VC/PE募投“入冬”退出“逢春”

　　2019年的“难”属于行业常态，市场参与者应该回归长期价值投资。尤其是要真正理解注册制改革的意义，调整投资逻辑和估值逻辑。当下并不是一个沮丧的行业状态，而恰好是黄金发展时期的起点。

　　“90后”青年王阳（化名）是一家创投基金的投资总监，也是个人FA（财务顾问）。近日，他对《国际金融报》记者表示：“明显感受到今年优质项目难找难投，市场冷静下来了。公司今年账上还有3000万元没有投出去，宁愿不投也不能滥投而赔钱。因为公司今年业务少，工作比较清闲，现在我选择在其他行业兼职。”

　　2019年对于创投行业而言，不仅是资本的寒冬，也是投资人的寒冬。行业对市场参与人才提出了更高的要求，不少创投高管向记者透露，未来创投行业门槛会越来越高，机构对具有产业背景的理工男更为青睐。

　　多位创投人士向记者反映，他们在2019年明显感受到行业募资难、投资难困境，市场情绪也有所变化。LP（有限合伙人）对GP（普通合伙人）更为挑剔，VC/PE对项目更为冷静，创业者对估值也偏向理性。投资人和创业者都在“熬冬”，期盼春天早日到来。

　　1

　　募资断崖式下跌

　　“今年你们募资了吗？”

　　“现在人民币基金募资太难了，募资规模预期降低，募资周期延长。”在2019年母基金研究中心LP和GP对接活动上，科技部中国风投委常务副会长、中国母基金联盟秘书长、母基金研究中心创始人唐劲草时常听到现场创投大佬之间这样的“寒暄”。

　　“这都成大佬们的口头禅了！”唐劲草向《国际金融报》记者感慨，相对于资金来源比较稳健的美元基金，2019年人民币基金募集难度很大，直投基金预期募资规模从上期的10亿元降至8亿元甚至5亿元，募资周期从以往的半年延长至一年。

　　“钱荒”成为2019年老生常谈的话题，主要原因是人民币基金资金来源缩减，资管新规“关闸”了银行资金活水，不少上市公司“自身难保”且更多是设立并购基金，市场化母基金“没钱了”，高净值人群投资意愿降低。

　　出于“充实子弹”的渴求，唐劲草明显感觉到这类对接活动的价值。但是能拿到钱的机构并不多，因为今年LP对GP更为挑剔，GP过往业绩、团队、资源整合仍是硬核条件。

　　唐劲草认为，头部基金、国家队（国有）直投基金会越来越强，而中小型直投基金或成立时间相对较短的基金面临着生死抉择，今年至少有20%基金“消失”了，明年出清速度将会加速。“2020年，或许是中国股权投资行业募资最困难的一年。目前政策没有看到明显的放松，资金来源基本上很少了，如果不开闸放水，情况会越来越糟糕。”

　　数据显示，2019年1-11月，私募证券基金产品备案数量同比增加14%，但备案规模同比减少36%；股权创投基金产品备案数量同比减少44%，备案规模同比减少41%，大部分私募基金面临募资压力。整体市场募资难，但头部机构吸金效应强，美元基金募资抢眼，市场两极分化明显。

　　如是资本董事总经理张奥平向《国际金融报》记者坦言，他是乐观派，市场其实早在去年就对2019年募资难做好了心理准备，投资机构和创业企业心态也比较平和。“资本寒冬”是相比过往“狂热”的一种冷静，“难”本就属于行业常态。中国市场上创投基金多且杂，2020年还会加速出局大量机构，注册制将进一步推进回归本源投资。

　　“这并不是一个沮丧的行业状态，而恰好是黄金发展时期的起点。另外，LP其实也需要长期价值投资心态的培育，并且期待社保等长线资金能够支持创投市场。”张奥平表示。

　　2019年募资确实断崖式下跌，很多不合格的创投基金会出局，加剧创投行业两极分化。联创永宣CEO、管理合伙人高洪庆在接受《国际金融报》记者采访时表示，市场修复创伤之后，LP也会越来越理性，追求长期价值收益的长钱慢慢增加。未来几年，投资回报率超过5%至6%的项目可谓是凤毛麟角。综合性基金会越来越少，专业化基金会越来越多，精细化、细分行业基金有望实现突破。

