麦肯锡：从国际顶尖PE发展经验看中国PE如何走向卓越

　　回望三十年，北美私募市场发展历经六大转变。本文选取了16家领先另类资产投资公司，提炼出八大成功经验，希望对中国私募股权公司(PE)成为全球卓越领袖有所帮助。

　　第一部分：回望三十年，国际顶尖PE的发展之路

　　在《国际私募股权》杂志排名中，前30家PE有23家来自美国(见图2)，而前10家中美国也占了9

　　席。可见，深度剖析美国市场的发展趋势，并总结其顶尖PE公司的经验，对中国PE行业的发展具有重大的借鉴意义。

　　北美地区PE的发展历程与其所处的宏观经济环境密不可分。自20世纪80年代起，北美PE

　　先后经历了私募股权收购专家、多资产的另类管理人、和“另类+”三个阶段(见图3、4)：

　　1.1980-2000

　　年：由于高杠杆时期的来临，及资本利得税的下降，大量基金涌入私募市场，掀起杠杆收购热潮。金融工程等资本运作手段大显身手，私募行业也应运而生，并通过大幅杠杆操作得到了蓬勃发展。但到了20

　　世纪90年代，垃圾债券承销商丑闻频发，违约率上升，收购热潮逐渐冷却;为了求生存谋发展，各家私募股权基金开始重新思考，改变投资策略，行业也步入了转型期。

　　在整个私募市场上，一边是国际顶尖私募基金公司在不断地完善机构化能力，打造“一招鲜”;一边是专注特定细分领域的精品私募公司也在不断涌现，力主“小而美”，最后形成了“哑铃型”的分布结构。

　　总结这三个发展阶段，我们可以看到北美私募市场中发生的六大关键性转变(见图5)：

　　1.投资原则从机会导向变为投研导向：

　　私募股权公司从机会型投资转变为专业化投资和行业聚焦型投资，并积极创造投资机会，同时规范投资纪律与流程。

　　2.投资能力从单一到多元：

　　国际领先私募股权公司黑石、凯雷和KKR先后从以PE为主的业务模式转变为多元化资产组合(1992年，黑石设立房地产基金;1997

　　年，凯雷设立房地产基金;2004年，KKR打造信贷投资平台)。

　　3.LP结构从集中到分散：

　　大力拓展高净值人士的分销渠道，将其作为重要的LP资金来源。

　　4.LP投资年限从5-7年延长至15年以上：

　　近年来，越来越多的投资者变得更有耐心，决定将钱投资于长期基金。如KKR就从2017年起，增加了长期持有(15

　　年以上)且风险更低的核心股权投资。

　　5.PE公司核心能力从金融工程转为投后管理：

　　随着市场的竞争加剧及行业格局的日渐成熟，私募公司在获取项目后，更注重通过投后管理来提升资产价值，这已经成为了投资价值兑现的关键环节。

　　6.业务模式从聚焦私募向“另类+”延伸：

　　推动与另类资管业务高度关联的业务模式创新，比如推出另类资管+资本市场结构化融资服务等。

　　第二部分：国际顶尖PE公司成功经验

　　为总结国际顶尖PE发展历程，找到共性，本文选取了PEI排名前五的PE

　　公司，以及其他具有鲜明特色的另类资产投资公司(见图6)进行了分析。这些公司可以划分为三类：专业化的独立另类资产管理公司(包括专注于非公开市场和二级市场两类细分)，以另类投资为代表的多元化产业控股集团(如Berkshire Hathaway)及主权基金(如淡马锡和GIC)。专业化的独立资产管理公司按照业务模式则可进一步划分为多元化另类资管平台和精品专业另类资管公司两类。其中前者的典型代表包括黑石、KKR、凯雷、TPG、华平、贝恩资本、阿波罗等。

　　他们除了主打的私募股权投资之外，也有多元化的收入来源(图7)，同时其私募股权投资行业涉猎广泛(图8)。后者包括礼来亚洲基金、LCatterton、银湖资本、River Stone等。

