VC/PE市场持续低迷 资管新规创投细则成效待观察

　　投中三季度VC/PE报告显示，行业募资难持续，多项投资指标创新低。同时，监管层近日出台《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（下称《通知》），明确创投基金和政府产业基金适用资管新规及细则，允许公募资管产品在过渡期内投资两类基金，并对多层嵌套给予豁免。《通知》能否如愿打开行业局面？中国基金报记者对此进行了多方采访。

　　VC/PE募投两端持续低迷

　　自2018年以来，受国内金融去杠杆、银行等募资通道受阻、监管趋严等各项因素影响，人民币基金募资难尤为明显，新注册成立基金数量下滑趋势明显。投中数据显示，三季度新注册成立基金数量793只，同比下降25.89%。

　　募资端持续下滑，其负面影响逐渐传导至投资端。自2018年四季度起，创投交易数量接连5个季度滑坡，获投国内项目数量连创新低。投中数据显示，三季度一级市场融资案例共908起，同比下降59.82%；融资总规模118.65亿美元，同比下降55.89%。

　　光源资本董事总经理吉星认为，一级市场资本寒冬是由多因素造成的。目前宏观经济增长面临内外部多重压力，货币政策偏紧，社会财富增速放缓等，都给募资带来压力，也影响了投资机构对未来增长的预期，投资更加谨慎；资管新规后银行资金受限加剧人民币基金募资难，同时监管趋严导致准入门槛提高，行业进入理性调整和规范阶段，基金成立难度加大；此外，股市低迷，一二级市场估值倒挂造成退出难，对投资人信心有一定影响。

　　投中研究院院长国立波也表示，资本寒冬是政策因素和市场因素双重叠加的结果。“虽然最近针对资管新规出了政策补丁，但整体来讲，银行对VC/PE基金的出资处于去库存阶段，其他社会资本流动性也面临很大困难。募资难加剧，VC/PE也更加珍惜手中的弹药。”

　　新规的方向性意义

　　大于实际作用

　　某银行资管部基金业务专家直言，《通知》方向性意义可能大于实际作用。“文件透露的思路是为两类基金下一步打开出资渠道开一个口子，过渡期内存量公募老产品资金接续、多层嵌套等方面有所突破。如果严格执行，理论上会使私募股权市场募资难题有所缓解。但由于过渡期后政策还无法明确，仍面临到期寻找接续资金和压降规模的问题，从商业化角度来说，过渡期后投资退出不确定性太大，金融机构仍缺乏动力。”

　　如是资本董事总经理张奥平表示，首先要肯定新规对创投行业的正向影响，但《通知》更多是过渡期内对行业存量资金的微调，对过渡期后增量资金没有明确，很难解决募资难问题。“金融机构这一轮大的出清还没结束，银行相对保守，现在的环境下可能会更偏好债权而非股权。但这至少说明政策制定在往良性方向发展，仍然支持创业创新。”

　　国立波认为，《通知》体现了监管层对创投机构的差异化监管，一定程度上可能缓解过渡期内银行出资不畅的存量问题，但对整个创投行业，尤其市场化基金来说，影响可能有限。因为监管部门对银行资金等在未来配置非标资产，特别是VC/PE基金的政策没有发生根本性变化。

　　紫荆资本法务总监汪澍指出，《通知》明确了部分两类基金具有母基金性质，不属于资管新规禁止的资管产品在金融系统脱实向虚、体内循环的情形。但在豁免多层嵌套限制的条款中，对于市场化母基金如何与两类基金相匹配，在接受资管产品投资时是否可以不视为一层资管产品，表述不够清楚。如果造成误解，可能会有违监管放宽条件支持市场化的初衷。

　　距离资管新规过渡期届满仅剩下14个月时间，业内人士最关心的问题，莫过于过渡期后针对创投的出资渠道能否继续放开。

　　上述银行基金人士表示，中国一直没有稳定的长钱，这次《通知》没有对“期限错配”开口，后续开口的可能性也很小，届时制造业转型升级急需的股权投资长钱从哪儿来将是问题。“发展实体经济，需要专门的资金来填补空白，从目前情况看，纯市场化基金很难撑起这个空白，政府投资基金需要有所担当，《通知》的意义主要在此。期待后续更多政策出台，特别是明确过渡期后长钱到底从哪里出。”

　　国立波表示，从资金结构上说，中国大量资金还是集中在银行体系内。未来，银行及其理财子公司等如何配置创投基金来促进创新创业、促进国家新旧动能转换，需要顶层设计方面进行深入思考和研究，并推出系统性、有针对性的政策。目前资管新规的补丁显然无法承担如此大的课题和责任。

　　汪澍认为，虽然过渡期内放开的资管产品是存量，但对“渴水久矣”的私募股权市场来说是增量，从短期看具有放水效果，不过这取决于目前蓄水池子里究竟有多少水能挤出来。长期来看，想要根本性解决行业募资问题，需要有序引导长期资本持续投入股权投资领域。目前国家在引导保险资金、慈善基金投入进行了一些尝试，也在探索支持长期股权投资的优惠税收政策，期待这一系列顶层设计在未来逐步呈现效果。

　　资本寒冬下挖掘VC/PE的机会

　　在当前寒冬局面下，机构采取不同方式予以应对，有的深挖行业、逆势布局；有的多看少动、苦练内功；有的调整策略、布局转型。

　　吉星表示，VC/PE投融资市场遭遇冲击，一个直接影响是资本投向更精确、项目选拔更严格、机构出手更谨慎。随着市场成熟，未来资金会更加理性地往头部集中。“这不是资本寒冬，而是常态，专注发掘价值而不过分注重估值才是更正确的事。未来机会将更多转向技术创新。随着基础设施完善，5G等新技术应用可能会创造出一波新机会，高科技赋能产业或成为主要方向。”

　　国立波认为，目前市场机会还很多，尤其科创板推出促使VC/PE投资逻辑转换的趋势正在加速。未来更重要的是挖掘科技创新、原始创新带来的投资机会，能给企业带来切实有效的增值服务。“一级市场之前处于流动性泡沫，现在开始回归正常和理性，到了存量出清阶段。资本寒冬是相对的，如果与2017年市场达到相对高的顶点相比，确实大幅下滑；但跟2015年之前相比，还是保持相对高的量级。这表明VC/PE行业整体抗风险能力已有较大提升。”

　　张奥平表示，看好硬科技领域投资机会，尤其是科创板扶持的六大行业。未来能跑出来的机构主要分两类：一类是大而全，资金体量大、覆盖行业多，在各条线都有布局；另一类是专注细分领域的，比如在5G等专业赛道能深挖出行业独角兽。“行业整体改善需要资本市场的制度性变化，资管新规明年年底结束过渡期，期待创投政策能有一定放开，同时创业板注册制明年有望打开，2020年下半年可能迎来一些转机。”