短期流动性无忧 降准待来年

央行逆回购“十连歇”与短期资金利率下行，均显示短期流动性比较充裕。然而，个别跨年品种利率逆势上涨表明跨年资金需求已开始显现。市场对年底资金面仍不敢掉以轻心，一些机构则预计年底央行可能再次降准。12月流动性供求缺口总体不大，隐忧主要源于结构。既然大额财政支出，配合央行适时适量开展公开市场操作，基本可保障资金面平稳跨年，短期内降准必要性并不太大。考虑到春节等多因素带来大量资金需求，下一次降准操作出现在明年一季度的可能性更大。

截至12月1日，央行已连续10个工作日未开展公开市场逆回购操作。按照逆周期操作逻辑，这恰恰说明短期流动性较为充裕。近期资金利率走势也证明了这一点。3日，在银行间市场上，最有代表性的7天期债券回购利率DR007跌破2.3%，比央行7天期逆回购利率低出逾20个基点。不仅是7天期，隔夜、14天和21天等月内到期品种利率都在下行，14天期利率甚至低于7天期利率。

年底通常是资金面偏紧的时候，眼下宽松资金面是否可持续？值得注意的是，在短期利率走低的同时，部分跨年利率逆势走高。3日，1个月期回购利率DR1M上行20个基点至2.91%，跨年资金需求开始显现。

从总量层面看，12月流动性供求缺口其实不大。按往年经验，12月银行流动性总量水平一般都会明显增加，表现为超储率会出现一次跃升，背后主要是年末财政库款集中投放在起作用。12月，4735亿元MLF到期、企业缴税、政府债券发行缴款、法定存款准备金补缴、元旦节前居民取现，这些都或多或少会造成一定的流动性消耗，但年底财政大额支出往往会形成大量流动性供应，可在总量层面确保流动性不出现明显下降。

隐忧主要源于结构。一是监管考核等因素的存在，从供求两方面都会对流动性施加影响，带来时点性波动风险；二是12月到期同业存单较多，商业银行滚动续发压力大，或增加资金摩擦；三是金融供给侧改革背景下，金融体系流动性分层，之前季末已多次出现流动性结构性紧张。近期有机构调查显示，市场参与者对年末流动性分层的看法比三季度末时更谨慎。

流动性能否平稳跨年，关键取决于央行流动性操作。从9月降准到11月公开市场“降息”，货币政策偏向逆周期调节的态度依然清晰。鉴于此，应不必过于担忧年底流动性风险。

在年底财政大力度支出之前，面对MLF到期、税期、监管考核等带来的流动性需求上升的情况，预计央行将综合运用MLF、逆回购操作等手段满足机构合理流动性需求。流动性分层的问题暂时难以得到有效解决，年底个别期限资金利率仍可能出现短时波动，但总体上实现平稳跨年是大概率事件。

既然年底有大额财政支出，配合央行适时适量开展公开市场操作，银行体系可以实现平稳跨年，短期内再动用准备金率工具的必要性就不太大。进一步看，当前货币政策虽偏重稳增长，但稳定币值、防范通胀预期扩散、结构性去杠杆等任务也需兼顾，同时还要平衡好当下与未来的关系，珍惜正常货币政策空间。

考虑到明年春节时间较以往靠前，节前现金需求量大，1月又是传统税收大月，年初还是信贷投放较为集中的时点，专项债额度提前下达则意味着明年初就将迎来较多地方债发行，种种因素预示着明年1月资金需求量会很大。届时，央行适时降准，既可保障跨节资金面，又可助力年初信贷投放，同时还配合了地方债发行，有望一举多得。由此来看，下次降准出现在明年一季度可能性较大。