国泰君安:方正违约校企面估值调整压力 国企信仰分化.

北大方正集团有限公司公告称，截至12月2日，公司未能按照约定筹资足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息20.73亿元，已构成实质性违约。“19方正SCP002”发行总额20亿元，期限270天，债券利率4.94%。

　　羸弱的信用基本面，混乱的公司治理。从公司内部经营角度看，公司多元化布局效果不佳，子公司不仅未带来预期回报，更因其自身的高负债带来集团较大的担保风险。集团股权质押率较高，再融资空间有限，内部现金流相当紧张。从外部股权角度看，公司股权归属不明，新旧管理层之间展开股权争夺，央企民企背景不明朗，股东所给予的支持微弱。羸弱的经营基本面是违约的直接诱因。

　　校企改革持续推进，“信仰”亦在淡化。校企改革可能导致实控人变更，进而可能导致股东支持力度和意愿弱化，公司资质进一步受挫，目前来看，方正的股权改制仍面临较大的不确定性，一方面是因为股东内部斗争加剧，另一方面则是因为公司资金流动性紧缩导致股权改制进程受限。这可能是外部金融机构与意向重组方对北大方正在最后还款日前的援助仍然踌躇不前的原因所在。

　　思考与启示。（1）本次违约标志着校企“信仰”加速退潮大幕的开启，违约将直接带来连锁反应，引发校企发行人的估值调整压力，以及后续再融资难度的上升。（2）市场对北大方正集团本期超短融违约预期并不充分，违约的后续影响可能超越市场预期。违约的影响并不局限于校企内部，其他“信仰”并不强烈的“假国企”或将陆续现形。（3）对于整个国企板块，信用基本面在定价中的影响力将愈发凸显，而不同国企发行人之间的“信仰”将出现明显分化。（4）公司治理分析在违约风险中的重要性再次凸显，建议投资者对公司治理存在明显瑕疵的发行人持谨慎态度。

　　正文

　　1． 违约事件回顾

　　北大方正集团有限公司公告称，截至12月2日，公司未能按照约定筹资足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息20.73亿元，已构成实质性违约。“19方正SCP002”发行总额20亿元，期限270天，债券利率4.94%。

　　12月2日晚间，联合资信将北大方正集团有限公司主体长期信用等级由AAA下调至A，评级展望为负面；同时下调“18方正MTN001”、“18方正MTN002”、“19方正MTN001”、“19方正MTN002”的信用等级为A，下调“19方正CP001”的信用等级为A-2。截至12月2日，方正集团还有未到期债券23只，余额总计345.4亿元，其中未来一年内到期余额为235.9亿元，偿付压力较大。

　　2． 公司基本情况

　　1986年，北京大学以自有资金40万元注册成立了方正集团的前身——北京大学理科新技术公司，其立身之本为王选院士发明的汉字信息处理与激光照排技术。1992年12月，方正集团正式成立。1995年，方正（香港）有限公司在港股上市；1998年，方正集团旗下以计算机硬件生产为主营业务的方正科技(3.250, -0.03, -0.91%)（维权）公司入主上市公司延中实业，并于次年成为该公司的第一大股东。

　　伴随着校企改革的浪潮，2002年北京大学成立北大资产经营有限公司全资控股已经陷入经营不善的方正集团。2003年，方正集团再次进行改制，改制后北大资产持有方正集团35%的股权，并引入北京招润、成都华鼎、深圳康隆三家“战略投资者”，分别持股30%、18%以及17%。据消息称李友及其一致行动人为两家社会股东成都华鼎和深圳康隆的实际控制人，并通过溢价收购逐步控制了北京招润。

　　2005年，成都华鼎和深圳康隆无偿向北大资产转让35%的股权，至此北京大学一共持有方正集团70%的股权。但根据经济观察网的采访，李友所转让的35%股权系为支持北大渡过难关而代持，国家审计署的审计报告也指出李友已多次向北大资产主张该股权。2019年，北大资产公司诉方正集团在2004年的改制无效，方正集团100%股权应归还北大资产公司所有，北大与原管理层的股权之争再起波澜。

