债市震荡市逻辑不变，关注利率债波段机会

12月3日，华泰证券2020年度投资峰会在北京开幕，千余位境内外机构投资者和两百余家A股、港股上市公司参会。华泰证券研究所联席负责人张光耀在会上表示，今年国家和企业都面临着层层挑战，但也正是这些问题和压力凸显了宏观基本面改善的难能可贵。中国的储蓄率全球最高、内需潜力极大，依然是对投资者最有吸引力和全球经济最亮眼的市场之一。

中国仍是最有吸引力的市场

“ 2019年从国家到企业层面都难言轻松，但也是负重前行、不断进取的一年。” 张光耀认为，难言轻松体现在，我们正面临过去十年不曾遇到的地缘政治和国际经济新环境；经济稳增长、保持国际收支平衡和价格水平稳定、利率水平调控等宏观经济政策承压，面临相对复杂的调控局面。

他说，面对上述挑战，逆周期调节成为关键词，如何利用好货币和财政政策等逆周期调节工具成为重要变量。正是这些问题和压力，凸显了宏观基本面改善的难能可贵，对未来充满信心。当前国家政策、监管机制等方面的制度性利好不断释放，高杠杆下积累的金融风险得到有效的化解和处理，坚定推进对外开放，资本市场监管回归常态化、市场化，国企改革向深水区迈进，重视和鼓励技术创新。在张光耀看来，中国的储蓄率全球最高、内需潜力极大，依然是对投资者最有吸引力和全球经济最亮眼的市场之一。

政策或刺激经济阶段企稳

宏观经济层面来看，将基准利率调至零以下的“负利率”政策被诸多国家央行采用，以便通过宽松的货币政策持续刺激通胀和经济增长。华泰证券研究所宏观首席分析师李超对此认为，2020年全球负利率将出现短期抵抗变量。

他表示，从负利率成因来看，核心是生产要素困局，如欧洲和日本人口老龄化加剧、科技周期推升经济复苏难度较大、自然资源禀赋相对匮乏等。负利率的长期抵抗变量是人工智能为代表的科技革命，通过提高全要素生产率进而提高经济潜在增速，短期内难以实现，但李超认为需关注明年负利率的短期抵抗变量，即美国和中国。

据李超预计，2020年初开始我国将有较为积极的对冲政策，2020全年有望进一步上调专项债规模至3万亿，年初可能会大规模发行；宽松的货币政策将以扩信用为主要方式，主要针对“好”项目加“类地产”，一季度可能有大规模信用释放。经济增长在政策刺激下有望阶段性企稳，预计2020全年经济增速6.2%。

A股中长期受益于逆全球化

“2020年债市震荡市核心逻辑没有本质动摇，滞涨是表象，逆周期调节、降成本是货币政策重心。”华泰证券研究所副所长、固定收益首席研究员张继强认为，1-2月份可能是较好增持时点，二、三季度更容易出现机会，但利率绝对水平重于对节奏的判断。

他表示，债市洼地机会几乎被充分挖掘，明年操作难度明显增大。建议短期调整幅度决定明年债市操作难度，整体更加注重利率债的波段机会；哑铃型配置（倾向配置较短期和较长期的债券品种）或许有助于规避政策风险；操作上需要更加灵活，谨防变局出现；继续挖掘信用债中的结构性机会，如城投债信用下沉、部分ABS产品、过剩产能行业短端、永续债等；拥抱“固收+”策略。

华泰证券研究所策略分析师张馨元则预计，2020年全年A股净利润增速或在10%左右、沪深300估值提升空间10%左右。2020年底至2021年，逆全球化对美股30年长牛根基（跨国企业利润率和美国长端利率水平均受益于全球化）产生的负面影响或将逐步显现，而国内整体企业利润率和贴现率在中长期内或将受益于“逆全球化”。

张馨元说，2019年是拐点年，而2020年是趋势年。趋势年的特点是前期估值已有修复，市场对拐点认知已较清晰、甚至估值已隐含了线性外推的后续趋势。建议在风格相对估值差中找机会，在2B端、2C端、2G端中，重视2B端的行业和企业，行业配置沿5G周期顺序关注终端（电子）和应用（计算机）市场，另外重点关注2020年景气向上的电动车上游设备、中游零部件企业。