各方期盼专项债与PPP有机结合

上月底，财政部政府和社会资本合作（PPP）中心在河南郑州举办了第五届中国PPP发展（融资）论坛。会上，财政部党组成员、副部长邹加怡表示：“探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应”。财政部PPP中心主任焦小平也表示：“PPP与专项债两者结合，有利于降低PPP项目的融资成本，未来也将降低财政压力”。在30日下午的“资金统筹模式”分论坛上，来自地方财政部门和金融机构的嘉宾对专项债和PPP的有机结合也形成了共识。

自宏观政策逆周期调节以来，积极财政政策提力加效，专项债和PPP各自发力，成为目前地方政府基础设施投融资的两大“前门”工具。然而，在实践中，专项债和PPP都存在各自的问题和痛点，如果能将两种政策工具有机集合起来、取长补短，有望充分发挥二者在稳增长、促投资、补短板等方面的协同加力作用，强化逆周期经济调节力度，并兼顾短期经济增长和长期经济高质量发展的目标。

一、各方对专项债与PPP结合的必要性已形成共识

（一）专项债和PPP分割，无法撑起保增长的基建投资需求

国务院参事室特约研究员娄洪认为，可以从资金层面有机融合的角度探索PPP和专项债的结合，共同助力做好“六稳”工作。陕西省PPP中心主任杨京星认为，专项债和PPP模式在行业领域上重叠、目的性一致，两者的结合能够更好的发挥财政资金四两拨千斤的作用。

2015年以来，作为合规举债“前门”，专项债的规模不断提升，2019年安排的专项债券规模达到2.15万亿，比2018年的1.35万亿猛增59.3%。然而，同期基建投资的增速却出现了断崖式下降，这说明专项债政策并没有完全实现预期的政策目标。

究其原因，专项债的发行政策对项目的现金流和地方政府的自有资金出资能力要求很高，原则上，地方政府出资以外的专项债本息要与项目自身的经营性现金流实现自平衡。实践中，真正能够满足要求的基础设施项目数量极其有限。如果严格执行这一标准，那么专项债能够支撑的基建项目投资额是很难达到中央对专项债规模的预期的。而与此同时，PPP项目中社会资本对投资回报的要求和金融机构在无政府信用担保情况下对贷款收益的要求也决定了PPP项目的资金成本较高，能够撬动的社会投资也是有限度的。在当前稳增长的政策需求日益凸显的形势下，如果能将两者结合，将专项债的适用领域从政府直投项目扩展到政府出资、社会资本参与的PPP项目，显然有利于支撑起基建投资的真实需求。如果二者能够顺利结合，那么基建项目的投融资来源就会更加多元化，项目资金可以同时来自于政府自有资金、专项债资金、社会资本投资和金融机构融资；同时项目的回报机制也可以由项目自身收入、财政可行性缺口补助共同组成，在技术层面只需要做好资金来源和回报机制的一一对应和风险有效隔离即可。

（二）专项债与PPP结合，可不增反降隐性债务的风险

黑龙江省财政厅副厅长赵谦认为，专项债和PPP是激励相容的，建议探索PPP与专项债的深度融合。

一些学者已经观察到，实践中专项债出现了“一般债化”的倾向，主要表现为项目现金流测算精度较低，项目偿债来源不确定性和不稳定性高，这为未来的债务偿还埋下了隐患。一旦项目自身收益不足以按照债券发行计划偿还债务，专项债的偿还压力就将蔓延至政府的一般公共预算账户，这直接违背了专项债非赤字化管理的初衷，很容易形成新的隐性债务。专项债与PPP的结合，将帮助地方政府按照项目实际情况进行收益测算，能够用项目自身现金流支撑的部分通过发行专项债进行融资；剩余部分如果财政没有足够的能力出资，则交由社会资本进行投融资，相应部分的回报由一般公共预算支出补齐。这种实事求是的做法显然更有利于降低隐性债务的风险。同时，决策者不必担心专项债与PPP的结合将带来新的债务风险，因为目前PPP在财政承受能力监管方面有一套十分严格的制度，如果当地财政承受能力已经突破上限，那么PPP和专项债结合的路径便自动锁死。