　　方正集团作为一家校办国有企业，其旗下业务纷繁复杂，涵盖信息技术、医疗医药、钢铁、证券、教育、融资租赁、房地产物业等多个产业。其旗下17家子公司中共有6家上市公司，分别为方正科技、方正控股、方正证券(6.650, -0.06, -0.89%)、北大资源、北大医药(6.310, -0.11, -1.71%)（维权）以及中国高科(4.560, -0.05, -1.08%)（维权）。其中，信息技术板块公司包括方正科技、方正电子，教育板块公司为中国高科，地产物业板块包括北大资源、北大科技园以及仁和联安等，钢铁业务公司为江苏苏钢，医药医疗公司为北大医疗集团，金融板块公司包括方正证券和方正人寿。

　　3． 羸弱的信用基本面，混乱的公司治理

　　（1）经营角度：负债率高企，多元化失败

　　公司债务问题相当严重。从合并报表的口径看，2016、2017、2018年，北大方正的资产负债率分别为76.82%、76.71%、81.84%，一直处于较高水平。根据最新披露的三季报显示，公司总资产为3657.12亿元，总负债为3029.51万元，负债率进一步上升至82.84%。而从母公司报表的角度看，2019年三季报资产负债率更是达到了95.59%的水平。

　　与之相对应的是多元化业务的发展，投资回报并不高。方正集团涉足了信息技术、金融、地产、大宗商品贸易、医药、钢铁、教育等多个板块。其中，金融、地产是主要利润来源，但仅持有方正证券27.75%、北大资源30%、北大科技园30%的股权，持有比重均不高。科技板块是公司的发家之术，陷入持续亏损的境况。而医药板块今年上半年刚转亏为盈，在业内实力尚弱。整体来看，公司多元化布局较为失败。

　　同时，子公司也存在债务风险，公司为其担保较大。例如方正科技负债率为74.90%、北大资源为93.13%、北大医药为47.71%，在行业内均处于较高水平。在这种情况下，集团公司对子公司的担保巨大。根据WIND口径，对内担保为330.83亿元，占净资产的50.52%。叠加对外担保的7.02亿元，更加深了对公司现金流的压力，公司担保风险也不容忽视。

　　（2）融资角度：再融资受限，现金流紧张

　　北大方正大部分上市公司的股权处于质押状态，再融资受限。在集团旗下6家上市公司中，有4家上市公司的股权受到限制。其中，方正科技、方正证券的股权全部受限，北大医药将近50%的股权受限，而中国高科受限股权高达74.05%。由于方正证券已是集团最优质的资产，可见公司通过股权质押获得融资的空间十分有限。

　　纵观2019年三季报，公司现金流量表最大的流入流出是筹资性现金流。吸收借款1011.00亿元，偿还债务1021.10亿元，可以瞥见公司过于依赖短期借款滚动债务。在再融资空间有限的情况下，金链更为紧张，债务违约一触即发。

　　（3）股权角度：股权归属不明，央企信仰打折

　　WIND口径中北大方正为中央国有企业，由北大资产经营有限公司持有70%的股权，另外30%的股权由北京招润投资管理有限公司持有。两大股东背后站着北大系、郑航系，原管理层、新管理层多方势力，股权的争夺也在双方博弈中展开。

　　争夺战的源头是方正集团的改制。当年改制引入的两家社会法人成都市华鼎文化发展有限公司和深圳市康隆科技发展有限公司分别持有方正集团18%、17%的股权。2005年，这两家公司将股权全部无偿转让给了北大资产，但有消息称，该35%仅由北大资产代持，实际控制权依然在李友（郑航系原管理层）。也就是说，郑航系旧管理层实际控制着公司65%的股权，为公司实际控制人。从这个意义上来说，公司的央企背景实际上是要大打折扣的。

　　4．  “摇摇欲坠”的校企“信仰”

　　校企改革持续推进，北大方正集团面临信仰淡化。方正集团在北京大学的光环下诞生并发展，目前控股股东为北大资产，实际控制人为教育部，有一定的校方资源和政府支持，享受国企“信仰”加持。我们认为，校企“信仰”对应企业对政府的重要程度，需要考虑企业当前股权结构下所对应的行政级别，分析政府支持的能力和意愿，同时结合公司自身经营情况综合判断。

