美股泡沫是怎么吹起来的？

专栏前文说起全球负利率环境下，大量低成本资金争相去追逐正收益资产，不仅促使债券走出长牛，美股更成为其中的最突出代表。这一次就来看看美股是如何走牛的。

在欧元区利率已经持续多年为负利率的情况，美国名义利率虽一直没有进入过负利率区间。但如果按照计入通胀的实际利率看，美国也出现过实际利率为负值的现象。

通常我们用美国十年期国债实际收益率来作为实际利率代表，以下是美国2003年以来的十年期国债实际收益率走势图：

▲数据来源：wind

如图可以看到实际收益率从2008年11月最高3.15%一路下滑，到2012年12月最低至-0.87%，前后约有两年时间低于零水位，成为实实在在的负利率区间。

这一波负利率冲击叠加美联储QE政策，给美股注入了一针超剂量兴奋剂，道琼斯指数从最低6440点，一路上扬，在2015年冲到了18351点，升幅高达185%。但这只是第一波升势，故事尚未完结，如图可以看到，此后几年美债实际收益率仍然处于历史的最低区间：长期在0-0.5%低水位徘徊，今年8月又再度下跌到-0.09%的负利率区间。长时间的负利率水平，导致天量资金涌出。资金借贷成本不仅大幅低于美股长期回报，也低于股息率。所以，这些资金的优选不是进入实体，而是争相进入股市套利，以期实现资本快速增值。道琼斯指数在11月13日又突破了27800点高位，这一波牛市累计升幅已经达到了328%的惊人水平，堪称又肥又壮的一头慢牛。

西格尔教授的数据是美股长期回报率在6%-7%之间，海通宏观近日报告显示1980年以来美股的年化收益率为8%，其中6%是来自企业盈利的增长，2%来自估值的提升。但根据上面道琼斯指数简单测算可知，最近11年来，道琼斯指数年化收益高达11.4%，这一数字显著高于企业盈利增长的推动，也远超历史平均回报水平。低利率以及风险偏好，成为近年来股指提升的重要推手。

低利率环境对美股的推动作用

体现在多个方面：

直接推动了增量资金入市；资金平均成本下降后，直接推动了股市估值中枢上行；低利率环境对高roe公司带来的业绩推动作用，提升了上市公司的平均盈利水平；直接促成风险偏好的上升。

除了这些之外，美国股市另有不为中国投资者熟悉的暗器——股票回购。高盛统计的数据表明，仅标普500的成分股，2017年就回购5300亿美元，2018年回购8000亿美元，预测今年规模将略减到7100亿美元。低利率环境使得负债回购股票十分划算，美企纷纷采用加杠杆方式回购股票，通过减少在外流通股数量来提升每股收益，从而拉升股价。按照Jefferies的数据，美国企业的股票回购总规模在2018年创下了1万亿美元的惊人纪录，同期基金和ETF的净买入额只有2500亿美元，回购已经成为推动美股的核心力量。

美股这头肥牛

其实就是名副其实的大水牛

回购不能提高企业的竞争力，也不会增加企业的净利润，实质仅仅是一种财技。负利率推动了估值上升，估值的持续上涨，又进一步导致对负利率的依赖加深。现在美国股指的未来预期回报，已经大幅度低于长期回报均值，高盛最新预测的2021年标普成分股的收益率中值只有2.2%。

而未来利率市场的任何风吹草动，可能都会成为压垮骆驼的那根稻草。一旦利率抬头或企业经营转差，大规模的债务违约和破产就难以避免。巴菲特的伯克希尔在今年已经成为股市上的净卖家，并持有超过1200亿美元的现金，创下历史记录。持有1200亿美元现金的公司，回购量是多少呢？——只有区区4亿美元（2019年2季度），这和举债回购的那些公司形成了鲜明的对比。

是股神老了呢？还是这个市场太疯狂了呢？

图：伯克希尔持有现金情况。来源CNBC