（三）专项债和PPP结合，有助于同时破解PPP项目资金难题和专项债的项目质量难题

国务院参事室特约研究员娄洪表示，专项债和PPP的结合，可以充分发挥专项债的资金成本优势和PPP的项目管理优势，解决专项债的项目储备不足、项目论证不完备、项目管理不精的问题和PPP的融资难、融资贵等问题。开封市财政局常务副局长刘福启认为，在项目条件具备的前提下，将专项债作为PPP项目的资本金，有助于解决PPP项目政府方资本金短缺问题，促进PPP的健康发展。中国建设银行河南省分行副行长岳邦奎表示，可以探索将专项债作为PPP项目的政府方出资，以降低PPP项目的资本金成本。

公开资料显示，部分专项债项目存在发债阶段项目储备不足、专项债资金到位后项目前期手续不到位、资本金不到位等问题，导致专项债发行后对应项目准备不到位，出现“钱等项目”的情况，造成一定的债券资金闲置。而PPP模式对项目的合规性要求很高，监管部门和地方各级政府通过五年来的努力，已经建立了完备的项目识别、准备采购、执行、移交等全生命周期的管理理念和专业管理体系，大量项目已经完成前期审批手续和社会资本选择工作，只待资金到位即可落地。这些PPP项目为专项债提供了现成的、丰富的项目池。未来，既可以探索专项债资金充当PPP项目中的政府方资本金，以降低PPP的资本金成本；也可以探索政府将专项债资金转贷给市场化运作的PPP项目公司，通过PPP的绩效考核机制强化对专项债资金的回款管理，以切实提高专项债资金的管理效率。

二、各方呼吁积极探索专项债和PPP结合的路径

国务院参事室特约研究员娄洪提出，目前关于探索专项债和PPP相结合的具体路径，大致有三个方向：一是专项债作为PPP项目的资本金，二是对项目进行合理切块并组合运用两种模式，三是运用PPP盘活专项债形成的存量资产。

一是专项债作为PPP项目的资本金。探索专项债作为PPP项目的政府方资本金，解决了政府直接投资的资本金问题，同时也在一定程度上降低了社会资本方的出资压力，从整体上降低项目的资金成本，也起到一定的项目增信作用。

二是对项目进行合理切块并组合运用两种模式。例如，轨道交通项目整体采用PPP模式实施，但在资金层面划分为A、B两部分，A为征拆和土建部分、B为机电设备部分。其中，A包部分资本金由财政自有资金出资，借贷资金由政府通过发行专项债筹集，A包部分的回报来源于特定地块的土地出让收益；B包部分资本金由社会资本出资，借贷资金由社会资本向金融机构贷款筹集，B包部分的回报来源于轨道项目自身现金流以及一般公共预算支出的政府可行性缺口补助。这样，一方面在资金层面获得专项债的支持；另一方面在建设和运营层面引进优秀社会资本的经验和技术，可以降低项目综合成本、提高效率并提升运营服务质量。

三是运用PPP盘活存量资产。专项债只能解决项目的部分融资问题，并不能自动带来项目建设和运营环节的效率提升。即便项目资金完全通过专项债解决，在建设运营环节也仍然可以引入PPP的市场化理念。地方政府通过竞争方式引入真正的市场主体，签署边界和权责清晰的建设运营合同，并建立按效付费的合同监管机制，从而有效的提高项目建设和运营效率。这样专项债的融资成本优势就与PPP的治理优势有机结合起来，实现“1+1>2”的政策效果，助力经济的高质量发展。

三、对专项债和PPP结合策略的展望

专项债和PPP相结合，能够最大限度的降低制度频繁换道和政策分割的成本，给予地方政府和社会资本各方以政策连续性和稳定性的合理预期。发挥专项债和PPP的共同优势，能够激发地方政府、社会资本加大基础设施投资的积极性，有效带动当下中国经济的增长，共同发挥好逆周期调节的作用，这理应成为未来政策着力的重点。

目前，业界有观点认为，PPP和专项债结合还面临诸多政策层面和技术层面的约束，主要包括申报路径不同、政府性基金预算统筹用作PPP政府付费来源的障碍、期限和收益的错配问题以及债务性资金不得作为PPP资本金的限制等。我们认为，出现上述困难的真正原因是两种制度在设计时均没有考虑政策之间的兼容性。如果在战略层面上各方均认为PPP和专项债的结合能够实现激励相容、优势互补，确有必要将两者结合起来，那么后面要做的就只是对具体政策和技术层面进行调整和创新，打通人为造成的政策阻隔，让两者真正形成政策合力。