　　2

　　从狂热回归理性

　　除了募资难，市场还传出投资难的声音。王阳对记者表示，受投资业务减少影响，尤其是到四季度，一些投资经理开始做FA业务。今年有的投资经理没有项目投成奖，只能拿“死工资”，年终奖可能无望。他还告诉记者，FA业务也很难做，今年完成了一个周期9个月的项目，此前一般周期在3到6个月。他举例说，上海某家纯FA公司业务量明显减少，只能维持运营现状，明年或面临转型。

　　清科集团创始人、董事长倪正东之前公开表示，今年市场损失惨重的主要有两种人：一种是自己去造风口，然后砸重钱，最后砸不出来，损失惨重；另一种是独角兽上市，IPO之后跌了很多，都是上亿美元的亏损。“现在很多好的基金是有钱投不出去，不是市场没钱，而是市场好项目太少。”

　　唐劲草也在一线进行投资，他感觉2019年是“无风之年”，另外行业平均投资节奏至少放缓了一半。对于优质项目稀缺，深创投旗下红土孔雀创业投资有限公司副总经理叶杨晶深有体会，她告诉《国际金融报》记者：“优质标的特别少，稍微好点的标的，机构一窝蜂去抢。我最近看的一个非常传统的项目，以前大家看不上，现在有好几家机构都想投。”

　　“行业整体投资节奏确实放慢了很多。最主要的原因倒不是机构没钱，而是项目估值还没有见底，投资人态度偏谨慎。今年投资人都在聊常识性问题，说当初项目怎么那么贵，那时疯掉了。行业其实也在反思，出来混总是要还的。”高洪庆告诉记者。

　　回顾此前行业泡沫繁荣时期，高洪庆直言很多投资人并不专业，甚至不懂常识，没有敬畏心，很多定价过高的平庸公司和看似便宜的烂公司涌现，不少投资人掉入低价陷阱。一二级市场估值倒挂、科创板屡现破发等现象，让大家开始反思要调整估值和投资逻辑，并回归常识。

　　张奥平也认为，受整体经济环境影响，优质资产越来越稀缺，但并不会因资本寒冬而消失。只是过去资金狂热涌入，项目估值水涨船高，站在风口上“猪都能飞起来”。因违背企业真正成长逻辑，风口过后，“猪”最终自由落体被捧杀，一场击鼓传花的泡沫生意宣布结束。当下资本态度谨慎，投资端泡沫资产越来越少，但还有很多具有长期成长价值的项目值得挖掘。

　　“一是今年市场上缺优质项目，二是市场资金也有所减少。受此影响，2019年以来，大部分创投机构投资步伐有所放缓，VC机构处于降温的过程，创业的市场也没那么活跃。但这是一个挤泡沫的好机会，非理性估值行为减少，创投机构能够拿到价格便宜的优质项目。对于当前还存活的基金尤其是头部基金来说，这是件好事。”九合创投董事总经理赵少宇向《国际金融报》记者解释，未来VC基金专业性以及对产业预知能力要提高。

　　投资人在冷静，创业者的心态也转向理性。高洪庆向《国际金融报》记者直言：“今年伪商业模式的公司明显减少。市场受的伤比较大了，骗术再高明的企业，也不敢轻易出来。今年出来融资的企业最起码要有几把刷子，有底气的。”另外，创业者也在降低估值预期。“很多创业者见到我第一句说，‘活下去最重要’，因此大幅降低企业估值，甚至低至上轮融资价格。”

　　在跟创业者接触中，张奥平也发现受大环境影响，创业者心态发生变化，首先想办法生存下去，对估值预期偏于理性。有的创业公司，本来有投资人说要投资，也展开尽调了，但后来没下文了。不少创业公司坦言资本寒冬下融资困难，张奥平直言不讳地回应：“你应该降低融资规模。”

