北京汉和资本罗晓春：A股是价值投资者的乐土

刊财经 林伟萍

短期的市场波动更多是资金博弈的结果，带有极大的不确定性，而长锁定期的产品设计可以以3年甚至更长的时间维度来审视上市公司的长期成长逻辑及内在价值，从而做出从长期看富有远见的投资决策。

因研究生期间读了一本巴菲特的传记，北京汉和资本投资总监罗晓春因此结缘价值投资，毕业后逐渐踏上了价值投资之路!

本周在接受《红周刊》记者采访时，罗晓春表示，投资中国A股市场的最佳周期是3年甚至更长，长期趋势比短期趋势更好判断，长期价值投资赚的是企业增长的钱，而非赚市场波动的钱。此外，虽然中国A股市场通常被认为并不适合价值投资，但罗晓春却认为A股市场才是价值投资者的乐土。

选股的核心逻辑:公司是否持续创造价值

《红周刊》：中国内地的私募产品，封闭期多在半年或一年，发行三年锁定期的私募产品更是屈指可数。但据我所知，自去年开始，汉和资本已经不再接受之前锁定期一年产品的申购，新发产品全部改为本金锁定三年，且零固定管理费，仅靠业绩提成，您这么做的理由是什么？

罗晓春：新发产品全部改为三年锁定期，因为这与我们超长期价值投资的理念相匹配。短期的市场波动更多是资金博弈的结果，带有极大的不确定性，而长期锁定期的产品设计让我们得以坚持以更长的的时间维度来审视上市公司的长期成长逻辑及内在价值。并且我们认为投资者在选择投资品种的时候，资金的性质是很重要的，比如用于投资5天的资金和用于投资5年的资金，应该选择投资的市场就是不一样的。那么回到权益类投资的本质，是获利于上市公司自身的成长，但是成长都是需要时间的，肯定不是靠三个礼拜三个月来兑现的，太短期的资金其实并不适合投资于权益类市场。

《红周刊》：也就是说，相比于规模，您更看重产品的业绩和投资回报。谈谈您在具体投资过程中的配置逻辑吧。

罗晓春：我们选择标的的时候，会去考虑企业未来三年乃至更长时间的发展逻辑，同时要符合我们“大概率非对称”的方法论，即标的个股有9成概率未来三年能兑现至少一倍的涨幅，1成概率下跌，且下跌空间有限（不超过20%）。如果符合上述条件，那我们就会买入。

但投资没有固定的模板，以我们持股组合为例，如果只看PE的话，有100倍以上的，也有个位数的；市值从几十亿到上万亿的也都有。但无论市值、PE还是单纯的财务数据，都不会构成我们选股的决定性因素。例如，从横向比较来看，假设一家上市公司从财务处理上，每年把所有研发费用全部资本化，另一家上市公司则将研发费用当年全部都直接计提掉，那即使这两家上市公司的PE值一样，它的价值肯定也是不一样的。例如，上市公司A和B某年净利润均为20亿元，研发投入也均为20亿元，但这其中A公司20亿元研发费用在年报中是全部计提掉的，而B公司的20亿元研发费用是全部资本化的。如果A公司同样将20亿元研发费用资本化，那A公司的年度净利润将高达40亿元。

回到权益类投资的本质，只要我们能够看清未来3年这支投资标的市值至少有翻倍的空间，其具体的兑现过程其实是无所谓的。短期投资者在思维问题上就容易有这个盲点，过度关注这个上市公司这个季度的业绩如何，下个季度业绩如何。而我们跨过所有这些东西，从更宏观的角度去考虑这个问题，你这个企业到底该值多少钱，跟现在比有没有非常巨大的上涨空间？如果未来有4到5倍的上涨空间，而且兑现的时间在五年以内的话，那这就是个很好的标的。收益的另外一端就是风险。如果最糟的情况发生，那么它到底会跌多少？我们希望即使最糟的情况发生了，它基本上也不跌。A股市场本身就有巨大的α。所以你如果能做到这些的话，你自然就可以超越市场。

