行业筑底 静待花开——海银财富2019年房地产下半年展望

摘要：

1、2019年上半年房地产开发投资的超预期增长或不可持续，这从国家统计局公布的2019年5月房地产投资单月增速已较4月回落2.47%已初见端倪。无论是商品房销售面积还是商品房销售额，在5月都经历了明显下滑，伴随整体销售的转冷，商品房销售或将再次见底。同时，2019年第二季度以来房地产资金端重回紧张局面，房贷利率也已接近底部区域。

2、由于商品房销售尚未实质性见底，房住不炒的主基调并未发生变化，地产政策尚不存在较为明显的放松需求；另一方面，受贸易战等因素影响，宏观经济运行存在一定压力，作为宏观经济压舱石的房地产市场来说，此时也不存在进一步收紧房地产政策的条件。此时房地产政策具有一城一策、狭窄区间内调节的特点。

3、根据《2019年新型城镇化建设重点任务》，明确指出要“实现常住人口和户籍人口城镇化率均提高1个百分点以上”。要求积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户。

4、根据《2019年新型城镇化建设重点任务》，按照统筹规划、合理布局、分工协作、以大带小的原则，立足资源环境承载能力，推动城市群和都市圈健康发展，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇化空间格局。重点任务将新型城镇化的空间格局细分为了三方面的内容：深入推进城市群发展、培育发展现代化都市圈以及推动大中小城市协调发展。

在2019年初研究部发布的《三大关键词：房住不炒、因城施策、长效机制——2019年房地产市场展望》中，我们提出房地产销售数据将在2019年中附近见底，并且预期地产调控政策出现边际放松。同时我们强调，在“房住不炒”主基调未变的情况下，相对于调控政策的放松，更应关注长效机制的推进以及区域协调、城市群发展等政策在房地产市场中起到的作用。

站在2019年中这个时点，2019年上半年地产走势是否已如我们之前的判断？2019年下半年房地产市场又会如何表现？本文将从市场运行和政策调控两个纬度加以阐述。

一、市场运行篇：投资放缓、销售二次探底，资金面重回收缩

回顾房地产市场2019年上半年运行表现，我们认为，虽然房地产开发投资仍然保持较快增长，但在5月已经开始出现放缓，未来房地产投资预计将继续下行；同时房地产市场销售数据重新回落，房地产销售或将再次探底；另外，房贷利率已经降至较低水平，伴随对于房地产领域信贷政策的进一步收紧，下半年房地产领域信贷环境将重回收缩。

1、投资端：投资高增长难以为继，下半年或将回落

根据国家统计局公布数据，截至2019年5月，我国房地产开发投资累计同比增速为2015年以来最高，分别为11.6%、11.8%、11.9%和11.2%，均高于2018年9.5%的增速。

图1：2019年上半年房地产投资保持较快增长，但5月已出现放缓

来源：Wind，海银财富研究部

我们认为，2019年上半年房地产开发投资的高速增长主要来自于两方面的因素：首先，虽然在土地成交弱化的背景下土地购置费增速下滑，但2019年上半年，土地购置费增速仍旧保持在较高增速水平；其次，由于受到2018年新开工数据表现较好的影响，2019年以来建安费用增速较前期有较为明显的回升。

图2：土地购置费较快增长、建安费用增长回升导致2019年上半年房地产投资超预期增长

来源：Wind，海银财富研究部

展望下半年，我们认为，2019年上半年房地产开发投资的超预期增长或不可持续，这从2019年5月房地产单月增速已较4月回落2.47%已初见端倪。具体来看，首先，新开工数据的回落会拖累建安费用的表现；其次，土地购置费的持续下行会显著降低土地购置费对于房地产开发投资的支撑作用。

新开工回落，施工见顶，竣工持续下行

一般来说，房地产开发投资数据中建安费用的增长主要来自于房屋新开工、施工、竣工传导链条的表现。

根据国家统计局公布数据，2019年1月至5月，房屋新开工面积累计同比增速分别为6%、11.9%、13.1%、10.5%，较2018年全年17.2%的增速有明显回落；房屋施工面积累计同比分别为6.8%、8.2%、8.8%及8.8%，房屋施工面积表现较好主要受2018年新开工数据表现传导影响，但受到新开工面积增速下行的拖累，未来房屋施工面积同样面对下行压力；另外，在预售制模式下，房企存在抢开工实现快速回款的情况，而来自资金端的压力则加剧了这种现象，这也解释了房屋竣工面积增速的持续下行，从2019年初截至2019年5月，房屋竣工面积累计同比增速分别为-11.9%、-10.8%、-10.3%及-12.4%，较2018年全年-7.8%的增速有明显回落，并且已接近20个月负增长。

