挂牌上市PE/VC业绩受挫 融资受限机构“抱腿”双创债

　　挂牌上市PE/VC业绩普遍受挫 融资受限机构“抱腿”双创债

　　周宏达

　　[第一财经记者统计了12家在新三板挂牌的PE/VC，以及鲁信创投、九鼎投资等上市公司发现，三分之二的上市挂牌投资机构去年业绩出现同比下滑，基金管理收入和投资收益普遍下降。]

　　PE/VC行业在2018年体会了什么是真正的“资本寒冬”。

　　随着年报季的结束，通过上市和新三板挂牌私募股权投资机构的信息披露，能够一窥私募行业在去年都经历了什么。

　　第一财经记者统计了12家在新三板挂牌的PE/VC，以及鲁信创投（600783.SH）、九鼎投资（600053.SH）等上市公司发现，三分之二的上市挂牌投资机构去年业绩出现同比下滑，基金管理收入和投资收益普遍下降。

　　受减持新规、资管新规、IPO审核收窄、金融去杠杆、二级市场大跌等因素叠加，PE/VC遭遇“募资难”和“退出难”，募资和投资能力向头部机构集中，行业进一步两极分化。

　　由于融资受阻，越来越多挂牌上市投资机构选择借用双创债募资，双创债期限长达5年，利息也低于向LP的融资成本，因此受到创投的青睐。但并不是所有投资机构都有资格发债。

　　挂牌上市PE业绩受挫

　　年报季已经结束，从披露情况看，鲁信创投去年管理费收入仅343万元，较2017年大幅减少81%，公司在管的两只主要基金到期清算后，未能补上缺口，去年新增实缴管理资金只有7亿元。

　　九鼎投资的管理费收入也同比减少，从2017年的2.29亿元减少到2018年的1.58亿元。

　　“管理费收入减少意味着基金管理规模和募资能力下降了。”诺承投资顾问陈伟对第一财经记者表示，“这一轮调整后，去年未挂牌上市的中资、外资的投资机构募到了大量的资金，挂牌上市机构募资反而减少，说明行业的投资能力出现明显的分化。”

　　2017年以来，私募行业出台了一系列整改规定，提高了私募基金的合规要求和准入门槛，而减持新规落地大大拉长了投资机构退出的时间。

　　去年，资管新规出台限制了银行理财资金进入一级市场，加上IPO审核收窄、金融去杠杆、二级市场大跌等因素叠加，PE/VC遭遇“募资难”和“退出难”。

　　清科研究中心报告显示，中国股权投资行业在募资端出现6年以来首次募资规模下降，2018年全市场募资总额1.33万亿元，同比减少25.6%。退出方面，行业也出现6年来投资项目退出案例数量的首次下降。

　　通过大量减持上市公司股票，鲁信创投、九鼎投资总算保住了公司业绩。尽管去年A股持续低迷，但鲁信创投通过减持上市公司股票，累计回笼资金3.1亿元，帮助公司在营业收入微降的情况下实现归母净利润1.87亿元，同比增长三倍。

　　而一些在新三板挂牌的知名创投机构就没有这么幸运。

　　在新三板一度领跑的VC机构天图投资（833979.OC）去年因为持有股票市值大幅缩水，从2017年盈利8.3亿元突然变成2018年亏损13.6亿元。虽然公司的基金管理费和投资收益变化不大，但是公允价值变动收益为-13.4亿元。

　　硅谷天堂（833044.OC）则不幸踩雷中弘股份和康美药业（600518.SH），令资产减值损失激增4亿元。去年12月，中弘股份成为A股首个因收盘价连续20个交易日低于1元被强制退市的股票。截至去年年底，硅谷天堂还有2.28亿元投资在中弘股份里未能实现退出。

　　另一颗“雷”康美药业去年股价累计下挫58.39%。今年4月30日，公司股价惨遭跌停，收于9.54元。公司在当日披露的年报中突然“擦掉”了将近300亿元的现金类资产。硅谷天堂在康美药业有8亿元自有资金投资未收回。

　　受此影响，硅谷天堂去年首次陷入亏损，归母净利润为-3.7亿元，同比下降204%。

　　挂牌投资机构中也有表现良好的选手，同创伟业（832793.OC）、浙商创投（834089.OC）业绩在逆势中保持平稳，信中利（833858.OC）、博信资产（834395.OC）的业绩则显著增长。

　　信中利2018年营业收入、归母净利润分别为27.2亿元、3.3亿元，同比分别增加172%和11%。虽然公司基金管理业务收入有大幅增长，但只贡献了约2亿元，公司更主要的收入是来自游戏业务，子公司惠程科技（002168.SZ）游戏业务收入去年达到15.7亿元，增长了30多倍。