《红周刊》：可以结合案例分析一下吗？

罗晓春：我们2014年的时候买过一只汽车股A公司，现在已经不在我们的持仓中了。当时A公司收入200亿，与另一家行业龙头B公司是差不多的，但是市值只有B公司的1/5。A公司因为内部机制和少数股东的问题导致净利润率只有2%，B公司净利润率为12%，利润率的差异导致市值悬殊巨大。2014年7月的时候,公司新上任的董事长开始回收少数股东权益，提升利润率。我们看到了A公司管理改善的价值驱动因素，并且买入。赚了一倍之后卖出，卖出的原因是A公司的市值已经接近B公司的1/2了，如果再涨一倍需要做到像B公司一样的利润率，这个很难做到，A公司当时的收益风险比已经不高了。

《红周刊》：从您旗下产品波动来看，产品回撤幅度较小。在投资过程中，您是如何控制风险的？

罗晓春：在我们看来，简单的设置一个阿拉伯数字作为平仓止损线，并称之为风控是无效的。我们认同的风控理念是：价值是最好的风控。简单说，花1块钱去买价值5块钱的标的，而不是花1块钱去买价值5毛钱的标的，所以在买入前想明白标的到底价值几何很重要。

在实践中，我们也将更多的精力放在做好事前风控上，因为无论事中事后的风控做了多少工作，终归是风险发生之后所做的补救措施。就像银行放贷一样，一定是事前做各种尽职调查，保证这笔贷款可以回款，而不是先想只能还80%的时候如何抽贷。

因此，坚持去寻找价格大幅低于内在价值的投资标的，既是长期投资回报的来源，也是避免投资风险或损失的制胜法门。

A股是价值投资的乐土

《红周刊》：6月中旬以来，市场进入新一轮的调整，市场悲观情绪蔓延，但在部分价值投资者看来，下跌是个不错的投资机会，对此您如何看？

罗晓春：首先，短期的市场波动更多是短期资金博弈的结果，对上市公司本身并没有增益和损害，并且具有极大的不确定性。我们会去关注，但是不倾向于对短期不确定的市场发表展望，更多的还是着眼于更好判断的长期趋势。其次，波动本身也是资产的固有属性之一。长期来看，价格一定会回归价值，是价值决定市场风格。我们要做的就是找到价值被低估的标的，然后享受价值兑现的过程。

《红周刊》：但面对市场巨大波动，真正能做到“无视”的，毕竟还是少数。

罗晓春：是的，其实A股是非常适合做权益投资的，但中国股民的成绩“一成赚九成亏”，除了选股因素，很多投资者即使选到了大牛股也没有赚到钱。其实商业模式再好的公司也可能会出现一两个季度甚至一两年比较差的情况，这是正常的商业周期。遇到股价波动，最重要的是判断企业价值是否发生变化，只要企业未来价值提升的逻辑不变，短期的波动最终不会影响长期的结果。

《红周刊》：您刚提到A股是非常适合做权益投资的，您的理由是什么？

罗晓春：在我看来，未来中国股市将是全球最具投资价值的市场。我们可以对比中国与美国股市来看，首先，中国资本市场具备长期上涨的基础（较低的利率环境，充沛的流动性，股市整体的估值处于低位）。如用CAPM模型来看中国与美国市场的所有股票，美股作为一个整体，其盈利主要是靠β来实现的，α并不高，这意味着在美国想要跑赢指数其实很难。中国A股作为一个整体，虽然β指标确实很差，但存在巨大的α，因此A股其实可以说是价值投资的乐土。从博弈论的角度来说，一个正确的方法，用的人越少优势越大。A股9成是散户，机构中又有9成散户化，真正做价值投资的人少之又少。而正是因为A股市场不成熟，同时具有充足的流动性，使我们可以以低得离谱的价格买入并且以很高价格卖出。即使假设判断错误，仍可以依托流动性快速止损。对比中国与美国股市，显然A股更适合超长期价值投资。