图3：新开工回落，施工见顶，竣工持续下行

来源：Wind，海银财富研究部

因此，我们认为，在新开工面积增速迅速回落、并且导致未来施工面积增速面临下行压力同时竣工面积持续下行的背景下，建安费用在2019年末或许会面临加速下行的压力。

土拍市场降温，土地购置费贡献有限

房地产开发投资中另一个重要组成部分来自于土地购置费的贡献。但这里需要值得注意的是，土地购置费并非反映当期的土地成交情况，事实上，由于土地出让金的收取存在滞后的情况，土地购置费与一年前土地成交数据相关度更为显著。

图4：土拍市场降温，土地购置费作用有限

来源：Wind，海银财富研究部

我们观察到，由于近一年来土地市场成交持续转冷，土地出让收入数据已经明显回落。由于土地购置费是实际土地成交价款的滞后指标，因此未来土地购置费增速将继续回落，其对房地产开发投资的贡献也会越来越有限。

2、销售端：销售再次回落，二线热点城市异军突起

在2019年初研究部发布的《三大关键词：房住不炒、因城施策、长效机制——2019年房地产市场展望》中，我们提到，从以往的几轮房地产周期的历史经验来看，商品房销售单月增速持续转负往往是一个标志周期见底的先行指标。从本轮地产周期表现来看，商品房销售数据重新回落，或出现二次探底。

销售数据回落，或出现二次探底

观察2019年上半年房地产市场销售端的数据，根据国家统计局公布数据，截至2019年5月，累计商品房销售面积55518万平方米，同比增速-1.6%，较前值下滑1.3个百分点；累计商品房销售额51773亿元人民币，同比增速6.1%，较前值下滑2个百分点。

图5：销售数据回落，或出现二次探底

来源：Wind，海银财富研究部

从商品房销售单月增速表现来看，2019年5月，商品房销售面积单月同比-5.52%，较4月回落6.78%，重新进入负区间；商品房销售额单月同比增速0.61%，较4月回落13.29%，下滑明显。

图6：5月商品房销售面积单月同比再次转负

来源：Wind，海银财富研究部

无论是商品房销售面积还是商品房销售额，在5月都经历了明显下滑，然而，考虑到政策再度收紧的空间已极为有限，同时新型城镇化等工作正有序推进，改善房、城市群建设吸纳新落户人口都将对商品房需求带来一定支撑。但伴随整体销售的转冷，商品房销售或将再次探底。

一线城市迅速回落二线城市逐渐走强，中西部较强东北部较弱

从商品房销售整体情况来看，商品房销售呈现出逐步走弱态势。但不同城市线、不同地区商品房销售的分化格局未曾改变。

分城市线来看，一线城市在5月经历了急剧下滑，根据30大中城市商品房成交套数数据，一线城市5月同比增长13.25%，较4月回落41.26%(可能有来自于一线城市供应不足的原因)；三线城市同样涨幅有所回落，5月三线城市商品房成交套数同比增长25.3%，较前值回落3.53%，棚改退潮效应逐渐显现；二线城市得益于城市更新、抢人大战等一系列因素，5月商品房成交套数由4月的4.41%增长至9.67%，涨幅扩大5.26%。

图7：一线城市迅速回落二线城市逐渐走强

来源：Wind，海银财富研究部

从区域来看，中部城市以及受到基建投资带动下的西部地区，商品房销售表现较好；而市场过热的东部及东北部地区，表现要逊于中西部地区。

图8：中西部较强东北部较弱

来源：Wind，海银财富研究部

图9：中西部较强东北部较弱

来源：Wind，海银财富研究部

3、资金端：房地产资金环境下半年将重回收缩

房贷利率已接近2018年以来最低水平，未来房贷利率可能见底，此时更需关注不同地方贷款政策(商业银行认贷情况、优惠政策)随政策调控的变化情况；另一方面，针对地产信贷、融资的监管重新收紧，未来房地产的资金环境将重回收缩，房企面临的资金压力会强于第一季度。

资金来源放缓，房贷利率或将见底

2019年第二季度以来，房地产资金端重回紧张局面，房地产开发资金来源开始放缓。根据国家统计局数据，2019年5月，房地产开发资金来源累计同比增速为7.6%，较4月回落1.3%；其中，5月自筹资金项累计同比增速为4.1%，较4月回落1.2%，定金及预收款累计同比增速为11.3%，较上月回落3.8%，个人按揭贷款累计同比增速为10.8，较上月回落1.6%，各项数据全线回落，其中定金及预收款和个人按揭贷款两项得下滑主要来自销售的回落。