　　北大方正校企“信仰”不断弱化的原因也对应股权结构和公司经营两个维度。公司经营方面的问题主要是盈利能力不佳、负债高企、公司治理问题积弊已久等；更重要的原因则在于股权结构方面，校企改革自2001年启动以来，目前已经进行到第二阶段，重点在于进一步厘清产权和责任关系，从相关文件内容来看，现阶段的改革方案多涉及实际控制人或者控股股东变更，已经有多家校办企业签署了相关股权变动协议，多数划归地方国资平台。校企股权的让渡可能导致实控人变更为地方国资平台，对应的政府支持力度和意愿可能会有所弱化。

　　对于北大方正来说，现金流持续恶化，自身造血能力难以覆盖到期债务，股权改制可能导致的政府支持的弱化将使得公司资质进一步受挫。从市场反应来看，方正校企“信仰”的弱化也已经有所体现，方正集团旗下2023年到期、票息5.35%的美元债（代码AQ8492078）在19年9月份出现下跌迹象，11月1日跌至59.96美分，而美元债暴跌的一部分原因也在于投资者对公司股权改制的不确定性的担忧。

　　目前来看，北大方正股权改制仍面临较大的不确定性，这可能是外部金融机构与意向重组方对方正集团援助踌躇不前的原因所在。

　　一方面，公司股东内部斗争加剧。2019年6月21日，北大资产请求判定方正集团2003年股改无效，并要求魏新等人返还方正集团30%的股权，该诉讼可能导致公司实际控制人对方正集团的持股比例由70%提高到100%。该诉讼中，北大资产认为2003年股改存在资产严重低估和挪用问题，实际上也反映了方正集团存在内部治理和资产管理混乱的问题，考虑到方正集团体量巨大，旗下一二级子公司繁多且业务复杂，要理清股权结构和资产情况、改善公司治理问题仍需要较长时间，而内部股权斗争也让公司股权改制显得更加棘手。

　　另一方面，公司资金流动性紧缩，股权改制进程受限。股权改制并非一朝一夕，对于方正这样规模庞大、结构复杂的企业来说，更是需要大量的时间和资金投入。方正集团虽然资产规模比较高，但是质量较差，且公司负债高企，在改制过程中也面临着资金流动性紧缩的问题，此前已经有了不少相关市场传言，主要涉及融资和股权变更两个方面。

　　融资方面，有市场传言央行和银监会积极协调，促使包括中国建设银行(7.120, 0.00, 0.00%)、中国进出口银行、民生银行(6.160, -0.01, -0.16%)、北京银行(5.520, -0.03, -0.54%)等商业银行帮助方正融资，另外方正也收到了信达资管的贷款尾款用于偿还非标准化债券。如果融资进程顺利，公司资金流动性紧张的局面会有所缓解。股权变更方面，有消息指出公司控股股东正在考虑寻找接管方，包括由央企直接接管和珠海当地国资接管两种方案。如果未来股权变更完成，公司股权结构和实际控制人可能会变化，大概率对方正集团来说是利好。但伴随此次违约，传闻的方案也大概率将搁置。

　　5． 对于北大方正违约的思考

　　（1）本次违约标志着校企“信仰”加速退潮大幕开启。我们此前在专题报告《如何看待校办企业信用资质》中提到，校企改革提速下，校办企业发行人面临估值调整压力，后续不排除信用事件的进一步发生。此次违约事件的突发，可以说既在意料之外，又在情理之中。最出乎市场意料的应该是违约的时间节点。本期超短融兑付前，市场已有传闻有金融机构介入提供流动性，帮助北大方正进行本期债券偿付。如果度过此次兑付危机，其2020年上半年大部分到期债券为含权债，可以通过安排展期为集团争取时间，以寻求其他解决债务危机的可能性。

　　但情理之中又在于，方正集团羸弱的现金流、高企的负债早已积重难返。如无外部势力介入破局，几乎没有再继续将债务滚动下去的希望。方正积弊已久的股权问题与公司治理问题极易让外部势力望而却步，从而加大了重组的难度。与北大方正处在类似处境的还有很多其他校企。本次违约标志着校企“信仰”加速退潮大幕开启，违约将直接带来连锁反应，引发校企发行人的估值调整压力，以及后续再融资难度的上升。