其次，从国家层面来讲，我们仍享受着一定的人口红利的基数，人均GDP上涨空间依旧较大，整个产业结构优化升级也有一定的空间，并且从管理层的国家意志，到中国从不缺乏的优秀的企业家们，再到人们对美好生活的向往，都让我们坚定地看好未来中国的发展。最后，关于中国与美国贸易摩擦，从1991第一次开打到现在，已经经历了很多次了，这在我们看来，实际上是中国作为全球第二大经济体向第一大经济体的地位发起冲击时必然发生的伴随性事件，是中国经济崛起带来的必然产物。

此外，因为A股市场波动巨大，我们有可能以非常便宜的价格买到10年前的亚马逊和Facebook，这在美国市场基本是不可能发生的。

在与人相关的领域寻找长期投资机会

《红周刊》：从您在券商从业经历来看，涉及行业十分广泛，对于当前的A股市场板块机会，您如何看？

罗晓春：就当前的市场而言，我觉得全市场其实都是有机会的，很多中小市值的股票现在来看，可能机会完全不会弱于大市值的公司。具体到投资领域，我们其实是无行业偏好的。在我们看来，未来会是一个行业内估值细化的过程，投资者要做的是坚持围绕每一个企业的内在价值，综合考量概率、时间、空间三个维度去选择价值被低估的个股，并伴随这些优秀的上市公司成长，我们不会预先给自己限制在某个行业或者市值大小的标的上。

大方向上，我们认为未来“与人相关”的企业会有机会，简单概括就是“to C”的业务模式，比如消费、医疗、金融服务等。中国有巨大的人口基数，而不同的人又有着各自不同的需求。例如，老年人可能有医疗保健的需求，年轻人可能有出国旅游的需求等。

《红周刊》：正如您所说，“to C”业务模式市场空间巨大，医药股也在此逻辑推动下，今年上半年“一枝独秀”，您如何看待未来医药股的投资机会？

罗晓春：从长期来看，中国整体的医药和医疗行业会有非常巨大的发展空间，且一定会涌现出市值可以与美国医药公司比肩的公司。

首先就医药市场而言，美国人口基数只有3亿多人，中国人口基数高达13.9亿人，虽然中国的人均GDP水平比美国要低，但医药上的花费与人均GDP并不是完全正相关。我们认为中国未来整体的医药市场至少应该和美国持平，甚至比美国医药市场更大。其次，就医药股市值而言，美国大型制药公司总市值一般都在1万亿美元以上，甚至部分达到2万亿市值，而中国最大的医药公司市值也仅有2000多亿，只有人家的1/10。最后，中国药企在大分子、生物制药等部分创新药领域处于世界领先的水平，国内部分创新药临床疗效不弱于甚至强于境外的产品。中国的医药企业这些年的研发费用占比在逐步提升，并且中国本身人力成本低，临床试验的费用较低，这从全球的CRO、CMO产业都向亚太地区转移的趋势也可以看出来，此外，国内比较领先的医药公司都是拥有强大的布局，以及十多年储备积累的企业，国内审评加速以及地方政府给予的支持这些都利好医药行业长期的发展。

《红周刊》：您刚才主要分析了创新药的投资逻辑，对于仿制药和中医药您如何看？

罗晓春：仿制药方面，我们相信真正踏踏实实做产品的优质仿制药公司肯定也是有机会的，过往问题在于有的仿制药可能基本上跟原研药的疗效是一样的，毒副作用也基本上是一样的，但也有大量的仿制药，疗效严重弱于原研，而本身它的副作用要大很多，现在国家搞一致性评价都是在引导优胜劣汰的过程，优质的仿制药公司会在这个过程中胜出。

中药类就比较复杂了，真是特别个案的事情了，要一个一个去分析，没有什么宏观的东西。

人物介绍：

罗晓春，北京汉和汉华资本管理有限公司创始人，清华大学学士，上海交通大学硕士，拥有17年行业从业经历。他曾先后担任招商证券计算机行业分析师，中金公司机械行业及中小盘首席分析师。任职期间曾获得“新财富最佳行业分析师”、《中国证券报》“中国最佳证券分析师”。汉和资本于2018年荣获私募金牛“三年期股票策略管理公司”奖。