三方面加强顶层设计 推进资管新规“无缝”监管

资管新规过渡期迄今已过半，在过渡期的前半程，资管新规取得了三大主要成效，但也不难发现，资管行业转型发展仍然面临艰巨的挑战。不管是基于国内外环境的需要，还是基于资管行业自身高质量发展的要求，后资管新规时代都需要从三方面加快顶层设计。

各类机构资管规模总体保持稳定

自资管新规实施以来，各类机构资管规模稳中有降，结构变化亦符合政策导向。资管新规是深入贯彻落实党中央、国务院决策部署的重要体现。自2018年4月27日资管新规发布以来，迄今已过去一年多的时间，过渡期已经过半。这一年多虽有波折，但是人民银行、银保监会、证监会等金融监管部门积极与市场相关主体沟通，结合市场环境变化及时、灵活调整政策落地节奏，各类机构资管规模总体保持稳定。从结构来看，通道类资管业务受资管新规影响较大，基金子公司、券商资管总体规模呈现下降趋势。2019年6月资金信托规模约为19.05万亿元，较2018年4月下降了11.7%；2019年6月基金管理公司及其子公司专户资产管理规模为8.9万亿元，较2018年4月下降了31.7%；2019年6月券商受托资管规模为13.59万亿元，较2018年4月下降了19.7%。主动管理能力较强的机构受资管新规影响较小，保险公司、公募基金和私募基金的资管规模稳步增长。其中，2019年6月保险公司资管规模为17.02万亿元，较2018年4月增长了10.5%；2019年6月公募基金资管规模为13.46万亿元，较2018年4月增长4.1%；2019年6月私募基金资管规模为13.3万亿元，较2018年4月增长6.4%。商业银行理财业务规模增长虽然有压力，但绝对总量保持平稳，2018年末非保本理财规模余额大约为22万亿元，与年初基本持平；今年上半年规模预计下降略快于去年，但整体比较平稳。

资管新规实施取得三大成效

金融风险苗头得到有效遏制。近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升，不考虑交叉持有因素，截至2017年末总规模已达百万亿元。资管行业联结了亿万投资者、众多金融机构、整个资本市场和许多实体经济企业，具有牵一发而动全身的作用。但是原有资产管理业务产生于机构监管模式下的各类机构，一直以来业务开展缺乏统一的监管标准。各类资管产品之间层层嵌套，有些资管机构利用信息不透明作为保护伞进行监管套利，资产管理行业蕴含着较大的系统性风险隐患。资管新规的及时出台有效地遏制了金融风险增长的势头。

金融监管理念的探索与革新序幕拉开。资管新规遵循机构监管与功能监管相结合的监管理念，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准。资管新规是加强监管协调、深化功能监管的一次重要探索和尝试，是金融监管体系改革的重要进步。

资管行业转型发展共识基本形成。这一年里，市场对资管新规的理解不断加深，态度也发生了较大的转变，从最初的不解、担忧到现在的理解、认同，并积极拥护、执行。市场主流机构已经接受和认同打破刚兑、限制非标期限错配、减少多层嵌套等资管新规核心原则，各类资管机构要在这个政策前提之下寻找转型过渡方案。在银行理财老产品的压降方面，市场机构已经接受“坚持一行一策，实事求是”的基本原则。在认知维度方面，作为本次资管新规转型的老大哥，商业银行积极借鉴国际资管机构和国内优秀同行经验，在母行层面基本厘清资管业务组织管理架构，理顺相关部门之间的权责关系，确保既能有效实施协同又能符合监管的风险隔离要求。此外，银行与监管部门也达成了默契：银行理财子公司从设立之初便只能是一个健康的主体，理财子公司只开展符合资管新规等现行制度规定的业务，即只发行符合新规的产品；存量老产品压降责任放在母行，具体实施可以由母行自己进行也可以委托给理财子公司。

按照资管新规转型仍面临三大挑战

老产品压降相对缓慢。从过去一年多银行机构的实践情况来看，存量资产的压降存在一定障碍：资产自然到期仅适用部分资产，融资客户提前还款存在与客户协商难题，非标转标政策不明朗，回表存在资本消耗过高等障碍，打包和单发面临新产品发行困难。因此，存量资产压降速度略低于预期，这导致了现实中采用续发老产品来对接存量资产这种形式广泛存在。由于存量资产的压降顺序大致遵循先易后难的原则，在过渡期的后半程老产品压降难度有加大趋势。老产品压降缓慢的另一个原因是银行机构与监管部门之间、银行机构与银行机构之间还存在一定的博弈心理。