　　3

　　退出渠道多样化

　　2019年，创投行业不只是寒冷，也有温暖。今年推出的科创板及试点注册制新增退出渠道，创投机构为此沸腾。多位创投人士表示这是“冬日的暖阳”。2019年7月22日科创板开市，首批25家公司挂牌上市。据《国际金融报》记者不完全统计，有24家企业背后出现150多家创投机构身影，渗透率达96%，投资金额高达100亿元。截至12月27日，科创板上市企业增至69家。

　　高洪庆告诉《国际金融报》记者，当下退出难困境尚在。2011年至今，VC/PE已经投入了4万亿至5万亿元资金，实现退出的资金占比20%左右，还有近80%等待退出。科创板及试点注册制为行业提供新的退出路径，2020年有望迎来退出高峰期，注册制的推行将缓解行业退出压力，创投机构有一波红利。

　　科创板缩小了一二级市场价差，因此欣喜之余也要考虑到收益率。“科创板注册制确实增加退出渠道，但退出的项目数量未必增加，以及退出项目的投资回报率并没有很高。在未来破发常态下，未必上市就意味着真正的退出。”张奥平指出，创投机构通过Pre-IPO赚取一二级市场价差的玩法也行不通了。

　　高洪庆还表示，注册制下，唯“IPO至上”的退出思维将被改变，重组并购等退出方式有望兴起。如果注册制真正实行下去，科创板上市企业将在市场“无形的手”中回归理性，这意味着背后的创投机构回报收益的风险加大，亏钱的可能性也很大。相应地，高科技企业将有更高的溢价，长期价值投资有望获取最大收益。

　　注册制是资本市场上前所未有的制度性变革，未来有望全面推行，对资金、资产、中介端都会产生巨大影响。张奥平提出建议，重要的时间窗口只有两年，这是有确定性的预期。“注册制有望在明年年中至第三季度在创业板落地。2019年往后的两到三年时间里，投资机构、企业等市场参与者都要真正理解注册制的意义”。

　　4

　　回归价值投资本源

　　资金潮起潮落，泡沫吹起后破灭，最后留下一地鸡毛，总归有人要为此买单。当下市场在冷静反思，机构要改变赚钱思维。

　　张奥平向《国际金融报》记者坦言：“随着虚假繁荣的破灭、硬核价值的崛起，回归价值投资本源的时候到了。”这也就是说，赚泡沫钱的时代一去不复返了，未来是长期赚钱方式，真正回归本源。

　　“弹药充足”很重要，“枪法够狠够准”更是实力的体现。张奥平坦言：“行业大洗牌，将形成1比99的分化状态。”未来GP抢到最强势的资源，无论是产业资源和募资等能力都是生存的基础条件。想要活得“体面”，还需要投资到真正具有长期价值成长的“璞玉”项目，而且资金要有耐心陪伴企业成长。这种机构才会成为未来市场上真正存活的仅占1%的优秀机构。“短平快”的投资模式会被淘汰。

　　“创投行业将进一步回归价值投资本源，精英专业化投资获得超额利润，全民投资时代和Pre-IPO逻辑不再。创投圈偏谨慎的状态将成为‘新常态’，行业‘一九效应’将愈发明显。”高洪庆强调，投资机构认知判断的专业性，联创永宣也在偏向于招聘理工科背景人才。他还提及，目前市场上有70%的平庸公司，20%估值比较高的烂公司，只有10%是真正的好公司。创投机构挖掘出10%真正优质的项目需要慧眼和勇气，也是赚钱的关键。

　　在投后管理方面，高洪庆很认可一个观点：“投得好，也要管得好。‘判死刑’的项目，‘救回来’也可以赚钱。”在管理端，控股型投资和赋能式管理将成为未来主流。联创永宣目前摸索出一套独特的管理逻辑，对于投后管理充分重视，不仅要关注被投企业的监控和服务，还应以退出为目的，彻底将投后部门从成本中心转变为利润中心。

　　事实上，市场上频现破发也会驱动投资人从单纯的财务投资向赋能式投资转变，由“摘果子”演化成“果农”。这将倒逼创投机构在投资端除了要有获取资源的能力，还要有价值判断能力和耐心。