天堂和博盈投资（原名）联手推动的一次海外并购，引起了资本市场和汽车行业的广泛关注。两轮闪电并购后，博盈投资控制了内燃机行业的知名企业斯太尔动力，进而实现了从汽车零部件到柴油发电机的业务转型。参与增发英达钢构成为其第一大股东，而硅谷天堂赚取近翻倍的增值收益后，又利用5亿变现资金中的2亿元参与博盈投资定向增发，进一步分享上市公司未来的增值空间，从而成为了此次并购中的最大赢家。

此次并购交易堪称为经典，从并购的过程来看，此次交易涉及了两轮并购，两轮并购中，先由硅谷天堂2012年4月，以3245万欧元的价格并购了斯太尔动力，约合2.84亿元人民币。再由上市公司博盈投资向英达钢构及5家PE机构定向增发募集15亿元资金，以其中5亿元为代价并购了硅谷天堂持有的所有股权。自此，硅谷天堂在几个月内实现了76%的增值收益，又利用5亿变现资金中的2亿资金参与博盈投资定向增发，进一步分享未来收益。

这桩资本运作成功通过先并购、再定增“两步走”的方式，规避借壳上市审核标准，转型注入了奥地利柴油发动机研发企业资产。当时，信心满满的大股东承诺称，公司将在未来三年取得总计不低于11.8亿元的净利润，并愿意对这一标的资产给予80多倍PE的溢价估值。

在定增预案公布复牌后，凭借转型高端柴油发动机制造商等并购重组概念，上市公司股价从5元/股左右，连拉多个涨停板，攀升至10元/股上方。

然而现实是，斯太尔当初被誉为经典的并购最终却是以另一种方式兑现：斯太尔没有迎来突破，柴油机项目国产化效果并不理想，标的资产承诺的三年总计近12亿元业绩落空，从2015年一季度起至2016年三季度，上市公司已经连续七个季度亏损；主营业务柴油发动机的订单寥寥，产能较计划大幅落后；业绩低迷但股价飙升并处在高位。

毫无疑问，2012、2013年操刀的斯太尔项目成为了硅谷天堂发展过程中最为重要的一刻。硅谷天堂也被认为开创了“PE+上市公司”并购新模式，引发众多PE机构和上市公司效仿，其在这个项目上获得了较好的收益，但却让斯太尔最终变成了一地鸡毛。

硅谷天堂在回复媒体问询的时候多少有点“事后诸葛亮”的感觉——还是对行业的判断不准确，比如欧洲的小轿车大部分都是用柴油，而我国就很少，另外还有整合的难度等。”

投资者发难

曾经的追捧变成了此刻的烦恼。自去年以来，硅谷天堂麻烦不断，尤其是部分投资于硅谷天堂的投资者开始不断投诉、举报硅谷天堂可能存在多项违规事项，而其核心原因便是他们通过资管产品渠道投资于硅谷天堂的投资出现了巨大的亏损。

公开信息显示，2015年8月，硅谷天堂在挂牌后不久推出了股票发行方案，拟以每股30元的价格，发行不超过2.25亿股，募集资金总额不超过67.5亿元。

硅谷天堂启动定增前不久，正是新三板逐步火热的时候。同时期，九鼎集团、中科招商等挂牌私募企业也进行了大额定增。

2015年10月公布的股票发行情况报告书显示，定增实际认购的对象包括2名公司原股东以及28名新增投资者，新增投资者中有6名自然人及22名机构投资者。期间，硅谷天堂曾于2016年5月向全体股东每10股转增20股，2016年11月7日向全体股东每10股派现0.8元，照此计算，参与此次定增的投资者持股成本为9.92元。

但事与愿违，新三板对挂牌私募机构态度突然转向，同时A股市场的表现也未尽如人意，使得硅谷天堂的表现并不如预期。

硅谷天堂的业绩在第二年出现了明显的下滑。2016年8月硅谷天堂公布了半年报，其当年上半年营业收入1.83亿元，同比下降78%；净利润5316万元，同比下降92%。2016年全年，硅谷天堂净利润为3.36亿元，也出现了同比高达56%的下滑。这直接导致硅谷天堂的市值大幅缩水，目前硅谷天堂的股价仅有1.22元，投资者损失惨重。

硅谷天堂方面对此回应称，对投资者的亏损表示同情，但对于部分投资者提出原价回购股份的要求，公司表示“于法无据”。另外，硅谷天堂认为，目前其持有的很多项目价值被低估，因此暂缓了减持速度，未来希望在高位减持，创造更理想的收益。