　　本文附录逐一介绍了每家公司的特色与关键成功要素。经过全面分析，我们发现，成功的领先PE公司往往具有以下八大特征：

　　1.不懈追求绝对收益，为投资者创造持续的价值，坚持以投资业绩为核心。

　　2.围绕LP需求，通过自建和并购建立多资产类别投资能力和“一站式”服务模式。

　　3.深耕行业专业化，专注于专业领域;以自有项目挖掘为主，极少参与公开竞标。

　　4.在某资产类别打造领先市场的王牌投资管理能力，建立品牌影响力。

　　5.打造强大的募资实力，为社保与主权基金等基石投资人提供一站式服务。

　　6.打造卓越的投后管理能力，通过专业化的投后管理团队和行业专家网络，通过投后增值提升投资业绩。

　　7.商业模式不断创新，围绕私募股权主业，向投行、结构化融资和财富管理延伸业务模式，发现新增长点。

　　8.注重机构化能力建设：完善治理、组织架构、人才管理、投资决策流程、风险管理与信息科技。

　　第三部分:对中国PE行业发展的启示

　　与美国市场相比，中国私募股权投资市场在参与方构成、有限合伙人背景、及核心竞争力等三方面存在显著差异。

　　1.中国的私募股权直投市场已形成了全民参与的格局，且参与方背景多元化。根据中国证券投资基金业协会最新的数据，截至2018年6

　　月底，已登记私募股权和创业投资基金管理人共14309

　　家。在领先的私募股权机构中，有很多来自产业背景或为金融机构。他们往往都使用自有资金或金融业务沉淀资金进行投资(见图9)。这类企业通常会设立直投部，并将股权投资作为一个盈利单元。而在美国，私募行业领先者大多为独立的PE

　　公司。

　　2.

　　中国的有限合伙人构成相对分散，平均单个体量较小，投资期限较短。募资来源包括不同背景的富有家族与个人(占比40.7%)、企业投资者(占比15.3%)等广泛群体。而美国私募基金的出资主体是成熟的机构投资者，包括养老基金、主权财富基金、捐助基金、家族信托、保险公司、银行等。这些机构投资者不断进行长期连续的投资，有效促进了美国创新创业和企业的价值提升。可以说，以养老基金为代表的机构投资者是保证美国私募行业稳定发展的基石。与此相反，成熟的机构投资者在中国私募市场中占比尚低，使得GP

　　难以获得稳定长期的大规模资金。

　　3.

　　目前，中国的私募企业仍主要通过资源整合创造价值。被投企业寻找投资时，更看重普通合伙人的资源，包括深厚的政府关系、广泛的人脉关系、紧密的监管关系、独家的项目来源、特殊的背景经历等。尽管一批专业化的本土投资人正在脱颖而出，有产业背景的投资人仍是中国私募股权直投市场的重要力量。对各类资源调配和整合的能力，是PE

　　企业在中国大环境中能否成功的关键要素。而在美国市场中，项目判断力、投后管理水平等专业能力才是关键。

　　我们看到中国私募市场的未来的五大趋势。首先，在中国市场的制胜要素正从单一靠资源驱动，向资源和能力双轮驱动的机构化转型。第二，围绕LP

　　需求，建立多资产类别的投资能力将成为领先私募基金的发展重点。第三，随着监管趋严、刚兑打破，私募股权在未来资产配置中的占比将稳步提升。第四，随着以“养老金三支柱”为代表的机构投资者逐步走向成熟并成为主流，能够打动并获取这一市场的私募股权基金，定能实现飞速发展。第五，投后管理与增值能力将替代金融工程，成为价值创造的核心。

　　中国私募股权公司的先行者已经开始行动起来，向国际顶尖基金学习。例如，高瓴资本通过长青基金的业务模式在中国取得巨大成功;中信产业基金在积极拓展多资产平台的建设、投后管理能力的提升、和项目孵化等业务模式的延伸。我们相信，在未来十年，中国必将涌现出全球领先的私募股权机构。

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