重阳投资：A股有望重回熔断前点位-财查到

重阳投资：A股有望重回熔断前点位

去年下半年以来，面对复杂的宏观环境，A股市场风云变幻、几度起落，国内投资者享受过甜蜜、经受了考验，快速发展的私募基金行业也经历了剧烈波动的洗礼。值得欣慰的是，眼下市场逐步稳定，大浪淘沙下，一批有成熟理念的优秀私募管理人也脱颖而出。

宏观经济到底怎么样？今年的市场机会在哪里？成熟的投资理念又如何？

券商中国记者近日走进推崇价值投资理念的重阳投资，对公司合伙人、首席策略师兼基金经理陈心进行了专访。陈心在分享自己故事、阐释重阳理念的同时，还谈到了对宏观经济和市场的看法，他认为，A股有望逐步反弹至熔断前水平，港股的投资机会值得关注。

谈经历

买方投研要求更深入

朴实、谦和，举手投足间透着学者风范，这是陈心给人的第一印象。作为重阳投资的投研骨干，陈心过往的从业经历很丰富，卖方到买方的转型路，让他有了很多特别的感悟。

“以前一直在卖方工作，几家公司大同小异。95年底我先是到了中金，当时中金刚成立，是中国第一家合资投行，在那里我会做各种不同的工作，很多是基础性的，比如制度、规范的建立，要把西方成熟的做法移植到中国市场，还是很有挑战性的。90年代中国资本市场刚起步，很多现象买方不理解，要做沟通。当时想参与中国国债市场，也有和财政部、交易所的交流沟通，很多都是这方面工作，从这个过程中学到很多东西。”陈心首先从自己在中金的经历谈起。

之后，陈心去芝加哥大学深造，在获得MBA学位后选择了到一家美资投行工作 “研究工作比较辛苦，也有很多压力。由于卖方的角色，你需要维护公司和客户的关系，这也是很好的学习过程，你能接触不同的人，看各式各样的公司。”

后来，又去了一家注重亚洲市场研究的欧资投行。“这是一家以研究和经纪业务为核心的投行，要求研究员不断有新的想法和视角，很多时候看的都是中小型公司，因为这类公司变化多。”在两家卖方机构里，陈心研究了不同市场的很多公司，汽车和银行是他研究最多的两个行业。

2009年，重阳投资开始进入资产管理市场，陈心来到了重阳投资，这是国内最早成立的阳光私募之一。“重阳鲜明的特点就是研究驱动、价值导向，对公司质地的研究要刨根问底，这比卖方要求更深入。要买到好公司，还得买的便宜，所以你的研究一定得有前瞻性，要看得早看得对。同样也是压力，卖方和买方的方式不同，卖方更多是服务，而在买方你不需要看很多公司，但对于感兴趣的公司一定要研究透彻。”陈心总结说。

说理念

基于深度价值研究的偏逆向投资

“重阳的投资理念是坚持理性投资、价值投资，自下而上与自上而下相结合。或者更直接具体地讲，重阳的投资理念其实挺简单，就是基于深度价值研究的偏逆向投资。”陈心表示。

实际上，重阳投资有一套成型的投研框架，整个投研团队也都遵循这一框架，也就是“三四七八”投研体系。三是指重阳投研的“三部曲”：严谨清晰的逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪。投资决策需建立在严谨清晰的逻辑和全面深入的实证之上，“投资不是买了就好了，之后还要有很多跟踪，要从各种角度去验证。”

四是指重阳研究的“四维”：盈利、利率、制度和风险偏好。七是指重阳投资建议书的“七要素”：核心投资逻辑、行业分析、公司竞争力分析、财务分析及预测、估值比较分析、期望收益率匡算、主要风险揭示。八是指重阳宏观策略研究的“八跟踪”：全球政经动态、全球宏观经济景气度、全球利率汇率及商品价格、全球热钱流向、国内资本市场政策与要闻、投资者群体行为、系统性及结构性投资机会和风险、大类资产配置建议。

“四是用来判断市场整体风险收益状态，七是具体分析和研究公司的切入点，八则是平时对于宏观策略的跟踪。通过这些研究决定买什么公司，什么时候买更合适。”陈心解释说。“以前很多人认为重阳更注重挑公司，其实并不尽然，自下而上研究好公司之后，也需要从自上而下逻辑去判断，否则容易在某一环节出现问题”。

究竟什么是价值投资？重阳有自己的标准。“我们的投资建议书里都会有价值评估环节，这里绝大多数都采用绝对估值的方法，也就是现金流折现。道理上讲，一个企业的价值是它未来能够产生的自由现金流的现值。从海外市场实践看，用现金流折现方法计算出的企业价值理论上是可交易的的价值，其他方法，比如所谓相对估值法在判断单个公司价值时并不准确。我们推崇现金流折现的内在价值评估方法，当然，这中间有很多参数、变量需要主观设置，取决于你对公司和市场理解的深浅。”陈心表示。

