远策投资2020年度致投资者的信

在分化的年代做个乐观者

尊敬的投资人：

您好！又到了辞旧迎新的日子，感谢您在过去一年里对远策投资的信任和支持！我们也借此机会，向大家报告对市场的观察思考以及未来展望。

我们先来回顾2019年，谈谈关注到的一些现象。

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最超出市场预期的地方

斩获最强的超额回报

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在科技行业，苹果公司调整了新品和价格策略后，再次焕发了生机，特别是AirPods引领的TWS无线耳机市场启动，让市场再次看到了智能穿戴设备的希望。中 美科技冷战仍在持续，华为扛住了打压，并展现出超预期的替代能力，拉动华为新体系的形成。

带量采购和医保谈判虽然增加了对仿制药公司的压力，但政策对创新药的全方位推动也进入快车道。恒瑞医药的抗癌新药PARP抑制剂在二期临床结束后就获得了优先评审的政策优待，节省了临床试验所需耗费的大量时间以及部分费用。政策对创新药企业的鼓励转化为对公司省钱省力的直接利好。

超预期的还有猪肉和地产，虽然勤于思考的投资者在去年四季度就能预判到非洲猪瘟对供给端的冲击，但大概也没想到生猪最终出现高达数亿头的减少。地产的韧性也是超出了市场预期，年初时普遍预期地产增速将放缓，结果全年下来地产成为经济中的结构亮点，且一些地产公司还在持续拿地。

那些最超出市场预期的地方，市场也给出了最强的超额回报。TWS产业链和华为新体系下的芯片替代龙头，还有创新药企和养殖龙头股价都实现了明显上涨。地产股仍然未对超预期的韧性做出反应，但融创中国等地产公司在港股也创出股价新高。

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宏观经济视野下的熊市，

微观公司视角下的牛市

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2019年，在市场有所修复的同时，投资者也感受到了各种分化和反差。一边是经济增速下行，各地债券违约爆 雷时有发生，一边是市场分层、公司分化，即使在受经济景气度下行影响较大的周期板块，机械、建材龙头股价还能创出新高。临近年底，还能看到砂石价格高涨、消费电子产业链订单旺盛的微观走强现象。即使在一些增量已不显著的行业，存量游戏也风起云涌，例如白酒在某些地区品牌份额的此消彼长。

外资还在持续流入中国。2019年北上资金全年流入超过3400亿元，虽然流入速度曾经受到A股短期上涨过快、外盘波动、MSCI纳入时点等因素的影响，但流入趋势仍在延续。外资买入个股仍然有明显的头部公司特征，外资集中买入的个股涨幅仍然明显优于市场整体水平。

2019年发布了资本市场深化改革19条，上市公司质量也成为监管关注重点。交易所对上市公司发出的问询函大量增加，有的上市公司接到交易所几十个问题的连续追问。交易所问询函也为投资者研究公司提供了许多有价值的增量信息。

2019年的这些现象告诉我们，宏观经济视野下的熊市与微观公司视角下的牛市同在，未来比较长的一段时间，分化可能成为常态。在加速或者减速的总量判断下，更应该以分化的眼光来思考和寻找机会。而理解这些分化反差，既是对当前阶段认知的成熟过程，也是未来市场机会的来源。

华为、苹果、恒瑞这些超预期的表现背后，是优秀公司总是有不经意间超你预期的能力，越是在内外部压力的窗口期，越能体现优秀公司的力量。而各种分化和反差让我们思考，中国是一个巨大的单一文化共同市场，这在全球实际上是很少见的，虽然总量的增速在放缓，但由于存量足够大，结构变化同样具有惊人的能量。所谓宏观经济不好对于市场的影响变得弱化，微观变得比宏观重要，而这也正是当前的宏观阶段特征所决定的。

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外资持续流入，

似曾相识的事情仍在A股发生

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外资的持续流入，要放在全球金融资本过剩、缺乏高收益优质资产的配置压力上来看，负利率就是这种配置压力的鲜明注脚。随着全球主要央行的再次宽松，负利率成为国际投资者需要面对的挑战，当前全球近三分之一的主权债券只能提供负利率，国际养老金等投资者缺乏有足够收益率的优质资产进行配置。全球横向比较下来，中国市场仍然是能提供大量较高回报优质资产的市场。在日本、德国市场上，也少有能提供20%以上ROE回报的资产，而在当前A股仍然存在不少这样的资产。

外资流入的配置特征，从一些个股的外资投资行为也可以看到。例如迈瑞医疗这家医疗器械龙头公司，曾在美股上市，后经私有化后在A股上市。当年在美国市场仅为它定价不到200亿人民币的外国投资者，现在仍愿意在北上资金中接受2200亿市值的定价，这其中的差异，显然是A股市场医疗行业龙头的核心资产配置属性。

外资机构有过进入台湾、韩国等新兴市场的经历，有过配置一个经济体核心优质资产的幸福记忆。以台湾市场为例，台积电股价在过去十年屡创新高，目前市值近9万亿新台币，相当于台湾地区GDP规模的一半。台湾经济疲弱多年，但台积电的股东却享受了财富的持续大幅增长。然而可惜的是，台积电近八成的股权被国际投资者持有，本地投资者错失了投资自己身边最优质资产的财富增长机会。似曾相识的情景正在A股市场上发生，本地投资者不应该再犯这样的错误。

这些影响市场分化的特征在未来还将延续，接下来我们想报告对2020年市场的思考。

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2020年市场机会趋于发散，

确定目标、稳定心态很重要

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2020年是“三大攻坚战”的三年攻坚期最后一年，意味着脱贫攻坚、污染治理和化解重大风险需要在2020年延续，甚至需要强化巩固以待验收。市场风格是环境塑造后的产物，这些从金融去杠杆、资管新规、环保去产能、转移支付支撑消费等方面塑造了市场风格的环境因素，还将在2020年延续。其中与金融市场更为息息相关的是，金融领域是否有局部激化的风险，如一些地方融资平台或中小金融机构的爆 雷事件，或者资管新规的最终进度安排。