新产品发展速度不及预期。各家商业银行积极探索转型，符合新规的净值型产品已有一定比例，但新产品发展速度较为缓慢。按照资管新规三年过渡期安排，如果以逐年逐步压降的节奏，当前新产品的占比应接近50%左右，但目前部分具有代表性的大型商业银行净值型产品的占比仅为20%左右，新产品的规模占比明显偏低。从投向来看，新产品市场并未完全打开，只能依赖类货币基金产品，资金主要投向金融债。在新老产品并行期，老产品由于风险低、收益率高更受投资者欢迎；即使风险等级相同，因新产品收益是随净值波动的，投资者对新产品也要更高的收益补偿，这使得新产品市场难以打开。目前发行的新产品以固定收益类产品为主，占比预计在70%以上；权益类产品发行较为困难，一方面由于理财客户风险偏好较低，另一方面由于过往银行在权益类投资尤其是二级市场投资上涉入较少，市场对银行机构能否做好股票投资也存在一些异议。

新的监管套利开始产生。各类资产管理机构展业过程中目前至少还存在以下六个方面的差异：一是资金信托以往都是非公开发行，并且其非公开发行标准，比如资金信托的人数限制方面，和资管新规里参照《证券法》的相关定义存在冲突；二是不同的资管产品投资非标资产的方式不同，比如信托可以直接发放信托贷款，保险公司可以成立保债计划投资非标资产，其他资管产品投资非标需要借助信托等通道；三是在资产证券化市场，仅基金子公司、券商和信托公司可以作为SPV的发起人和管理人，银行理财和公募基金是不允许的；四是养老金的委托机构目前只允许公募机构和保险机构参与；五是各类资管产品的增值税计税方式存在差异；六是各类资管产品的估值标准也存在一些不同。由于各类资管牌照之间这些差异的存在，至少可能带来两种监管套利模式：一是存量资管机构之间通过产品嵌套来套利；二是新设资管机构会选择“最优惠”资管牌照。

国际环境倒逼中国大资管规则与国际接轨

当前面临的国际环境需要我们在金融尤其大资管领域加快与国际规则接轨，从而在处理有关国际关系中赢得主动权。在金融开放的背景下，给予外资国民待遇已经是大势所趋，我国资管机构面临与国际优秀资管机构竞争的压力。在现有情境之下，如果我国大资管领域规则存在一定缺憾，那么我们的资管机构在国际竞争中可能将处于劣势。一是存量的不同类别资产管理机构对应的法律体系和监管体系已然定型，但是新设时仍然对资管机构类别具有选择权，有外资参与进来的监管套利将会使形势相对更为复杂。二是在金融市场对外开放程度加深以及国内资产配置全球化的背景下，国内资管机构除了需要应对核心能力竞争，还需要面对国内监管规则和国际监管规则松紧之争。

大资管改革是有效推进金融供给侧结构性改革的核心领域

大资管领域改革是有效推进金融供给侧结构性改革的重要抓手之一，这对有效提升储蓄向投资转化、提高直接融资比重、提高服务实体经济能力、防范系统性金融风险等都具有关键性作用。做大直接融资和发展资本市场是金融供给侧结构性改革的重点，我国资本市场存在的突出问题之一就是专业的机构投资者过少。2018年末A股市场专业机构投资者持股比例仅占13.5%，而美国、日本这些成熟市场的专业机构投资者持股市值占比均达到60%甚至更高。资管业无疑是资本市场最重要的机构投资者之一，因此发展资产管理行业也是做大直接融资和资本市场转型发展的需要。另一方面，金融供给侧结构性改革还要以服务人民生活为根本，资管领域乱象直接关系到亿万投资者的利益，整顿乱象和统一监管也是保护投资者权益的重要体现。

有利于推进大资管行业转型的顺利过渡

资管新规的初衷是整治金融乱象，距离彻底统一资产管理产品市场还有一段较长路程要走。如果在顶层设计上无法彻底、有效地统一指导思想，那么在相关配套细则的制定上则很难实现统一。比如，净值型产品的估值问题，证券投资基金在证监会指导意见的框架下由基金业协会来制定，而银行理财产品则直接由银行业协会直接研究确定，两者之间在一些细微处仍然无法完全保持一致。如果各类资管产品监管标准无法统一，那么实践中监管套利就很难消失，只不过套利的形式会不一样。虽然无法预计留下这样的监管套利空间最终会产生什么样的影响，但是从资产管理行业的长远健康发展来看，越早健全金融监管体系越好，以免增加行业的整改、转型成本。

加快资管行业发展顶层设计的建议

不仅外部环境需要加快大资管行业发展的顶层设计，而且从自身可持续、高质量发展角度看，大资管行业发展也亟待从以下三个方面加快推进顶层设计。

重构大资管法律体系

在原有机构监管制度框架之下，不同类别资产管理机构所对应的法律体系自成一派，总共形成了四个系别：一是《信托法》系资管，主要对应信托公司，信托业务开展所遵循管理办法的上位法均是《信托法》；二是《证券投资基金法》系资管，主要对应基金行业和券商资管；三是《商业银行法》系资管，主要对应银行理财业务，但是相关具体约束几乎没有；四是《保险法》系资管，主要对应保险资管产品。