至于逆向投资，陈心解释说这与择时有关。“把公司研究透以后什么时候买入呢？肯定是大家都不喜欢的时候买更划算，冲击成本低、价格合适，可以比较容易地买到更多的股权。这个方法的内在机制长期来看，可以让投资人获得比较好的风险收益结果。反过来道理也一样，大家都看好时你去买，看对了赚不了多少钱，但看错了会赔很多钱，逆向投资机制能保证比较好的风险收益比。”

讲风控

把风控重点放在投前环节

对追求绝对收益的私募基金来说，风控是管理体系中的重要一环。去年下半年股市异常波动期间，大批私募亏损清盘的景象仍历历在目。作为一家连续多年取得正收益的老牌明星私募，重阳又是如何看待风控这个问题。

“风控这个问题重阳和其他投资管理人有一定差异，我们与不同渠道合作时会充分沟通，让对方认识并深刻理解我们的投资理念和方法。渠道方和其他投资管理人合作时通常都要求设置一个止损线，到一定位置就要砍仓，但我们很少使用这个方法，因为我们也不太相信这种止损机制。”陈心介绍说。

重阳更多强调，把风险控制放在投研流程中体现，在投前、投中和投后都有风控，重点放在投前。“当你的产品净值跌到止损线再砍仓，那时候其实已经晚了，已经给客户造成了资本的永久性损失，砍仓就不算是合理有效的风险控制了。投前风控是指在买入之前做充分研究，把各种风险都考虑到，对风险发生的可能性做出概率判断，然后基于不同可能性会有一个期望值，即使真的发生风险，也能及时应对；事中就是通过及时有效的跟踪，验证或修正过去对公司的预期和价值判断；事后则更多反思之前流程中有无欠缺之处。”

对系统性风险，重阳投资有自己的甄别方法，稳中求胜是宗旨。“‘三四七八’体系中的四可以用来判断整体市场风险收益状况，很多时候我们会综合这四点研究来判断市场的风险收益比的高低。”陈心指出。

他还拿重阳的具体操作举起了例子：“14年初我们很早就看多市场，认为市场会有一个中级反弹行情，核心逻辑是无风险利率下行，带动整个大类金融资产价值重估。14年7月，股市开始上涨，直到15年一季度，我们认为以无风险利率下行的价值重估轮动的过程接近尾声。客观讲，我们对于市场的判断过于理性，而市场非理性究竟延续多长时间，你永远也不知道，但我们对系统性风险还是很担忧，所以三四月份我们就偏谨慎了，逐步采取了保护措施，一方面对多头组合进行调整，同时逐步提高了对冲产品的套期保值比例。结果二季度市场还是很疯狂，那几个月其实我们压力很大，当时大家都赚钱，而我们的产品净值不怎么涨”。讲到这儿，陈心放慢了语速。

“可越到后面，我们对自己的判断越有信心，因为我们判断无论从估值角度还是市场交易本身亢奋度来说都过头了。当时随便在陆家嘴走走，大家都在谈论‘你又赚了，我又赚了，他用几倍，她用几倍’，那种气氛我到现在还记得，市场的成交量和换手率，各个指标也都显示过热了。以重阳的投资风格，从内心里觉得这样的过热状态是不可持续的，事实证明当时团队采取的风险防范帮助公司规避了股市异常波动的冲击。”陈心回忆道，“另一方面，15年上半年实际上我们把很多产品申购都关掉了，站在我们的角度觉得当时市场的风险收益情况不适合再去接受新资金，所以关掉了不少产品的申购”。

评宏观

美国没有那么好、中国没有那么差，潜在通胀是风险

谈到全球宏观经济形势，陈心认为，美国经济也许并没有表征数据表现得那么好，中美经济相互依托，中国经济转型需要时间，政府有能力维持目标经济增速。尽管目前物价还只是结构性上涨，但潜在的通胀会带来风险。

“美国本身引发金融危机的核心问题并没有得到根本性修正，美国经济恢复更多依靠低利率环境下房地产市场的复苏、带动了就业，我并不觉得美国经济有表征数据表现得那么好。”陈心说，在他看来，中美经济是一个问题两个方面，中国经济转型还在进行中，美国其实也需要转型，比如说它应该提高储蓄，少依赖进口、增加出口，直到中美之间达到一个新的均衡。

对中国经济和人民币汇率，陈心并没有那么悲观。“很多人担心人民币贬值，我觉得人民币短期的确有一定贬值压力，但不会很明显。如果大家对中国经济这么没信心，如果这种判断是对的话，那么我觉得美国经济也好不了多少。美联储主席耶伦现在把资本流动，亚洲新兴市场特别是中国经济发展和金融市场波动，加入美元加息的考虑之中，背后的一个可能原因就是我前面提到的中美经济相互依托，任何一方都很难独善其身。因此，我认为中短期来看中美两国货币政策的完全背离应该是小概率事件。”

“回到中国经济，政府讲6.5%-7%的经济增速，我相信政府还是有相当强的资源和能力去维持这样的目标，经济转型、改革推进需要良好的外部环境。上次朱镕基总理的改革是98年到02年，通过四年改革为后来中国经济的发展打下良好基础，这次改革我们同样需要有耐心、决心和信心。”陈心说。

