翼虎投资余定恒: A股仍处于抵抗下跌阶段

私募老将余定恒，2006年成立翼虎投资，历经13年A股牛熊考验，余定恒不断完善自己的投资体系。日前，余定恒接受了中国基金报记者的专访，讲述了他的投资理念，以及对当前市场的思考。

选股在右侧 交易在左侧

余定恒投资追求的“右侧的左侧”，即选股在右侧，交易在左侧。他认为，投资是一门选择的艺术，分作两个体系：一个是研究、选股体系，一个是交易体系；前者选择个股，后者选择买卖的时间和价格。这套体系也是私募机构长期高效安全运作的基础。余定恒表示，作为私募机构，投资理念一定要和资金的期限相匹配，在短期的资金性质和管制导致的高估值背景下，为了让自己处于高效而安全的状态，就必须买得好，还要卖得好。“足够好，你一直在右侧；足够快，你一直在左侧。”余定恒总结。当两者发生冲突时，选股系统高于交易系统。他强调，靠博弈赚钱只是权宜之计，靠公司价值才是长治久安的正道。

此外，余定恒持股非常强调创造股东价值和自由现金流。他认为，选对了时机，但选错了股票也会出现不可控风险，如长生生物、乐视网等非系统性风险就很难把控；即使赌对了，还可能出现路径依赖，给未来埋下更大的风险。而选对了股票，即使交易出错，扛住一个周期还有获利的可能。

那么，什么才是好股票？什么才是好公司？一百个人也许会有一百个答案，而不同时期的答案也可能不一样。余定恒认为，定义好股票有严格的标准，而不是一个模糊的概念，它一定会表现在财务指标上。在他的定义里，好公司一定能创造股东价值，同时能创造自由现金流。“很多公司能创造出企业价值、社会价值，而我们作为投资者最关心的是股东价值。这个价值等于公司创造的企业价值减去股东投入的机会成本。比如我买信托产品，每年能获得8%的收益率。如果一个上市公司创造的价值还不如去买个信托产品的价值，那就是负的股东价值，上市公司就变成了价值的毁灭者，而不是创造者。很多上市公司不断扩充产能，不断向股东增发要钱，但最后没有创造出价值，这类公司是不能长期投资的。”同时，他认为不能创造自由现金流、不能长大的公司，都是在毁灭股东价值。

定量选股和配置资产的方法，余定恒总结为三重思维和三低原则。

一是以极限思维买入低PB的公司，比如去年底的龙头券商PB跌破0.8倍时，他判断龙头券商受股权质押的冲击是市场情绪化的结果，龙头券商的地位不会大幅波动。二是以边际思维去买入低PE的公司，比如某主营税务云的公司，去年PE跌破15倍，但业务已经出现边际改善，市场不会给这类公司如此便宜的估值。三是以趋势思维去买入低市值股票。

A股处于抵抗下跌阶段

关注科创板机会

在余定恒看来，目前市场整体仍处于抵抗下跌的阶段，但长期投资机会显著。

余定恒分析，中国资产周期已经进入拐点，房地产周期居于高点，导致资产价格的预期发生转变；与此同时，中国的直接融资与间接融资不平衡的格局正在发生改变，长期来看，股票市场的投资机会十分显著。而目前正处于宏观稳杠杆，微观去杠杆的阶段。A股的整体估值水平逐渐趋稳，个股和行业仍处于释放风险的过程中，在此背景下发生中美贸易摩擦，市场整体处于抵抗下跌的阶段。他认为，只要中国抗住了美国的冲击，股市将会明朗起来。

对于刚刚开板的科创板，余定恒十分关注，重点跟踪了30多家公司。“科创板是头号工程，中国人喜欢吃头啖汤，初期应该会有一些机会。科创板和注册制本质上是一种扩容，会让中国科创企业的估值中枢重估。此外，它的定价权从发行转向市场，是投行、上市公司、市场三者之间的博弈，有可能会压低定价。”