图10：5月房地产资金面重新收紧

来源：Wind，海银财富研究部

房贷利率方面，融360数据显示，2019年5月，全国首套房贷款平均利率为5.42%，较上月下降6BP，首套平均利率连降半年，目前已经降至2018年以来最低水平。二套房贷款平均利率为5.74%，较上月回落8BP，同样为2018年至今最低水平。

5月大部分城市房贷利率继续下调，一线城市有小幅下降；二线城市中，部分之前下降幅度较大的城市保持平稳或略降，之前相对坚挺的城市比如乌鲁木齐、昆明、沈阳等地则房贷利率下调幅度较大。而小部分城市的房贷利率已经触底反弹，有些城市虽然整体房贷利率水平下降，但部分银行已经开始悄悄将房贷利率上调。近期，江苏、成都、南京、杭州等地银行纷纷上调首套房贷利率及二套房贷利率。

图11：房贷平均利率已降至2018年以来最低水平(%)

来源：Wind，海银财富研究部

郭树清讲话、房地产信托遭约谈标志资金环境收紧信号

5月25日，郭树清在2019清华五道口全球金融论坛上书面致辞中表示，要坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫。

6月13日他在第十一届陆家嘴论坛致开幕辞时说，近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。历史证明，凡是过度依赖房地产，实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价，凡是靠盲目投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实很不划算。

图12：我国住户部门杠杆率急速攀升(%)

来源：BIS，海银财富研究部

根据中国房地产报报道，国内外融资环境已发出了紧信号。5月以来，房地产境内债和美元债发行明显下降。机构数据显示，5月份40家典型上市房企完成融资总额共计367.99亿元，相较于4月，融资总额下降了52.07%，创下2019年以来历史新低位。而个人住房贷款亦在多地收紧。郭树清话音刚落，次日就传来人民银行成都分行对房贷利率作窗口指导的消息。

另一方面，近期消息，为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示并提出了五点要求。一是要求这些信托公司增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。二是要求提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配。三是要求提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展。四是要求控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平。五是要求提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。

在此背景下，针对房地产融资的监管只紧不松，势必会对房企资金端带来不小压力。

二、政策调控篇：房住不炒、因城施策背景下，政策在窄区间内调整

一般来说，我们认为在房地产市场见底(销售面积单月增速持续转负，房地产开发投资下行)后一至两个季度左右，受到房地产市场的下行压力，房地产政策可能会迎来放松。

然而，在本轮地产周期，由于商品房销售尚未实质性见底，“房住不炒”的主基调也并未发生变化，房地产政策尚不存在较为明显的放松需求；另一方面，受贸易战等因素影响，宏观经济运行存在一定压力，对于作为宏观经济压舱石的房地产来说，此时也不存在进一步收紧房地产政策的条件。此时房地产政策具有一城一策、狭窄区间内调节的特点，同时，相对于房地产调控，更应当关注新型城镇化的推进，以及都市圈、城市群的建设。

1、房住不炒、因城施策主基调未变，房价成为政策关键指标

虽然受到贸易战影响，宏观经济运行存在一定压力，但是由于商品房销售尚未见底、房地产投资增长仍旧较快，房地产政策大幅放松的条件仍不成熟。因此，我们观察到，中央及相关部门都屡次表态，“房住不炒、因城施策”的主基调并未发生变化。但在“因城施策、一城一策”政策指导下，不同城市、地区房地产政策灵活性得到提升。

因城施策、一城一策，灵活的政策更加灵活

观察2019上半年度各个地方出台的房地产有关政策之后，可以观察到政策方向出现微妙变化，上半年各个地方政策调控方向并不完全保持一致。2019年第一季度，整个房地产政策尚且呈现出边际放松格局，虽然不同地方出台政策内容不尽相同、时间有先有后，但都保持边际放松的趋势，例如人才落户政策的放开、公积金以及商业贷款政策的调整、限价和限售等政策的调整等等。而到2019年第二季度，不难发现在放松的政策出台的同时，一些地方也相继出台了针对房地产调控收紧的政策，例如抬高贷款门槛、扩大限购及限售范围、收紧公积金提取或贷款政策等等。各个地方看似方向截然不同的政策背后，正是“因城施策、一城一策”在发挥作用，使得近期各个地方房地产政策的灵活性得到进一步的提高。

