吴晓灵：落实新修《证券法》 完善财富管理法律框架

　　转载自清华金融评论

　　文/中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵

　　建设法治国家，离不开法律法规的完善。金融业应完善法律法规，尽快补上制度短板，以提高金融业防范和化解金融风险的能力，提高金融业的国际竞争力。2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议通过了《证券法》的修改。新修《证券法》对资本市场的健康发展将起到积极的推动作用。

　　内容导读：2019年12月28日，全国人大常委会第十五次会议通过了《证券法》的修改。新修《证券法》对资本市场的健康发展将起到积极的推动作用。在体现《证券法》适用范围的第二条规定“资产支持证券和资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，这个授权肯定了资产支持证券和资产管理产品的证券性质。我们应在《证券法》的授权下尽快完善财富管理市场法律框架，促进金融市场的发展，提高金融服务社会经济发展的效率。

　　财富管理包括对客户物质财富(实物资产、货币资产、金融资产)与非实物财富(知识产权、商誉)配置的规划和运作。财富配置的规划即投资顾问、投资咨询、财务顾问，财富规划的实施是资产管理。对实物资产的受托管理是经典的信托公司业务，对货币资产和金融资产的受托管理是资金信托业务。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《资管新规》)主要规范的是资金管理业务。

　　目前我国规范财富管理的法律有三类：一是新修的《证券法》，它将资产管理产品归入了证券，对资产管理产品的发行、交易的规则授权国务院制定；二是《证券投资基金法》，它规范了“公开或者非公开募集资金设立证券投资基金”的行为；三是《信托法》，它规范了信托关系，对“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”。我们应在三部法律的框架下完善金融业财富管理的法律法规。

　　第一，为财产信托奠定法律基础，明确财产登记的独立性。鉴于《信托法》涉及面较大，修改时间长，可先制定《信托公司条例》(已有立法计划)在条例中明确信托财产登记的效力，对抗善意第三方，为信托财产的独立性提供法律依据，为开展传统信托业务创造制度环境。

　　第二，在资产管理产品是证券的基础上完善《资管新规》。明确一些未明确的问题。一是明确募集资金时，投资人在两人以上的资产管理产品是基金，并按《证券法》标准分为公募基金和私募基金；二是明确资产管理产品管理人，无论其投资人是哪类金融机构均不改变其资产管理机构的本质，都应执行统一的管理机构规定，发行公募产品按公募基金管理办法获得牌照，发行私募基金产品按《证券投资基金法》进行管理人登记、产品备案；三是在修改《证券投资基金法》第九十四条后明确《资管新规》适用于各类公募、私募基金；四是促进目前银、证、保、信、基分别建立的私募资产管理产品登记、备案系统互联互通，逐步实现统一登记、备案，破除私募产品市场的分割，促进私募资管产品的交易流通；五是明确《资管新规》出台后银行、保险、证券、基金、期货等机构的配套规定是过渡规定，在公募、私募产品均能纳入《证券投资基金法》调整后，监管机构可在吸取不同管理规则优点的基础上出台统一的实施细则；六是明确对金融机构在从事财富规划和资产管理时的公司治理、风险管理与人员素质的要求；七是按收费方式规范财富规划和产品销售的行为及法律义务，收入来自买方的行为是财富规划，收入来自卖方的行为是销售行为、经纪行为。另外还可根据《资管新规》执行两年来的情况对一些规定加以完善。

　　第三，修改《证券投资基金法》第九十四条对非公开募集基金投资仅限于公开发行的股份有限公司股票的限制，将公司股权投资纳入其中，使《证券投资基金法》适用于私募股权基金。这样能以最小立法成本打开股权融资的渠道，为从根本上降低中国经济的杠杆率创造制度条件。

　　原文如下：

　　2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议通过了《证券法》的修改。新修《证券法》扩展了证券的范围，明确了证券公开发行注册制的方向，在规范证券公开发行与交易、加大证券违法活动打击力度、保护投资者利益和完善监管手段等方面做出了重要修改。新修《证券法》对资本市场的健康发展将起到积极的推动作用。在体现《证券法》适用范围的第二条规定“资产支持证券和资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，这个授权肯定了资产支持证券和资产管理产品的证券性质。我们应在《证券法》的授权下尽快完善财富管理市场法律框架，促进金融市场的发展，提高金融服务社会经济发展的效率。