全球最大的风险是滞胀，但目前这更多只是风险提示。“如果真的出现滞胀，货币政策的宽松就会被压制，对经济复苏将会是压制。我们在16年策略报告里已经提到潜在的大宗商品价格波动可能造成汇率压力，从而导致资本流动给经济带来压力。”陈心指出。不过，他也表示，现阶段的物价上涨有结构性、季节性特征，并不用太担心会演变为全面的物价上涨。“关键是不要让货币增长预期转化为广泛价格上升，那样通胀预期可能会自我强化并演进”。

“近期国内CPI上升，但PPI还是在下降，贸易是顺差，资本项下是逆差。进口的大宗商品数量多但价格低，贸易项下顺差还是不错的。现在我比较担心，如果大宗商品有一个像样的价格回升，我们的贸易顺差可能会缩小，同时资本项下，很多人还是担心人民币汇率的压力，资本项下逆差延续，会制约央行通过调整利率来支撑经济的能力。”陈心提出。

在他眼中，中国经济在高负债背景下整个金融系统较为脆弱，几个主要变量间相互影响，怎样找到合理的均衡，这需要比较高的管理艺术。“美联储目前相对配合，给了中国时间和空间去缓和，中国央行操作是稳健偏宽松，这为经济提供了良好支撑，经济如果触底稳住，人民币贬值预期会降低”。

这样的宏观背景下，金融资产应该如何配置？陈心认为，基准利率和无风险利率已经是过去20多年来新低，中短期应该下降空间不大，未来下降空间取决于人民币汇率走势。相对来说，更看好高股息公司的权益类资产，从历史平均角度看现在债券收益率已经偏低，吸引力没有优质权益资产高。此外，权益资产里，同样的股息，港股比A股便宜40%，从投资角度来说港股比A股更具吸引力。

看市场

A股有望反弹至熔断前水平，港股是七八年一次的机会

“个人觉得市场还会震荡上行，在这位置通过时间消化两次熔断的压力，市场有机会再往上走一走，回到两次熔断前水平。但整体还是看系统性的弱均衡，再往上整体性机会不会很明显，更多是结构分化。”陈心在谈到对A股的看法时说。

最近的市场环境和风险偏好有了明显好转。“两会期间，刘主席就注册制等市场关心的热点问题做了回答，这对散户为主的A股市场信心提振作用还是很强的，带动了风险偏好回升。耶伦的两次讲话，缓解了之前大家担忧的加息问题，给我们打开了一个时间窗口，为风险偏好修正提供了契机。”

对于2016年A股市场整体走势，重阳的总体判断是系统性弱均衡和结构性强分化。“所谓系统性弱均衡，直白地说就是市场向下或者向上空间都不会很大。”陈心表示。市场本身估值不是很高，同时无风险利率也是20多年来新低，因此市场向下系统性压力不大；向上的话，去年调整以后，大家的风险偏好还是比较低，供给侧改革推进对经济结构调整各方还是有所担忧，短期向上的推动力也不会很强。

至于结构上的分化，估值分化是这几年A股的一个显著特点，随着经济转型推进、改革深化，股市到了一个价值创造和价值发现的阶段。“价值创造就是一部分有护城河的企业，在供给侧改革、国企改革推出后业绩会迎来明显增长。尽管经济整体增速下来了，但也更健康了，在新的环境下，有些好的企业优势逐步体现，反而如鱼得水。有的企业过去大家预期比较高，最后并没有那么好的成长性。我们讲的强分化，可能好公司会有比较好的表现，涨得很凶；没有业绩增长支持、过去虚高的公司可能会有比较大的调整压力。”

在行业和选股方面，陈心说，重阳主要的行业板块都在关注，选择有护城河的领袖公司，同时关注能够在未来改革中改变目前面临困境的公司。“大的方向就是，研究公司有没有潜质，看它能否在改革过程中受益，业绩能不能有确定性爆发式增长，这是我们很关心的主题和方向”。

具体来说，高科技领域里的先进制造业，像芯片等本身技术积淀不错、又有国家政策支持的行业可能会脱颖而出。高股息公司是另一个值得关注的方向，能有高股息率的公司通常具备非常强的护城河，可以去寻找盈利和股息能够再上台阶的公司。“各个行业里都有这类公司，比如先进制造业、医药、消费品，我们也有关注化工行业的一些优秀的公司”。

最后，陈心还特别谈到了港股，他认为港股出现了难得的投资机会。“港股现在的确很便宜，有些公司业绩不错、质地很好，投资价值凸显。很多人不买港股的原因是担心流动性，但我们觉得港股投资价值还是蛮高的，没有流动性并不是核心问题，当股票足够便宜、有投资吸引力本身就会成为股价上涨的催化剂，流动性来的时候可能会很快，迅速带来价值重估。目前的港股估值基本和前几次危机时候水平差不多，的确是难得机会，基本可以称得上是七八年一次的机会。”陈心认为。

据介绍，重阳投资在港股已有所布局，部分产品正通过沪港通参与港股市场投资。

借着专访陈心的机会，券商中国记者有幸走进了重阳投资这家在上海滩、乃至全国都名望颇高的阳光私募。

重阳投资：A股有望重回熔断前点位