2020年也是“十三五”的最后一年，要完成GDP翻一番目标，意味着经济也不能失速。经济难走强、通胀随猪涨、货币有空间，这些已经逐渐成为共识，对整体市场的影响弱化。而结构上的支撑点增多，包括地产韧性、工业库存去化、汽车产业链恢复、5G终端市场启动、内需消费支撑等。例如新能源汽车在经历了2019年补贴退坡的冲击之后趋于稳定，明年国际品牌新品投放，国内市场有望企稳恢复，同时海外市场在欧美补贴政策加码下也在提速。

明年是美国的大选年，虽然执政党会努力地稳经济稳市场，但科技冷战引发的中 美技术鸿沟仍会持续延展。在未来可能的两套体系下，华为会拉动一批新的系统重要性细分龙头公司出现，投资者更为看重的是企业在新体系中的定位和份额。中 美技术分野还可能加快5G应用消费的提速，带来一系列周期性的变化，如5G手机的发布和订单正在释放之中，这些会是2020年发展比较确定的领域。

总体看，在多种因素的共同作用下，明年市场面临的结构机会更加丰富而发散，会有阶段性的最优资产，但难有持续全年的最优资产。这也意味着投资者容易迷失在对各类分散机会的追逐中，最终得不偿失。对此，投资者需要保持稳定心态，设定对目标收益的稳定预期，以此来规划组合结构，以实现目标回报。

各领域的头部公司仍然是相对优质的资产。对于许多经历了明显上涨的头部公司，投资者的心理障碍也会很大，但涨多了并不是不买的理由，否则A股市场也不会有茅台，美国市场也不会有亚马逊，台湾市场也不会有台积电，还是要回到企业自身的长期成长能力而非股价上来找原因。

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市场韧性有多个支点，

选择长赛道来深耕

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除了外资在负利率环境下的持续流入，国内居民资金配置也对A股比较有利。过去十几年里，居民大多选择将地产作为财富的蓄水池，或者在高企的无风险收益率下直接投资于信托理财类产品。2019年的一些爆 雷事件，起到了打破刚兑的投资者教育作用；地产信托这些传统理财品种的供给迅速减少；一级市场PE产品也逐渐面临资金退出和收益兑现的挑战；还有部分资金带着P 2 P倒闭的伤痕。居民储蓄在2019年增速回升，反映出资金在其他投向缺乏后被倒逼回到储蓄端，这些资金会在A股市场外虎视眈眈、闻风而动。A股市场已经基本聚集了中国各行业最优质的公司，信息透明、流动性好，已经跨越了企业初创期的各种不测风险，其中的确定性资产有望成为新的财富蓄水池备选。

市场的长期韧性表现为波动率的逐渐下行。以前A股投资者面临更大的波动环境，比如周期股在高点要卖出，而不宜持续持有，投资者很多时候挣的是股价波动而非公司价值提升的钱。现在经济景气波动变小了，行业集中度提升，产业结构趋于稳定，投资者结构和资金属性也在改善，这些都有利于波动率的下降。波动率处于一个逐渐下降的过程，会表现为市场韧性增强，也是未来可能走出市场长牛的基础。

市场的韧性还表现在估值上，当前主要指数的市盈率仍处于历史上偏低的区间。估值虽然不能告诉我们明天市场能不能上涨，但会告诉我们是否有充裕的选股空间，以及时间这个变量在投资中是否对你友好。

选择一个长期稳定的赛道深耕，是另一个为投资者提供韧性的方法。市场在经济发展的每个阶段都能找到自己的明星赛道，2000年以来出现过的五朵金花、煤飞色舞、食品饮料、科技股、核心龙头都曾各领风骚。而过去十年中的大牛股，大多来自消费、科技和医药这三个领域。究其原因，是这些领域更能提供长期的持续成长空间。我们把医药股投资作为自己的长期优势赛道。凭借过去十多年在医药一二级投研上的持续积累，对行业创新领域的广泛接触，医药股的投资已经成为远策的相对优势。

医药板块自去年以来受到带量采购政策的多次冲击，而如果回顾政策的演变，当前的医保政策相当于是在做一场药品市场的“扭转操作”，降低仿制药的医保采购支出，而把节省出的费用转移至创新药纳入医保采购上。如果按照集采谈判300个品种，降价节省的费用大部分用于创新药医保纳入来测算，国产创新药将获得1200亿元左右的医保采购空间，这对于创新药和研发外包企业会是未来几年比较确定的收入和利润空间。

明年还有一个值得关注的方向是港股市场。今年的社会事件冲击，导致港股走势下半年以来持续弱于A股和美股。恒指估值已经回落到去年低点附近，但我们相信香 港的社会秩序总会得到恢复。历史上港股比A股更加反映中国经济基本面，因此对明年可能出现的经济企稳特征体现也会更加有效。港股和A股在消费、医药、科技等领域的上市标的有不错的互补性，这些都是港股配置价值所在。

结语

在分化的年代，乐观者和悲观者自然都能“见你所想见”，但“悲观者睿智、乐观者得利”。选择在分化的年代做一个乐观者，是要理解分化的合理性，淡化来自宏观景气的牵制，充分重视分化中优秀公司的价值，通过微观上的观察验证和公司定价，获取来自优秀企业自身成长的价值。

我们期待与您一同，心怀乐观，脚踏实地，阔步行走在这分化的年代。

远策投资

2019年岁末