　　改革开放以来国民财富的积累催生了财富管理的需求，让人民获得更多的财富增值和提高资金的使用效率是金融服务的重要职责。财富管理包括对客户物质财富(实物资产、货币资产、金融资产)与非实物财富(知识产权、商誉)配置的规划和运作。财富配置的规划即投资顾问、投资咨询、财务顾问，财富规划的实施是资产管理。对实物资产的受托管理是经典的信托公司业务，对货币资产和金融资产的受托管理是资金信托业务。目前我国金融机构的资产管理业务通常是指资金管理业务。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《资管新规》)中对资产管理业务的定义是“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者资产进行投资和管理的金融服务”。这个定义不排除实物委托，但《资管新规》规定“资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品”，因而这里主要规范的是资金管理业务。

　　目前我国规范财富管理的法律有三类：一是新修的《证券法》，它将资产管理产品归入了证券，对资产管理产品发行、交易的规则授权国务院制定；二是《证券投资基金法》，它规范了“公开或者非公开募集资金设立证券投资基金”的行为；三是《信托法》，它规范了信托关系，对“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”。我们应该在三部法律的框架下完善金融业财富管理的法律法规，规范财富管理行为和监管。

　　第一，制定《信托公司条例》明确信托财产的独立性

　　中国信托业受日本的影响很大。日本20世纪中期在存款利率管制和长期建设资金缺乏的历史条件下发展了贷款信托业务。1952年6月公布实施的《贷款信托法》规定贷款信托为“根据一个信托条款，把受托人与多数委托人签署的信托合同为依据受托的资金，主要运用于贷款或者期票(日语，手形割引)的综合金钱信托。信托相关受益权利，需要在受益证券券面上明示”。日本贷款信托，在鼎盛时期(1993年末)，余额高达50万亿7千多亿日元。此后，随着日本高速增长时期的结束、资金需求的下降以及利率的市场化，信托贷款逐渐减少，2009年以后停止新办业务。

　　我国在1980年代引进信托业务时也面临金融业高度管制，银行信贷实行严格计划管理，社会计划外经济活动无法融资和长期资金短缺的问题。于是信托公司成为突破管制、为计划外投资活动融资的重要渠道，并因此遭遇五次全行业整顿，直到2001年全国人大制定《信托法》和2002年人民银行公布《信托投资公司管理办法》《信托公司资金信托管理暂行办法》后，中国信托业才回归受人之托、代人理财的信托本业。但由于《信托法》对财产登记规定的缺失，信托公司难以开展实物财产信托，基本只做私募资金信托。

　　在路径依赖的惯性推动和社会融资需求的诱导下，当前信托公司做了许多融资业务和通道业务。在全民财富积累和财富传承需求增长的背景下，在资产管理市场逐渐统一规范的形势中，信托公司必须回归事务信托(公益信托、家族信托)和实物信托(财产权信托)的传统业务，才能扬长避短，发挥自己的竞争优势。因而修改《信托法》，明确信托财产登记的法律效力是非常重要的。鉴于《信托法》涉及面较大、修改时间长，可先制定《信托公司条例》(已有立法计划)在条例中明确信托财产登记的效力，对抗善意第三方，为信托财产的独立性提供法律依据，为开展传统信托业务创造制度环境。

　　第二，在资产管理产品是证券的基础上完善《资管新规》

　　自《资管新规》2017年征求意见和2018年实施以来，资产管理市场的秩序逐步好转，金融界对资管产品的认识也逐渐趋于一致，即资产管理产品必须回归代客理财的本源，做到卖者尽责，买者自负。尽管老产品存量的整改和消化还有一些操作中的问题，一些产品的底层资产还有对过渡期限延长的需求，但统一规范资产管理市场的方向得到越来越多的认可。在资管产品被纳入《证券法》后我们有条件进一步完善《资管新规》，对一些未明确的问题予以明确。

　　一是明确募集资金时，投资人在两人以上的资产管理产品是基金，并按《证券法》标准分为公募基金和私募基金；二是明确资产管理产品管理人，无论其投资人是哪类金融机构均不改变其资产管理机构的本质，都应执行统一的管理机构规定，发行公募产品按公募基金管理办法获得牌照，发行私募基金产品按《证券投资基金法》进行管理人登记、产品备案；三是在修改《证券投资基金法》第九十四条后明确《资管新规》适用于各类公募、私募基金；四是促进目前银、证、保、信、基分别建立的私募资产管理产品登记、备案系统互联互通，逐步实现统一登记、备案，破除私募产品市场的分割，促进私募资管产品的交易流通；五是明确《资管新规》出台后银行、保险、证券、基金、期货等机构的配套规定是过渡规定，在公募、私募产品均能纳入《证券投资基金法》调整后，监管机构可在吸取不同管理规则优点的基础上出台统一的实施细则；六是明确对金融机构在从事财富规划和资产管理时的公司治理、风险管理与人员素质的要求；七是按收费方式规范财富规划和产品销售的行为及法律义务，收入来自买方的行为是财富规划，收入来自卖方的行为是销售行为、经纪行为。另外，还可根据《资管新规》执行两年来的情况对一些规定加以完善。

