淘利资产肖辉：量化投资没有性格脾气 不会贪婪恐惧

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　　前言：证券投资市场是残酷的，这里没有温情、道德和眼泪，成败的唯一判断标准是赢或输，每个投资者都必须有自己的生存之道和生存资本，那就是你的技术、你的理念和你的经验总结。

　　而他们，则是一群专注于中国资本市场发展的智者，聆听他们对于未来中国经济和资本市场的思辨、多维视角的观点，梳理他们的投资逻辑、投资理念、投资经验，定能激荡起你的思考，从而走上一条更加稳健、更加从容、更有效率、也更有收获和成就的投资之路。

　　新浪财经特推出《对话私募掌门人》系列原创，聆听智者声音，思辨投资人生。

　　在这里，您不仅会看到掌门人对瞬息万变的资本市场的洞察和思考，看他们如何心态平和理性应对，发现价值穿越牛熊；还能看到他们身上作为私募行业企业家领袖的 特质：他们早已实现个人财务自由，怀着这份对投资浸透到骨髓里的激情与热爱，思考在这个行业如何生存甚至长久稳续经营，或许就不再是管好一个投资组合那么简单了。

　　肖辉，现任上海淘利资产管理有限公董事长/首席投资总监，上海交通大学金融工程博士，上海期货交易所博士后。多年投资管理，量化策略，资产配置，风险预算和投资组合分析经验，曾管理数只几亿元对冲基金，保持业绩优秀。

　　文/新浪财经 许旻

　　与《对话私募掌门人》栏目过往采访对象多为股票多空策略不同的是，执掌上海淘利资产的肖辉则是研究期货出身，曾负责或参与钢材期货合约、铜期货期权、锌期货合约开发，著有《股票指数现货市场与期货市场关系研究》，是典型的“理工科男”——上海交通大学金融工程博士、上海期货交易所博士后，属于国内私募量化策略中的优秀代表。

　　而这样的肖辉给淘利的定位——“以交易为生的金融工厂”，更倾向于“科学投资”：管理团队中，更多与他背景相似的人聚集在一起，数学或者计算机等科学专业背景的骨干占据很大比例；公司办公坐落在上海张江高科(16.960, 0.23, 1.37%)技园区而非陆家嘴(14.530, 0.11, 0.76%)，同时大幅投入IT设备与机房， 2015年10月份时，淘利还被上海科委认定为高新技术企业。

　　“因为我们做的投资是科学投资，没有艺术的概念，所有的投资要从科学来，科学要靠研发来。”肖辉谈道，“淘利的名字来源于套利，所以我们在做很多策略的时候思路来源于套利的一些逻辑，这是我们的一个特点。”他认为，投资不是反人性的东西，只是领先一步；而量化投资没有性格脾气，远离贪婪与恐惧。

　　不过，肖辉也很坦率地阐释量化的坏处：滞后。“所有的量化模型都有生命周期，不可能每个模型都适用所有的情况，它有阶段性，会不适应市场的某一个阶段。“你要去改进你的模型，研究为什么在这个阶段会出问题，这也是我们会怎么投入，坚持研发、持续研发的一个根本原因。”

　　肖辉为人颇低调，比起自己的名字，他更希望别人记住的是淘利这个名字，“淘利我希望将来姓淘，而不姓肖，人家叫我淘总我反而会很高兴”。淘利拿出23%的股份用于核心骨干员工股权激励，“现在是23%的股份，可能未来这个比例会越来越高。”

　　淘利资产还成功入围首届中国私募基金业金刺猬私募管理人两大策略奖项——市场中性策略（三年期）和管理期货策略（三年期）。数据显示，淘利资产旗下市场中性策略相关产品平均年化收益达到14.8%，最大回撤为5.5%，下行风险为1%；旗下管理期货策略相关产品平均年化收益达到19.7%，最大回撤为27.4%，下行风险为3.9%，业绩指标均处于业内同类策略前10%。

　　股指期货“松绑”的信号

　　经历过股灾1.0之后的9月份，股指期货政策连续几天“上演”提高保证金、约束交易手数的“大戏”。

　　“流动性大幅度萎缩，甚至连股指期货上市第一天的情况都达不到。这对我们也是较大的挑战，因为那时候很多传统的策略都跟股指期货挂钩。”肖辉称，淘利目前的主要投资策略有：阿尔法对冲策略、趋势策略、股票择时选股策略等。

　　缺少对手盘的股指期货在过去一年多持续贴水，这对阿尔法对冲策略是极大挑战。“因为你的策略开仓进去就要承担一个负基差的成本，这对产品整体收益造成了不利的影响。”肖辉称。

　　淘利是如何解决的？肖辉告诉新浪财经，淘利在传统阿尔法策略基础上加上期现套利模块，使得改良后的策略在基差贴水的环境下，能够一部分克服贴水对策略的不利影响。

　　据了解，2016年基差贴水成本整体在30%左右，而淘利通过对基差的管理，将这部分的成本降低了10-15%。

　　今年2月16日晚间，股指期货迎来首度“松绑”。中国金融期货交易（下称“中金所”）宣布，将调整过度交易行为的监管标准、非套保交易的保证金、平今仓交易手续费等一系列措施，其中将日内开仓限制由10手变为20手。  