重构大资管法律体系首先需要确立资管产品的根本属性是信托还是委托关系。我国以往的资管相关法律制定并没有很清晰地界定委托和信托关系，因此当前社会各界对资产管理行业的根本关系是委托代理关系还是信托关系存在一定争议。基于我国已有现实情况，我们建议确立资产管理产品的管理人和委托人之间为信托关系，确立《信托法》上位法，同时修改《证券投资基金法》，扩大现行《证券投资基金法》的适用范围，将其升级为整个资管行业的根本大法，将公募基金、私募基金、证券、股权、另类基金、资管计划、理财产品、信托产品等资管产品类型均纳入其中，并改名为《基金法》。现行《证券投资基金法》已明确证券投资基金是信托关系，符合资管产品的根本法律属性，因此只需要扩大现行《证券投资基金法》的适用范围，对当前的法律体系不需要做太大的调整，具备可行性。此外，我们建议学习海外经验，在《证券法》里将基金认定为证券，相关发行、交易规则遵从《证券法》；同时资管领域相关违法主体除承担《证券法》的民事责任、行政处罚外，还需要依据《刑法》同步承担刑事责任。

横向统一监管大资管行业

虽然资管新规从产品的投资运作进行了极大限度地统一，但是实践中监管体系的差异仍然与资管新规统一监管的初衷不相符合。监管体系的差异体现在两个层面：一是不同类别的资产管理产品需要接受不同监管机构或者自律组织的监管，二是不同监管机构制定和出台的监管标准又不完全一样。比如，银行理财业务本是从银行母体里衍生出来，最初是没有受到监管，到2005年原银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》后，才开始对理财业务的基本管理模式进行了初步规范；2013年原银监会发布8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》明确提出禁止资金池模式，针对理财业务的投资运作上才有一个基本的监管轮廓。而资金信托计划具有非公开募集性质，虽和银行理财一样接受原银监会监管，但其主要受到《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》的约束。公募基金和私募基金产品业务开展的上位法是《证券投资基金法》，监管机构分别是证监会和基金业协会。券商资管计划、基金子公司资管产品等接受证监会监管，并且在《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《期货公司资产管理业务试点办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《关于实施〈基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法〉有关问题的规定》等一系列文件的指引下投资运作。保险资管计划接受原保监会监管，按照《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》、《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》及《保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）》等开展相关业务。

由于历史原因，我们预计监管体系的改革很难一步到位，因此我们建议可以设置转型的过渡期。在过渡期内，不同的监管部门之间加强监管协同，减少各类“办法”、“指导意见”、“通知”等之间的差异，使得即使面对不同的监管部门，同类资管产品面临的监管标准的差异也不会太大。长期来看，可以进一步健全金融监管体系，将同类资产管理产品的监管责任划归到同一个监管机构，从而最大限度甚至彻底实现资产管理行业的功能监管。

改善资管业务链生态

除了横向的统一监管之外，完善资管纵向业务链监管体系也是未来需要解决的现实问题。一是区分财富管理与资产管理业务牌照和监管要求。财富管理以客户为核心，资产管理以资产为核心；财富管理服务以资产配置为核心，资产管理以资产的投资组合为核心。在我国以往的历史实践中，资产管理和财富管理并没有区分开来，而是混在一起，比如私人银行既可以做投资咨询，也可以代销银保监会体系内的资产管理产品，还可以发行产品做资产管理，比如大部分资管机构同时在做财富管理业务和资产管理业务等。资管新规后，大资管产业链上的机构分工将愈发细致，资管新规初步给予资产管理机构一个较为明确的监管思路，但是财富管理方面的监管相对落后于实践——现行从事财富管理业务的牌照有私人银行、券商经纪、信托公司以及代销机构等，缺乏统一的牌照发放和监管标准，建议进一步充实完善财富管理相关的监管体系。

二是引导资管业务多元化发展。一个成熟的资管市场一定具备丰富的产品类型，产品线过于单一，既难以满足投资者的多元化需求，也难以很好地支持实体经济。在底层资产方面，建议大力发展另类投资，加快制定非标资产认定细则，同时鼓励资产证券化业务的发展，比如非标转标、REITS等业务开展。在产品类型方面，鼓励发展工具化产品，为大类资产配置的发展趋势做好铺垫，同时鼓励发展金融衍生产品，以更好地满足投资者的个性化需求。

三是鼓励和规范发展财富管理业务。一方面，要重点落实投资者适当性管理，随着资管市场的成长发展，产品类型愈加丰富，把合适的产品卖给合适的投资者至关重要。另一方面，逐步放开账户管理等业务，真正推动财富管理业务实现差异化发展，实现资产管理行业和财富管理行业的共同繁荣，这在境外已有相关实践。