　　第三，修改《证券投资基金法》第九十四条，允许非公开募集基金投资未上市的公司股权，规范私募股权基金的运行和管理

　　2013年在修改《证券投资基金法》中，一处重要的修改是增加了“非公开募集基金”一章，给予了私募基金(非公开募集基金)以法律地位。私募基金管理人是金融中介机构，只是他豁免核准，实行登记制度(第八十九条)，并规定符合条件的私募基金管理人经核准可以从事公开募集基金管理业务(第九十六条)。

　　当时规范非公开募集基金时本想将主要投资于已上市证券的私募证券基金与主要投资于未上市股权的私募股权基金一并包括，但当时对股权投资基金的认识未达成共识，主要是对公司股权是否是证券有争议，所以并未实现。未上市股份公司的股票是证券似无异议，而股权基金特别是创投基金经常投资的是有限责任公司，对有限责任公司的股权是否是证券，认识不同。我们认为，证券从中文解析是一种证明，是财产权益的证明，如果财产能分割，能无因转让，就具备了证券的性质，就应该纳入《证券法》和《证券投资基金法》调整。有限责任公司的份额经持有人同意是可转让的，具备了证券的性质，但当时未达成共识。因而在第九十四条规定“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。条款中限定为公开发行的股份有限公司股票，于是将私募股权投资基金排除在《证券投资基金法》以外。为保证基金市场的统一管理，2013年通过中编办批准部委三定方案的形式将私募股权基金的监管职能从发改委划归证监会，发改委保留了对创业投资企业扶植政策的制定职能。

　　《证券投资基金法》2013年生效和私募证券基金获得法律地位后迎来了基金业的大发展和大资管市场的形成。私募股权基金也得到了发展，其对经济创新和企业资本募集发挥了重要作用，从法律上给予其应有的地位迫在眉睫。自2014年以来，国务院也在制定《私募基金的管理条例》，但至今未能出台。在稳定宏观经济杠杆和发挥市场在配置资源中起决定性作用的背景下，发展和完善股权融资具有重大意义。当前社会对私募股权基金的作用高度认可，明确公司股权的证券性质，给股权投资基金以法律地位已有了较好的社会基础。美国资本市场的高度发展得益于其《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的法制基础。美国证券法在列举了几十种证券类型后，又在司法判例中对列举的投资合同采用了是否是证券的四要素检验：一是利用钱财进行投资；二是投资于一个共同企业；三是仅仅由于发起人或第三方的努力；四是期望使自己获得利润。有限责任公司的章程就是符合证券特征的投资合同，我们应该在《证券投资基金法》中予以承认。修改《证券投资基金法》第九十四条对非公开募集基金投资仅限于公开发行的股份有限公司股票的限制，将公司股权投资纳入其中，使《证券投资基金法》适用于私募股权基金，能以最小立法成本打开股权融资的渠道。

　　像2015年用修法特别程序修改《商业银行法》的条款一样，只修改《证券投资基金法》第九十四条第二款的一个条款，可以以最小的立法成本解决市场的痛点问题：一是修改后“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公司股权、债券、基金份额……”私募股权基金也顺理成章地被包含在《证券投资基金法》的调整范围中。二是可以解决不同组织形式基金的规范问题。《证券投资基金法》第一百五十三条“公开或非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。”根据此条，契约型、公司型和合伙型基金只是基金内部治理机制的不同，其投资行为适用本法。基金是投资管道，因而基金不是纳税主体，其税收由投资人承担，由管理人代扣代缴。这样私募股权投资基金无论其组织形式是公司还是合伙企业，他们的税收问题也可根据《证券投资基金法》第八条一并解决，即基金层面不是纳税主体，基金收益分配后由基金管理人代扣代缴应纳税。

　　建设法治国家，离不开法律法规的完善。金融业应完善法律法规，尽快补上制度短板，以提高金融业防范和化解金融风险的能力，提高金融业的国际竞争力。在金融科技迅速发展和国际金融竞争日益激烈的大背景下，理顺法律关系，完善法制环境更为紧迫！