【宏观经济】宏观10月评论：实体经济秋风乍起

实体经济，秋风乍起

2019年第三季度，中国GDP（不变价）为22.58万亿元，同比增长6.0%；前三季度GDP为63.8万亿元，累计同比增长6.2%。

2019年9月，规模以上工业增加值同比增长5.8%（前值4.4%）；社会消费品零售总额同比增长7.8%（前值7.5%）；固定资产投资累计同比增长5.4%（前值5.5%），其中基建投资3.4%（前值3.2%），房地产投资10.5%（前值10.5%），制造业投资2.5%（前值2.6%）。城镇调查失业率5.2%，持平上月。

（一）PMI：供需反弹，动能仍弱

9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8，比上月回升0.3；非制造业商务活动指数为53.7，比上月小幅回落0.1。

制造业：供需双双反弹、就业继续承压

9月份制造业PMI指数季节性反弹，但仍连续第五个月位于荣枯线以下。除产成品库存外，其余分项指标均较前值有所提升。

（1）生产延续扩张，中型企业边际改善。受季节性及天气因素影响（今年8月台风、暴雨等不利天气较多），生产指数较前值提升0.4至52.3。其中，大型企业生产指数为53.4，与前期基本持平；中型企业生产指数反弹0.8至50.7，重回荣枯线以上；小型企业生产则延续上月扩张趋势，提高0.4至51.7。中小企业生产改善或受9月中美贸易摩擦缓和下企业预期改善推动。

（2） 需求显著反弹，国内需求重回扩张区间。新订单指数为50.5，较前值回升0.8，自5月以来首次反弹至荣枯线以上。其中，大型企业是内需反弹的主要动力，9月大型企业新订单指数反弹2.5至52.5；中小企业新订单则分别下滑0.7和0.2，至48.5和47.9。

（3） 去库存趋势延续。9月库存分项指标继续保持收缩，去库存趋势延续。其中，原材料库存指数为47.6，比前值小幅回升0.1；而产成品库存指数下降0.7至47.1，反映出企业补库存意愿依然低迷。

（4） 工业生产价格明显回升。受沙特无人机袭击事件、环保限产等供给侧因素推动，9月制造业投入和出厂价格指数明显反弹。原材料购进价格指数提升3.6至52.2，进入景气区间；出厂价格指数也回升3.2至49.9，仍略低于荣枯线。

（5） 就业持续低迷。9月制造业从业人员指数小幅回升0.1达47.0，但仍位于近十年来的低位。逆周期政策仍有加码必要。

非制造业：建筑业PMI超季节性回落

9月份中国非制造业商务活动指数为53.7，较上月回落0.1，继续位于扩张区间。其中：

（1）建筑业PMI虽仍保持较高景气度，却是本月非制造业PMI回落的主因。下滑幅度值得警惕。建筑业商务活动指数为57.6，较前值回落3.6。考虑到9月是传统的施工旺季，建筑业PMI超季节性回落指向地产融资收紧已开始产生显著的不利影响，或将拖累地产投资。

（2）服务业景气企稳回升：服务业商务活动指数近四个月来首现回升，9月环比提升0.5至53.0，其中生产性服务业和物流业商务活动指数大幅提升2.6和1.8。

整体来看，尽管9月制造业生产需求均有所反弹，但整体表现并未超越“金九银十”的季节性，指向增长动能仍然疲弱。

低迷的就业和建筑业PMI大幅下滑值得警惕。政策必要继续保持“稳增长”的基调，缓解经济下行压力。

（二）工业生产：季末反弹

9月工业增加值同比增长5.8%，增速较前值提升1.4个百分点，延续了今年季末生产加速的特征：今年3月、6月的工业增加值同比增速环比分别提升5.1、1.3个百分点。

另一方面，基数走低也对生产增速反弹构成一定支撑。去年9月工业增加值同比增速较去年8月下滑0.3个百分点。此外，9月采矿业工业增加值反弹4.4个百分点至8.1%，制造业工业增加值反弹1.3个百分点至5.6%，或部分受到基建投资预期拉动。

但工业生产9月反弹难改三季度生产整体低迷的态势。今年以来，工业增加值增速整体上逐季下台阶，二、三季度工业生产的平均增速相较前一季度分别下滑0.7、0.6个百分点。

企业生产积极性不高，既受到内需低迷影响，也受到外需疲弱、贸易摩擦拖累。此外，企业主动去库存周期叠加工业品价格通缩期，也对企业生产的积极性造成打压。

展望四季度，工业增加值有望边际企稳。一是中美贸易摩阶段性缓和有望边际提振企业生产的积极性；二是PPI有望反弹走出通缩；三是从周期的角度看，企业主动去库存周期或将结束，对生产形成一定支撑。