“昨日之星”的陨落

作为一家2000年成立的投资机构，硅谷天堂本是一级市场最早一批本土股权投资机构，发迹早期一直是以私募股权投资业务、创业投资、PIPE业务为主。而并购从几年前开始变是硅谷天堂最重视的业务。

在2010年中，疯狂的PE热让硅谷天堂意识到风险已悄然而至，转型迫在眉睫。当时，其初步判断原有业务模式无法为继的一个信号便是IPO市场通道将难以满足PE/VC所投资的大量项目退出需求时，硅谷天堂果断将重心放在了并购业务上。“当时我们就算了一笔账，市场上成千上万个PE机构，每年新增加的投资项目也成千上万，主流的退出方式仍然是A股的IPO退出，要在未来几年承载这么多的退出压力是不现实的。”硅谷天堂总裁鲍钺曾对记者称，以前从事的业务基本上都难以逃脱靠天吃饭的命运，转型则是为了主动迎合市场的变化，跳出靠天吃饭的束缚。

当时，硅谷天堂转型并购的决心非常坚决，并购业务被明确是所有业务的重中之重。而正是凭借着后来其操作的如大康牧业、斯太尔等多个知名PE+上市公司案例，其在二级市场的名气变得如雷贯耳，掀起了一股并购浪潮，不断拓展、复制和升级并购，其后三年它已经与数十家上市公司进行了并购方面的合作。

一时间，硅谷天堂成为市场的标杆。自“上市公司+PE”的模式在2011年出现后，上市公司成立各类投资基金似乎已经成为了“标配”一般，通过并购实现外延式发展成为了共同的理由。统计数据显示，自2014年至今，公告通过“上市公司+PE”模式设立基金的案例达到数百个，总规模达到数千亿元，上市公司及其利益相关方对并购的心驰神往可见一斑。

不过，随着A股市场的变化，曾被看作是上市公司市值提升神器的“并购”也并不再那么神奇，硅谷天堂的遭遇更是折射的是在A股市场资金聚焦白马股后，整个并购基金和上市公司共同面临的困境。

在2017年度半年报中，硅谷天堂对业务模式的描述中，并购依旧被用了较大的篇幅加以介绍：“‘产业并购整合’模式:公司与细分行业龙头或大型产业集团合作，助力其通过产业整合并购实现产业升级换代、做大做强。在合作过程中，为了增进合作的信任度及责任感，公司通过成为合作企业的小股东/战略股东，帮助其进行战略梳理、管理咨询及帮助其寻找产业链上下游的并购标的，进而帮助合作企业改变价值、提升价值和创造价值，最终完成退出并实现合理收益。”

但一个微妙的变化是，自2016年起，硅谷天堂与上市公司新增进行并购合作的数量明显减少，是否策略发生变化尚不得而知。可以确定的是，原来那种通过PE+上市公司的模式帮助上市公司实现市值快速增长，投资机构获得丰厚回报的路数已经越来越难以持续了。

并购“后遗症”

近期，多家上市公司亦暴露出了并购后遗症，频频在市场上进行并购的华测检测便是其中一例。

2017年12月19日，华测检测发布公告称对子公司华测瑞欧失去控制。这家公司系华测检测2011年6月至7月从华测瑞欧原股东陈建等人手中收购了51%股份，陈建在2016年被重新聘请为华测瑞欧CEO，但此后由于和华测检测之间产生间隙，陈建一人独揽华测瑞欧的营业执照、公章、财务章、银行支付工具等，并拒绝向上市公司提供财务数据。

并购的最大的难点在于并购后资产的重组、整合及协同效应的发挥。除了对于行业发展、产业趋势等判断出现重大偏差，被并购公司是否能融入到上市公司团队、业务体系中也是较大的变数。

北京某上市公司在2015年时花费了很大代价收购了一家环保类公司，但2017年时便又将这家公司拱手转让给他人。“最初收购的时候是资本市场比较差的时候，这家公司对单独IPO没有信心，当时有机会就卖给了我们，但后来资本市场稍微有变化，公司就开始找各种问题不配合了，后来协商后我们也就原价转手了。”该上市公司投行部人士曾对记者称。“我们2016年的时候投资过一家中小板上市公司，公司是细分行业的龙头，当初投资时也是希望通过‘PE+上市公司’的方式来进行产业整合，实现上市公司的外延式发展，但现在的情况大家都清楚了，我们觉得公司很好，但市场就是不认，我们也在积极寻找并购标的装入上市公司，但从其他同类公司操作情况来看，若非是特别优质的公司，二级市场基本上不会认，涨两天也就回来了。”一家并购基金负责人坦言。