【行业概况】全球货币宽松对金融市场及信托业务的影响分析

2019年以来，受全球经济放缓、英国脱欧和中美贸易摩擦加剧等因素的影响，多数国家采取降息等宽松货币政策应对经济下行风险，欧美等发达国家的加入，更是将此轮全球货币宽松推向高潮。从次贷危机以来欧美的历史来看，货币政策宽松对提振经济的边际效用逐步衰退，但有助于提升股票与债券价格。外部环境宽松减轻了国内政策压力，货币政策保持稳健中性，推动利率并轨、降低企业融资成本有助于改善企业盈利状况，资本市场业务存在配置机会。

在当前经济增速放缓的条件下，全球步入宽松周期。2019年以来，包括印度尼西亚、澳大利亚、韩国等多个国家相继降息，美联储降息则加快了这一节奏。8月1日，美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%-2.25%，自2008年底以来首次降息，并结束缩表；9月8日，美联储再次将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间。9月12日，欧洲央行将欧元区隔夜存款利率下调10个基点至-0.50%，并从11月1日起，以每月200亿欧元的速度重启资产购买计划，且未设截止日期。而日本央行自2016年1月实施负利率政策至今未进行调整。

全球经济增速放缓是本轮宽松周期的主要原因。次贷危机后，美国的强劲复苏带动了全球经济的回暖。2018年，全球经济实现3.7%的增长，达到了2008年金融危机后增长的最高点。不过，人口增速放缓、技术进步短期内难以寻求突破，导致经济增长下行压力增大。随着2018年特朗普政府减税政策效果的衰退，美国经济出现下行迹象。同时，中美贸易摩擦加剧、英国脱欧等不确定性事件又进一步造成了负面影响。全球经济增速放缓叠加不确定因素干扰，2020年经济增速还可能进一步下行。

政策宽松具有特定的历史背景。2008年以来，“量化宽松”成为美欧等发达国家频繁使用的非常规货币政策，比较有代表性的如美联储多次购买国债、机构债和抵押债，欧洲央行OMT操作，日本央行的QQE等。依靠非常规的货币政策，美联储缓解了次贷危机造成的流动性危机，经济逐步复苏；欧盟则通过购买主权债券对债务国予以支持，成功帮助各债务国走出衰退，经济在2013年开始回升；2013年4月、2016年1月，日本央行先后推出量化质化宽松和负利率政策后，日本出口增加，经济复苏，但2%的通胀目标仍未实现。

政策宽松对经济增长的效果逐步减弱。从2008年-2015年，美联储资产负债表由9000亿美元扩张到4.5万亿美元，美国经济在2009年三季度后开始恢复正增长。但自2015年底美联储开启加息进程和缩表后，经济重新面临衰退压力。虽然特朗普政府在2017年推行了大规模减税计划，但政策效果持续时间有限，美国经济重新面临下行压力；欧洲央行自2015年开始进行每月规模在600亿欧元-800亿欧元资产购买计划，从2014年底到2018年底结束，欧央行持有的证券资产规模累计增加约2.6万亿欧元，力度前所未有，但对经济刺激的政策效果远小于2011-2013年的小规模QE，通胀虽然上行，但CPI一直徘徊在2%以下；日本在实施负利率和QQE政策后，又将收益率曲线控制政策纳入政策组合，以达到刺激经济实现通胀目标的目的，但经济增速仍然较为缓慢。

政策宽松将提升资本市场表现。从美国的情况来看，美联储提供充裕的流动性使市场风险溢价下降，企业通过债券市场获得低成本融资，缓解了银行信贷投放的不足，企业盈利状况改善再投资亿元较强，并通过并购、回购等金融市场活动，推助了股价上涨，走出了10年的牛市；欧洲的情况与美国略有不同。根据中信证券的统计，2015年欧央行开启资产购买计划之后，欧元区权益资产和债券资产的净流出速度开始加快，其中债券资产的净流出规模远大于权益资产，而且从持续时间来看，债券市场的净流出规模持续的时间也更久。其原因主要是QE购买各国国债后并未促进相应的财政开支，并推助了债券和优质资产的价格，导致资金流入更为安全的市场，但权益指数总体上呈上涨趋势。