（三）消费：汽车消费提振

9月社会消费品零售总额同比增长7.8%，较前值提升0.3个百分点，主要受汽车消费回暖影响。

汽车类零售额当月同比大幅反弹5.9pct至-2.2%，可以解释社零增速反弹的137%，除汽车以外的消费品零售额当月同比增速回落0.3pct至9.0%。

汽车销售跌幅收窄主要受到基数走低、9月商品房销售回暖、排放标准切换的透支效应逐渐减弱等影响。受油价上涨影响，石油类消费增速也反弹0.8pct至-0.4%。

展望四季度，社零增速或进一步反弹。从数据上看，汽车消费与房地产销售高度相关，随着地产竣工增速修复，低库存下房地产销售短期内仍有望保持景气，加之去年四季度基数较低，作为地产后周期的汽车消费有望因此获得一定支撑。

（四）投资：制造业拖累增速下滑

1-9月，固定资产投资同比增长5.5%，增速较前值下滑0.1个百分点，主要受制造业投资拖累。

（1）房地产投资下滑：销售景气支撑房地产投资同比增长10.5%，增速较前值持平。在严调控持续、融资收紧的背景下，房地产投资增速超出市场预期，主要受销售景气的影响。

由于商品房库存处于低位，商品房销售颇具韧性，特别是6月以来，商品房销售面积与销售额同比增速均稳健回升，9月累计同比分别提升0.5pct、0.4pct至-0.1%、7.1%。“金九银十”下的销售景气改善了房企的资金来源。

9月房地产开发资金来源累计同比反弹0.4pct至7.1%，其中定金及预收款累计同比反弹0.7pct至9.0%，个人按揭贷款累计同比反弹1.8pct至13.6%，国内贷款累计同比则下滑0.7pct至9.1%，表明房地产融资政策仍在收紧。

商品房销售持续回暖之下，房企拿地意愿也连续第二个月修复。土地购置面积累计同比20.2%，跌幅较前值收窄5.4pct，土地成交价款累计同比-18.2%，跌幅较前值收窄1.8pct。

9月新开工面积和施工面积同比增速均小幅回落，竣工面积增速连续第三个月修复，指向伴随着前期开工项目逐渐进入交房期，总体上房企项目布局有所收缩。

9月新开工面积累计同比增长8.6%，增速较前值下滑0.3pct，施工面积累计同比增长8.7%，增速较前值小幅回落0.1pct，竣工面积累计同比-8.6%，跌幅较前值收窄1.4pct。

前瞻地看，“房住不炒”的调控政策将通过作用于房企的预期、融资以及销售制约房地产投资。根据当前开工施工走低、竣工修复的房企行为外推，房地产投资短期仍将有一定韧性，但中期大概率将面临回落。

（2）基建投资反弹：专项债拉动基建投资（不含电力）同比增长4.5%，增速较前值提升0.3个百分点；全口径基建投资同比增长3.4%，较前值提升0.2个百分点。基建投资增速回升符合预期，主要受到前期专项债发行放量和专项债新规的拉动。

前瞻地看，四季度基建投资增速仍有上行动力，将成为“稳增长”政策的主要抓手。8月31日至9月初，国务院和金稳委连续召开重要会议部署“稳增长”工作，包括要求今年专项债“确保9月底前发完”、“10月底前全部拨付到项目”，提前下达2020年的专项债的部分新增额度，并扩大了专项债作为资本金的使用范围，增强了专项债撬动基建投资的杠杆效应。

考虑到融资对投资的领先性，以及去年四季度基建投资的低基数（同比增速仅为3.7-3.8%），今年四季度的基建投资增速大概率将进一步上行。

（3）制造业投资：需求疲弱，预期悲观制造业投资同比增长2.5%，增速较前值下滑0.1个百分点，较去年末回落7pct。

今年以来制造业投资增长持续低迷，主要受到如下几方面影响：（1）内外需持续低迷拖累销售；（2）贸易摩擦下企业对未来预期悲观；（3）PPI陷入通缩、工业企业利润持续负增长。

分项来看，9月通用专用设备等行业投资增速有所反弹，或受基建投资拉动；而纺织、化学、医药等行业增速出现下滑，或受贸易摩擦影响。

前瞻地看，四季度制造业投资仍将承压。尽管中美贸易摩擦边际缓和有助于悲观预期的修复，但已征关税并未取消/下降，且美方并未排除12月15日进一步加征关税的可能性，这仍将抑制制造业企业的资本开支意愿。

此外，去年四季度制造业投资基数较高（9.1-9.5%），不利于制造业投资增速的提升。但另一方面，8-9信贷和社融的放量，以及PPI四季度的触底反弹，将有助于修复制造业企业的盈利和投资。

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