专项债发行量负增长 拖累10月份社融数据

11月11日，央行发布10月份社会融资规模统计数据。从增量来看，10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。此前市场预期，10月份新增信贷规模会在7000亿元-9000亿元左右，而实际社融增量不及预期。与9月份的社融增量2.27万亿元相比，10月份的社融增量回落明显，环比下滑七成。

对于10月份社融增量环比、同比双下滑，不及预期，《证券日报》记者采访了多位机构首席经济学家对此进行深入解析。综合各方分析来看，专家普遍认为，首先是受到季节性影响，其实是都到新增信贷的回落及地方政府专项债净融资减少的影响。

中山证券首席经济学家李湛认为：10月份金融数据不及预期，是受季节性因素、监管趋严和新增专项债额度还未下达共同影响。第一，一般季初的金融数据会有所回落，这在今年是比较常见的；第二，政府加强了对消费贷、票据套利的监管，导致居民短贷、票据融资以及未贴现的银行承兑汇票明显减少；第三，今年的专项债额度在9月份基本已经用完，新增的专项债额度在10月份还未下达，导致专项债规模大幅减少。

不过，10月份的金融数据也有亮点，企业中长期贷款不减反增，说明要求银行加大对实体经济扶持力度的政策有一定效果。考虑到银行为了备战明年年初的信贷项目，一般四季度信贷规模偏低，但11月份新增专项债额度可能会提前下达，预计11月份金融数据可能会略有好转。

银河证券首席经济学家刘锋认为：季度之初数据回落，似乎印证了对于国庆影响10月份数据的季节性的判断。但是，本年度的10月份融资数据，今年10月份社融增量6189亿元，弱于过去五年的同期平均社融增量7840亿元，显然弱于季节性数据的季节性表现。

为何今年以来融资数据与经济数据都呈现一种季度之初冲高而季度末回落的态势？

一是与信用投放的季节性特征有关，信贷投放为了实现更好看的数据表现，季度末时点贷款投放会有所冲高，随后季度初会出现明显回落；

二是与财政支出的投放节奏有关，季度末财政支出也有冲高的动机，而之后一个季度之初的自然脉冲回落就属于正常，并且容易带动经济数据下行。

当前，央行已经通过降息表明了宏观决策当局相比于宏观杠杆和结构性数据通胀更加注重稳定经济产出和就业形势的重要性。因此，预计货币政策后续会持续维持宽松态势。为了实现2020年既定的经济社会发展目标，目前到明年的经济增长仍然是重要的决策考量，预计房地产调控会更加落实一城一策、因地制宜的安排，促使经济的磨底能够拥有一个良好的货币环境和需求修复的逻辑基础。

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为：10月份是年内信贷投放的季节性低点，专项债发行量的负增长也对社融“量”的表现形成较大拖累，其他结构则与上月表现大致相同。值得注意的是，新口径下的企业债券本月新增1622亿元，同比多增99亿元，占比也达到26%的高位，资产证券化作为一种盘活存量资产的融资工具也得到政策层越来越多的关注，企业融资工具在此过程中得以不断丰富，预计后期ABS的增长仍能为企业债券融资带来新的支撑。

本次金融数据整体结构较好但量有所不足，这正是政策处在观望期的表现：首先，中长期贷款在专项债配套融资的支撑下仍然处在较高水平，生产投资的内生动能不弱；

其次，目前各地正陆续上报项目，经国家发改委审批后，即可进入发债准备阶段，专项债撬动社会资金、拉动有效投资的作用有望进一步发挥，基建投资对经济的托底效应逐渐增强；

再次，由于各家中央银行先后推出货币宽松政策，使贸易紧张局势对全球经济增长的拖累效应逐步减弱，全球PMI新订单从上月的48.5回升至本月的48.6，虽仍处荣枯线下方但已出现改善迹象。

可以看出，目前政策有效性正在提升，也意味着目前政策周期处在“政策执行”叠加“政策起效”阶段，表现为货币财政政策节奏较为温和，但这不代表逆周期调节稳增长政策层面会有明显变化。尤其在当前CPI上涨压力抬升下，政策层暂不需要在“量”上继续加码，在观察前期政策效果的同时适当调整价格为市场融资和后期地方债的发行创造合理充裕的流动性环境才是政策关注点。