政策宽松难以从根本上解决经济增长问题。虽然原因各异，但美、欧、日经济增速放缓的情况趋同。宽松的货币政策可以在短期内延缓经济放缓速度，但难以改变放缓的趋势，同时会出现资金空转风险，加剧资产价格泡沫。一般而言，货币政策宽松有利于股市、原油等风险资产，黄金价格也会出现上扬。在欧洲宣布降息后，欧洲股市多以上涨收盘。但美联储宣布降息后，美股和黄金同时出现了盘中跳水，美国国债短时间内遭遇抛售，美元指数盘中急升。这表明货币宽松程度并未达到市场投机需求的预期，资产价格短期出现波动。

完善货币政策传导机制降低实体经济融资成本。新LPR将市场利率与实体经济贷款利率联动，有助于进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导，对利率市场化改革也具有积极的意义。按照最新的LPR报价，与企业短期经营相关的1年期LPR为4.20%，较上月下降5个基点；5年期以上品种报4.85%，与上月持平。考虑到住房按揭贷款利率主要与5年期以上LPR挂钩，由于房地产调控需要，该期限LPR利率保持不变。

汇率下行压力不大。8月5日，在岸人民币、离岸人民币兑美元双双跌破“7”这一心理关口。不过，根据外管局的数据，8月份银行结售汇小幅逆差54亿美元，环比下降12%，同比下降64%；8月末为31072亿美元，环比增加35亿美元。这表明，在全球宽松条件下，汇率突破心理关口并未出现恐慌性购汇行为，汇率市场弹性空间更大。

国内资本市场有望在外部宽松环境下受益。在全球货币宽松条件下，部分投资资金外溢，寻求安全和具有投资潜力的市场。目前，无论是全球型还是新兴市场型基金，其投资组合中中国股票的权重此前还都偏低。根据摩根士丹利的估算，随着MSCI和富时罗素指数的扩容，2019年全年净流入A股外资规模约为400亿-700亿美元。此外，随着一系列扩大金融对外开放措施的实施，合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制被取消，A股投资的吸引力和便利性不断得到提升。

信托公司需关注资本市场业务机会。从短期来看，利率下行、企业融资成本的降低有助于改善盈利状况，降低信用风险溢价，有助于提升股市和债市的表现。从资本市场的角度，通过货币政策适度宽松引导综合负债成本下行则对股市形成利好。在利率下行周期中，信贷业务利差可能被压缩，贷款利率将随市场利率同步降低，市场吸引力下降。同时，资产配置业务需求提升，以股、债和黄金等作为投资标的的配置类业务吸引力将不断提升。

信托公司需关注优质政信业务机会。虽然短期内经济仍有下行压力，但减税降费、提前下达新增专项债限额有助于降费降低企业经营成本，托底经济，为稳增长奠定基础。据国家税务总局统计，2019年1至6月，全国累计新增减税降费11709亿元，其中本年新出台减税政策共计减税5065亿元；2019年新增地方政府专项债务限额2.15万亿。6月，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金将进一步放大专项债的作用，信托公司可关注优质政信业务机会。如果按照十三届全国人大常委会第七次会议决定，可提前下达的2020年新增专项债限额为12900亿，假设其中20％作资本金，中性情景下可撬动的基建投资在8300亿元左右。

信托公司国际业务需注意汇率升值风险。本次人民币兑美元贬值是受中美贸易摩擦，美国对中国商品加征关税等因素的影响。在全球货币宽松的条件下，人民币并不具备大幅贬值的基础，兑其他货币还有所升值。根据国际清算银行公布的数据，2005年初至2019年6月，人民币名义有效汇率升值38%，实际有效汇率升值47%，是二十国集团经济体中最强势的货币，在全球范围内也是升值幅度最大的货币之一。信托公司国际业务需关注中美贸易摩擦可能出现缓和后的升值所造成的汇兑风险。