二级市场降温 私募股权投资退出趋缓 机构寻找多渠道回笼资金

2019年私募股权投资行业募资减少，以前的投资项目退出回笼资金变得至关重要。在我国，私募股权投资的退出方式主要是IPO，但并购退出也日益成为重要的退出方式。科创板开闸以来，不少私募股权投资机构通过企业上市退出，带来退出的一波小高潮。然而，2018年开始，A股市场以及港股、美股市场都经历了不同程度的“破发”和一二级市场估值倒挂，这让私募股权投资机构从资本市场退出变得困难重重。

实际上，从整个私募股权市场上来看，近年我国私募股权投资案例数和退出案例数之间的剪刀差持续扩大。清科研究院统计的数据显示，2013年以前，我国私募股权投资数量维持在2000起上下，退出数量在400起至600起之间，意味着20%至30%的私募基金能顺利退出。但自2014年开始，退出案例数量大幅增加，从830起飙升至2016年的4891起，随后出现缓慢下降，与此同时，投资案例数量自2014年的3625起飙升到2017年的10144起，2018年投资与退出案例数量的剪刀差进一步扩大，有将近8000个私募股权投资项目无法顺利退出。

四季度并购退出数据不乐观

今年前三季度，IPO账面退出回报再创新高。投中研究院统计的数据显示，2019年第三季度，共有54家具有VC/PE背景的中企实现上市，其中包含31家科创板企业。这一时期，IPO账面退出回报规模为1175.39亿元，环比增长18.85%，同比增长3.65倍，其中科创板企业退出回报总规模为472.11亿元，占本季度总退出规模约四成。2019年以来平均账面回报率波动显著，自6月份达到顶峰后，三季度大致呈下滑态势，9月份开始回温，平均账面回报率668%。

除了企业上市退出之外，并购也成为私募股权机构退出的重要途径。数据显示，9月私募基金对中企并购的数量和交易规模双上升，第三季度私募基金以并购方式退出回报金额同比微幅上升。

从单月走势来看，5月、6月、7月交易规模直线上升，6月和7月交易数量持平；8月交易规模大幅回落，交易数量直线下降，交易数量仅35笔，披露金额仅3.63亿元；9月私募基金参与中企并购交易开始回暖，数量攀升至56笔，披露交易金额44笔，共计21.29亿美元。

受8月并购交易回落的拖累，第三季度，私募基金并购退出数量和回笼金额都呈现下降趋势。第三季度，共计92只私募基金以并购的方式成功退出，环比下降18.58%，同比下降11.54%；回笼金额约252.72亿元，环比下降23.76%，同比上升7.49%。

从投中研究院10月的数据来看，2019年最后一季度私募股权并购退出情况仍不明朗。10月，中企并购市场投资意向斜坡下滑，交易规模微幅下降。同时，私募基金对并购市场的支持力量减弱，私募基金参与并购交易直线下降，交易数量共计38起，披露交易金额30笔，共计15.7亿元，与8月私募基金退出数量基本持平，回笼金额较9月呈现滑坡。

二级市场下跌 一级市场承压

即便科创板给私募股权投资提供了退出机会，但能在资本市场上市的企业依旧是少数。深创投董事长倪泽望曾表示，2018年一级市场项目投资数量超过1万个，但A股上市仅105家，加上去香港、美国上市的不超过200家，如寻求IPO退出，几率只有1%至2%，“投资人的钱，大概率是收不回来了”。

同时，二级市场走势下跌，也给私募股权机构退出带来极大的压力。从港股市场表现来看，2019年上半年，新经济新股普遍下跌。2018年，小米集团以每股17港元的发行价登陆港交所，不久之后就经历了“破发”。2019年，小米的股价仍然在下探，并在今年6月遭腰斩，至今未见起色。截至12月3日收盘，小米股价每股仅为9.01港元。

数据显示，2018年以来内地共有46家新经济企业在美股或港股上市，其中2018年33家，2019年上半年有13家。截至6月13日，相比上市首日收盘价，这46家上市的新经济企业中，有40家股价下跌，占比高达87%。同时，2019年以来，港股IPO数量已经大幅下滑。数据显示，截至今年上半年，港交所合计录得84只新股，同比减少17只。

此外，2019年起，港股IPO的发行价也出现了明显下滑。德勤发布的数据显示，在2019年上半年的所有新股发行中，以5至10倍市盈率发行的新股数量占比增长了70%，与此同时，以40倍以上市盈率发行的新股数量占比则下降了40%。

2018年A股出现了多只新股破发的情况，一二级市场估值倒挂严重。这一情况在2019年并未改善，科创板也出现了股价“破发”的情形。11月以来，已经有8只科创板企业“破发”，12月4日，科创板首现上市第一天就“破发”的股票。建龙微纳12月4日以每股43.28元登陆科创版，开盘后迅速走低，最低下探至每股41.75元。

二级市场“破发”或表示IPO定价过高。业内人士表示，IPO定价会高于最后一轮融资的估值。这就形成一个悖论：最后一轮融资过高，IPO询价发行困难；如定价低于最后一轮融资价格，股东不会同意，发行也会成问题。

多种方式退出路径受到关注

我国PE/VC以企业IPO上市为主要退出方式。清科研究院数据显示，VC机构在募资、退出压力剧增的市场大环境下，逐渐倾向通过相对灵活的并购方式退出来确认收益回流资金。PE机构的退出回报略低于其他类型机构，且下滑趋势较显著，主要由于PE机构股权投资成本偏高，而一二级市场价差回归理性，以往通过投资Pre-IPO项目套利的方式不再通行，因此PE机构的退出收益下滑较显著。

据了解，早期我国二级市场估值较高，与一级市场形成套利空间因而吸引资本大量流入一级市场，致使一级市场估值逐渐走高。由于一级市场估值调整相对滞后，加之A股二级市场估值调整、新股供给增加等因素影响，一二级市场价差回归理性，机构投资者以往通过IPO获得较高退出回报的情况有所改变。

此外，2018年以来，监管层先后出台“CDR新规”，筹划科创板落地，允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，有条件接纳红筹企业、“同股不同权”企业上市，给私募股权投资拓宽了退出渠道。并购重组政策的松绑以及创投企业税收优惠政策陆续落地，企业税负将有所减轻，利于降低创投企业成本从而于退出中获得更高的回报，进而促进股权投资市场资金回流。

一级市场退出难也催生了S基金的火热。S基金即“专注于私募股权二级市场的基金”。据了解，我国股权投资市场历经20多年发展，管理资本已接近10万亿元，市场规模的不断扩大和监管政策的调整增加了市场对于PE二手基金交易的需求。与普通私募基金相比，投资PE二手基金具有规避投资风险、提高投资人资金流动性、优化投资组合等优势，正受到越来越多国内投资者的关注。

今年10月，深创投董事长倪泽望曾公开表示，深创投正与珠海市政府和横琴区政府合作，在珠海设立一只规模100亿元的S基金。除设立特色金融产品外，深创投还将结合珠海产业规划进行产业投资，继续帮助高新科技产业落地珠海，实现多方共赢，促进大湾区繁荣发展。