　　“无论是投资专业性还是风险控制能力、跨越周期的能力，整个国内投资行业普遍不强，包括上市挂牌、头部的机构也需要提高抵抗市场、政策波动的能力。”东北证券研究总监付立春对第一财经表示。

　　他认为，今年以来政策、市场的形势正在发生逆转，而科创板的出现提供了新的退出途径，预计首批上市企业会有较高估值，投资机构能获得较为可观的收益，但是前几年一级市场概念泡沫过大，一二级市场估值存在倒挂，投资者需要当心企业上市后破发的可能。

　　公开的私募何去何从

　　除了要向股东展现好业绩，挂牌、上市PE/VC面前的另一大问题是何去何从。

　　自从2017年新三板挂牌私募整改完成以来，曾经在定增市场占四分天下的挂牌PE机构一直没有恢复融资，而上市私募投资机构自从借壳以后也没有实现再融资。一方面不能融资，另一方面却要履行严格的信息披露义务，并接受公开市场的监管和规范要求。

　　“在不能融资的情况下，私募机构需要权衡应该获取上市地位还是保留私募身份，大部分头部PE/VC都选择了后者，保持私有的状态，在私募市场募资和运作。”陈伟表示，“但上市的金字招牌能让公司得到更多市场客户、金融机构的认可，而且上市公司也具有壳价值，得到了就不会轻易放弃。”

　　尽管受到监管密切的注视，一些投资机构依然在追求上市。去年9月，借壳金字火腿（002515.SZ）的中钰投资因为业绩低于承诺而宣告上市计划破产。

　　另一家投资公司东方富海也因为对赌失败和宝新能源（000690.SZ）分手。不过，东方富海并不甘心，准备追随九鼎的路线，100%收购光洋股份（002708.SZ）的控股股东。

　　既然不能增发股票，挂牌上市PE/VC就开始寻求其他的融资方式。第一财经记者统计发现，创新创业债券（下称“双创债”）正在成为越来越多创投机构的融资渠道。

　　目前，已经有四家挂牌创投机构发行了双创债。天图投资早在2017年就发行了18亿元双创债。

　　去年，浙商创投、信中利分别获准发行3亿元、8亿元双创债，目前已经完成了第一期的发行。其中浙商创投完成募集5000万元，信中利募集了首期3.4亿元，资金均用于私募股权投资。另外，硅谷天堂通过子公司也获批发行3亿元双创债。

　　双创债期限比银行贷款长，长达5年，利息低于私募向LP融资15%~20%的成本，因此受到创投公司的青睐。今年3月，鲁信创投也获准发行不超过5亿元的双创债。

　　“发债金额虽然很小，但我们主要是想积累在发债方面的信誉基础，为后续拓展中长期优质资金提供渠道支撑。”接近硅谷天堂的内部人士对第一财经表示。

　　不过，并不是所有的创投机构都有资格发债。

　　“发债是有一定门槛的，只有头部创投机构会符合发债条件，因为一半发债主体要求主体评级在AA-以上，而且还要有AA以上的增信评级，承销商才能立项。”东吴证券固定收益总部执行总经理胡俊华对第一财经记者表示。

　　他认为，大部分创投企业都属于轻资产企业，核心资产往往是投资管理的经验，而且业绩波动较大，又以民营公司为主，很难达到发债条件。而债券投资者一般对创投行业不是特别了解，导致他们的投资群体不足。

　　不过，发行双创债并不非要挂牌上市，因此在没有壳价值的新三板，挂牌显得十分尴尬。

　　据第一财经记者统计，2017年整改前后，已经有7家挂牌PE从新三板退市，三家剥离了基金管理业务，一家转为直投。去年12月，信中利公告拟从新三板摘牌，不过股票复牌后，现在还没有下文。

　　当年挂牌PE融资时，市场处于估值最高点，市盈率高达100~200倍，如今多数挂牌PE股票都跌破了净值，股价“脚踝斩”，目前还没有任何一家挂牌PE承诺以成本价回购定增股票。硅谷天堂的做法是年年现金分红，已经累计分红8亿元。但今年因为亏损，公司决定以不超过1亿元资金，按最多2.2元/股回购股票。

　　“对于新三板挂牌PE，摘牌也许是更好的选择。”陈伟表示，“不过问题在于历史股东，有了中科招商的前车之鉴，挂牌PE必须和投资者充分协商，如果实在难以解决，那么历史问题只能交给历史去解决。”

责任编辑：张国帅