对于房地产市场过热的城市，房价或地价上涨压力较大，地方政府会选择收紧调控政策，确保房地产市场的平稳健康运行，以遏制房价、地价出现大幅上涨；而对于另一些地方，库存水平较高、去化率较低，此时往往需要放松过紧的政策来刺激需求。归根结底，无论放松还是收紧，其主旨还是为了维护房地产市场的稳定，确保房地产市场的平稳健康运行，防止房价、地价出现大幅波动。

在此背景下，最近的趋势越来越表明，房价已经成为地方乃至中央调整地产政策的关键指标。

房价已经成为政府调整地产政策的关键指标

关于对“房价已经成为政府调整地产政策的关键指标”的判断，通过以下几件事可以一窥究竟。

事件一：2019年4月，住建部明确将房地产长效机制考核目标落实到年度、季度甚至月度，并对一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。同年5月，住建部又对近3个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁4个城市进行了预警提示。

事件二：2019年5月27日，苏州市政府联合住建局、发改委、自然资源局等部门召集30余家地产商召开苏州房地产行业座谈会并在会上指出，截至四月底，苏州市房地产价格指数已达到5%，超过苏州市全年调控目标5%的界限。在此背景下，苏州或将采取长效、短效机制共同作用加强对当地房地产市场的调控。据透露，在限售、限价的同时，苏州已制定房地产长效调控方案，并上报住建部。如果7月前苏州楼市的几大指标仍未得到控制，苏州将从扩大限售范围，提高外地人购房需要的社保门槛等方面再度加码调控。此次会议距离住建部对其点名预警仅10天。

事件三：2019年6月20日，陕西省西安市住房保障和房屋管理局发布《西安市促进房地产市场平稳健康发展协调领导小组关于进一步加强住房市场调控管理的通知》，收紧限购政策。限购收紧背后，西安连续6个月成为新房价格同比涨幅最大的城市。此前，国家统计局发布2019年5月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况统计数据，西安市的新房价格环比涨幅至2%，同比涨幅24.4%，居70城之首。

我们根据国家统计局公布的70城新建商品住宅价格指数，试图找到2019年以来涨幅较大的城市。根据统计，2019年5月相比2018年同期，涨幅最高的10座城市分别为西安、大理、呼和浩特、贵阳、秦皇岛、济南、徐州、石家庄、昆明以及襄阳；而相较2018年末，涨幅最高的10座城市分别为大理、西安、秦皇岛、贵阳、洛阳、大连、重庆、武汉、石家庄以及广州。其中，西安、大理、秦皇岛、贵阳、石家庄五座城市两张表皆榜上有名。

同时，如果按照苏州所制定的全年房价涨幅不超过5%的界限来看，截至目前，大理、西安、秦皇岛、贵阳以及洛阳都已超过5%的界限。未来，房价涨幅较高的城市，可能将会出台相关收紧房地产政策，以遏制大幅房价上涨。

图13：2019年5月70城新建商品房价格同比TOP10

来源：Wind，海银财富研究部

图14：2019年5月70城新建商品房价格较2018年末增长TOP10

来源：Wind，海银财富研究部

2、新型城镇化建设重点任务，城市发展新方向

伴随着地产去库存接近尾声，同时棚改也渐渐退潮，单纯依靠本地住户的新增购房需求来维系房地产市场的运行的逻辑已发生改变。在当下，新进入、新落户人口的购房需求在当地的购房需求中占据着越来越重要的位置。这也是为什么，在之前地产政策的变化中，人才落户政策始终是一个逃不开的话题。随着各个地方抢人大战愈演愈烈，不止一二线热点城市在“抢人”，甚至一些三四线城市也加入到抢人大战中。而伴随新型城镇化建设重点任务的提出，抢人大战有了新的内涵。

另一方面，不止原有本地住户购房需求逐渐被新进入人口的购房需求所取代，伴随着城市更新、城镇化的推进、城市的不断发展，教育、医疗卫生、养老、消费等资源的迁移和集中，改善型需求也逐渐占据更加重要的位置。而无论是“人口落户”还是“城市发展”，都离不开对于新型城镇化任务的不断推进。

2019年4月8日，发改委印发了《2019年新型城镇化建设重点任务》，从加快农业转移人口市民化、优化城镇化布局形态、推动城市高质量发展等五个方面着手，共定22项重要工作任务。根据《2019年新型城镇化建设重点任务》的总体要求，包括：加快实施以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略，突出抓好在城镇就业的农业转移人口落户工作，推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展，培育发展现代化都市圈，推进大城市精细化管理，支持特色小镇有序发展，加快推动城乡融合发展，实现常住人口和户籍人口城镇化率均提高1个百分点以上，为保持经济持续健康发展和社会大局稳定提供有力支撑，为决胜全面建成小康社会提供有力保障。