　　“10手和20手没有本质的差别，目前流动性基本上没有太大变化。其实它就是一个信号，可能这只是第一阶段的放松。第二步什么时候出来？稍微观察两三个月后，可能会继续放开，比如未来放到40手，再到100手，这个更重要。”肖辉认为，股指期货放松到合理的状态肯定是可以期待的。

　　肖辉表示，中国的经济发展到一定程度，它的金融创新就会自然而然地产生了，尤其衍生品市场的建设非常重要的，要不然跟经济体量不匹配的话，基础也就不牢。

　　放松后的股指期货市场对于像淘利这样的量化私募来说，则意味着更多的机会：如基差会逐步回归到一个正常范围，阿尔法、套利策略机会更多，非套保手数放开的环境下股指趋势策略也将得以施展。

　　量化择时选股策略也是肖辉比较看好的策略。他称，去年指数呈现稳步上涨的趋势，我们结合政策等因素分析，今年发生系统性风险的概率不大，因此择时选股策略比较适合今年市场。

　　投资不是反人性 而是领先一步

　　曾有不少人疑问：投资是不是反人性的？对于这种说法，肖辉很肯定地表示，投资不是反人性的，只是领先一步。

　　“可能在股灾时候大家听说过一个道理：所有已经买了股票的人是最大的空头。那么大家都在买股票的时候，我们就要想到什么时候卖。因为将来大家都要卖的时候，我们出手会很困难，就要先考虑好这个问题，如下棋一样，走一步看三步。”

　　在他看来，这种情况下，量化的好处就显现了——不靠直觉。“识别出趋势它就会直接进行操作，不会贪婪，也不会恐惧，没有任何的性格和脾气，执行力很强，作战速度快。”而且传统理解上，使用量化模型在金融市场上进行交易可能有对冲，所以业绩和波动率比其他交易模式更加平稳。

　　2015年股灾期间， 股票流动性极大丧失、大量股票停牌，股指期货大幅贴水。而淘利稳健类产品继续盈利，净值曲线延续上扬走势。肖辉表示，模型通过计算停牌股票跌停板的数量的概率，结合量化特点进行平仓。事后证明，淘利的做法确实比较有效。

　　不过，肖辉也很坦率地阐释量化的坏处：滞后。“所有的量化模型都有生命周期，不可能每个模型都适用所有的情况，它有阶段性，会不适应市场的某一个阶段。

　　对此，肖辉直言：“你要去改进你的模型，研究为什么在这个阶段会出问题，这也是我们会怎么投入，坚持研发、持续研发的一个根本原因。”

　　研究是为了实战性爆发

　　目前淘利有61名员工，其中40多名分布在投研团队中，高比例的数学或者计算机等科学专业背景的骨干，让淘利看起来更像一家“科技公司”。实际上，研发也的确是他们的核心之一。

　　“我们的逻辑是，研究出来的东西能有实战性爆发，不是为了研究性爆发，这是本质的区别。比如我们的计算从来不会去假设没有成本的情况，我们做科学投资，没有艺术的概念。”肖辉解释。

　　淘利会将可能遇到的全部因素考虑进去，然后再做模拟交易，“跑”出长期数据之后才可以上实战。“如果不考虑回撤而提出收益率多高，那是有问题的。专业投资者考量更多的是风险调整后的收益比率，比如夏普比率（Sharpe Ratio）、卡玛比率（Calmar Ratio）等等”

　　而令人诧异的是，面对如此高精确度的工作要求，肖辉却不希望团队加班，期待他们拥有一个相对宽松的环境。“我不希望他们的压力太大，因为模型会反映设计者自身的性格、当下的状态。如果你急功近利的话，一定会写出收益很高的模型，却可能故意隐藏一些风险，或者拟定一些东西让它能够比较容易通过投委会的决策。”

　　据他介绍，目前淘利的量化选股模型采用九大因子，在不同市场阶段会进行因子轮动和权重微调；在回撤控制上，对冲策略保持5%以内，择时选股保持10%以内。

　　淘利投资策略模型的开发都会需要做大量的敏感性的分析，“传统做几百组就可以了，但我们可能要做上万组参数的敏感性分析，因为敏感性越低，那么对参数的依赖度就不会那么重从而过度拟合的嫌疑就越小，这对回测系统非常的重要”，肖辉还要求淘利回测平台上，每一笔股指期货交易历史回归10秒钟之内出结果，“我们有自己的测试模板、策略模板，模板会统计好比例及相关指标并作出详细分析，对回测平台来说，一方面要求足够灵活另一方面还要效率足够高。”

　　肖辉把淘利的回测模型比喻成汽车的安全气囊，“不能说过去没有触碰到这类风险就不去做相关设置，如同平常开车气囊是不会打开的，一旦碰到风险状况气囊一定要出来，通过流程去设定回撤。”

　　数据显示，2014年8月，淘利旗下产品单月最大亏损2.1%；2014年12月市场出现“二八行情”，基差扩大，旗下产品单月最大亏损2.2%；2016年7月，旗下产品单月最大亏损1.33%，回撤均保持在较低水平。

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责任编辑：张恒星 SF142