　　（2）市场对北大方正集团本期超短融违约预期并不充分，违约的后续影响可能超越市场预期。2019年10月底清华紫光、北大方正美元债暴跌已经反映了境外市场对于校企“信仰”弱化的担忧，但与此同时我们也看到校企境内债估值并未发生大幅跳升。以方正集团为例，其存量债中债估值仍在5.5-7.5区间内，并未反映严重的信用风险。即便部分存续债被普遍质疑采用结构化发行，并存在流动性不足等问题，这一估值仍然是不足以体现违约预期的。在市场普遍预期不足的情况下，我们预计违约的后续影响可能超市场预期，建议投资者关注不仅是方正集团，还包括其他校企的估值调整压力。

　　同时，违约的影响并不局限于校企内部，其他“信仰”并不强烈的“假国企”或将陆续现形。债券市场此前也发生过国有“信仰”十分模糊的违约案例，比如中城建、华阳经贸等。但由于体量较小，均未引起市场足够重视，并未对整体国企板块估值产生影响。考虑到本次违约主体北大方正集团总资产体量十分庞大，截至2019Q3公司总资产达3657亿元，以经成为资产体量最大的违约主体。其所带动的对整个校企板块，进而其他“信仰”较弱的国企发行人的估值调整风险，均是不可小觑的。

　　（3）对于整个国企板块，信用基本面在定价中的影响力将愈发凸显，而“信仰”将出现明显分化。对于国企的信用资质评估，历来存在着一个天然的“矛盾”，即国企相对民企更差的财务绩效与国企相对民企更强的政府背书之间的矛盾。我们认为，北大方正此次违约事件将带动国企板块定价因子的缓慢调整，公司经营基本面在定价中的决定作用将更加凸显，而估值中的“信仰”因子可能面临弱化。

　　基本面之外，如何判断国企“信仰”的强弱？我们认为国企“信仰”的强弱，实际上对应的是企业对政府的重要程度。国有企业所能够获取的政府支持，源于企业部分地承担了政府职能，在关键领域具有不可替代的作用。企业一旦面临违约或者破产，将对政府职能产生一定的冲击和影响。从这个意义上来说，判断国企“信仰”强弱，可能有两个维度：其一是企业对应的行政级别，是中央国有企业还是地方国有企业，以及在股权架构上对应的是第几个级别的子公司；第二个维度是产业维度，如果企业所经营的领域是国防、基建、公用事业等政府重点职能领域或者是政府重点扶持领域，比如早年的光伏、新能源汽车与目前的半导体等产业领域。建议投资者在把握国企发行人资质时，仔细区分国企发行人的“信仰”强弱，规避基本面羸弱同时“信仰”也较弱的国企发行人。

　　（4）公司治理分析在违约风险中的重要性再次凸显，建议投资者对公司治理存在明显瑕疵的发行人持谨慎态度。北大方正集团区别于其他校企的一大特点在于其公司治理结构更加混乱。外部股权结构看，郑航系旧管理层实际控制着公司65%的股权，为公司实际控制人，为公司的企业央企属性蒙上迷雾，这与当年发生信用事件的云峰与山水颇为相似。内部治理结构来看，公司违规担保、高度股权质押、暗含的内部人掏空等等现象均是公司治理结构不完善的表现。

　　公司治理问题是企业违约的内在原因。良好的公司治理体系能够制衡各方权力，防范经营风险，降低违约可能性。而不好的公司治理对企业的影响是潜在的、深远的。顺周期时，公司治理问题或许能被亮眼的业绩表现所掩盖；但在逆周期时，公司治理问题在业绩表现不佳下更加凸显，使企业陷入更加不利的局面。此外，公司治理问题会潜移默化地影响企业的决策，从而影响企业的现金流，进而增加企业违约风险。有些违约企业可能经营上并未出现明显恶化，但由于股东利益、管理层利益与企业利益并不一致，导致道德风险的发生，而此时债权人的利益往往得不到保障。我们在专题报告

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责任编辑：常福强