落户：城市规模不断扩大、落户政策期待放开

根据国家统计局发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》显示，截止到2018年末，我国的常住人口城镇化率为59.58%，户籍人口城镇化率43.47%，已接近《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》中所设定的60%和45%左右的目标。虽然我国推动实现城镇化的进程已取得相当不错的进展，然而仍旧任重而道远。在新发布的2019年新型城镇化建设重点任务的建设目标中，明确指出要“实现常住人口和户籍人口城镇化率均提高1个百分点以上”。同时，《2019年新型城镇化建设重点任务》对如何推动人口落户提出了更加具体的要求。

根据《2019年新型城镇化建设重点任务》第一项，要求积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户。继续加大户籍制度改革力度，在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。城市政府要探索采取差别化精准化落户政策，积极推进建档立卡农村贫困人口落户。允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户。压实地方政府主体责任，强化督促和监测评估。

图15：按规模划分的II型大城市及以上

来源：《中国城乡建设统计年鉴2017》，国泰君安证券，海银财富研究部

此次新发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》中一个值得关注的重要趋势在于，人口转移的逻辑已然发生变化。根据要求，对应不同层级的城市(无论是超大城市、特大城市、I型大城市、II型大城市乃至中小城市和小城镇)，都提出了不同内容的要求。同时，在趋势上，逐渐由中小城市转向大城市，准确来说，开放落户逐渐成为各级城市的共同要求，尤其是对于超大、特大城市，也提出了“精简积分项目、大幅增加落户规模”的目标。从未来的政策方向来看，如何实现户籍制度的有效改革，将成为未来各个省市、地方在落户政策上所要面临的主要问题。结合前两年开始一些地方不断推出的人才落户来看，未来“抢人大战”或许会更加激烈。

区域协调：城市群、都市圈，大中小城市协调发展

无论是抢人大战，还是推动人口转移落户，其背后最深层次的逻辑来自于城市的的吸引力以及城市对人口的吸纳能力。越是具有吸引力和吸纳能力的城市，往往在教育、医疗卫生、养老保健、消费、文化、交通等各方面都具有资源集中的优势，也往往能够产生更多的就业机会。这都离不开城镇化的发展与城市群、都市圈的建设。

根据《2019年新型城镇化建设重点任务》，提出按照统筹规划、合理布局、分工协作、以大带小的原则，立足资源环境承载能力，推动城市群和都市圈健康发展，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇化空间格局。

重点任务将新型城镇化的空间格局细分为了三方面的内容：深入推进城市群发展、培育发展现代化都市圈以及推动大中小城市协调发展。重点任务中提到加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设。扎实开展成渝城市群发展规划实施情况跟踪评估，研究提出支持成渝城市群高质量发展的政策举措，培育形成新的重要增长极。有序推动哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州—西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施，建立健全城市群协调协商机制。加快出台实施天山北坡、滇中两个边疆城市群发展规划。指导省内城市群有序发展，提高一体化建设水平。坚持以中心城市引领城市群发展，推动一些中心城市地区加快工业化城镇化，增强中心城市辐射带动力，形成高质量发展的重要助推力。

图16：近年对城市群发展的政策关注加大

来源：根据新闻整理，海银财富研究部

事实上，早在2018年11月发布的《中共中央国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》，就已经从区域经济的角度，强调了发展城市群对板块融合的推动作用。

2018年11月18日，国务院印发《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》,探索超大城市、特大城市等人口经济密集地区有序疏解功能、有效治理“大城市病”的优化开发模式。其中提到，以北京、天津为中心引领京津冀城市群发展，带动环渤海地区协同发展。以上海为中心引领长三角城市群发展，带动长江经济带发展。以香港、澳门、广州、深圳为中心引领粤港澳大湾区建设，带动珠江-西江经济带创新绿色发展。以重庆、成都、武汉、郑州、西安等为中心，引领成渝、长江中游、中原、关中平原等城市群发展，带动相关板块融合发展。推进海南全面深化改革开放，着力推动自由贸易试验区建设，探索建设中国特色自由贸易港。

图17：《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》

来源：根据新闻整理，海银财富研究部

归根结底，无论是改善需求、还是新增人口的购房需求，都有赖于一个地区的发展水平，伴随着新型城镇化进程推进步伐的加快，区域之间的协调合作日渐深化，以中心城市引领城市群发展，形成不仅有吸引力、并且有足够吸纳能力的城市群、都市圈。在此背景下，相较于关注房地产政策的调控，关注城市群、都市圈的发展就显得更为重要，同时也是未来更应当关注的方向。

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