黑天鹅话短长——凤翔投资2020年1月月报

随着经济增速触底，贸易战预期稳定，股市以低估值为起点开始逐步走牛，然而黑天鹅事件从来都不会缺席我们的世界，2020年1月新型冠状病毒疫情就这么不期而至——1月份股市先涨势喜人，后因疫情快速下跌，全月中证全指-0.25%，凤翔旗下基金因选股优势全体逆势大涨，大幅跑赢指数。

当前大家最关注的，自然是新型冠状病毒疫情对股票投资的影响，让我们先——

以史为鉴

20年来全球重要的灾难性冲击事件，包括非典疫情、禽流感疫情、MERS疫情、埃博拉疫情、日本福岛核泄漏事件、美国9·11恐怖袭击，主要股票市场指数均在疫情与灾难消息的初期快速探底，但在疫情高峰或灾难过去后快速修复，多呈现V型反转，持有3个月之后大概率出现可观上涨，且并不影响大周期的趋势性走势。

比如2003年SARS疫情持续时间从2002年末至2003年7月中结束，中间经历疫情初期(1月~2月)、疫情扩散期(3月~4月中)、疫情严峻期(4月中~5月中)、疫情缓解期(5月中~7月中)4个阶段。在疫情扩散期市场出现了一定的恐慌情绪，股市产生了累计10%左右的下跌，但在严峻期(新增病例见顶)反而开始修复，并在2个月左右创出新高。

整个疫情结束后港股从低估值开始产生一轮大牛市;A股因估值仍高，继续寻底至2005年后产生超级大牛市，但2003年已经开始绩优股上涨行情。

又如美国9·11恐袭事件后，市场快速恐慌下跌累计约12%，随后反弹，在一个月内收复失地，后续创出新高。

经济及行业影响

从高度相似的非典那段时间看，在疫情严峻的二季度，经济增速的确受到影响，但疫情结束后快速报复性反弹，中长期经济未受影响。

在影响时段上，如果疫情控制有力，预计2个月内能基本结束。如果控制不佳，则可能跟非典时期一样，要到夏天来临时病毒传播力减弱才能结束。

在行业方面，疫情对旅游、餐馆、电影、交通等行业短期有很大负面冲击，对医疗、游戏、快递、电商等行业业绩则有很大增强，对工业、银行、家电、汽车等行业影响较小。我们对有强负面影响的行业持仓极少，有正面影响的行业持有不少，这也是1月份大幅跑赢大盘的原因之一。

疫情进入平台期

注：湖北数据可信度有限，这里重点研究全国非湖北数据

此次疫情由于爆发期恰好与春运重叠，感染人数增长较快，不过应对力度也大于非典那次。对于传染病，如果不加控制，感染人数会呈指数级增长(比线性增长更快)。比如每年冬天常见的流感，一般没有对其采取严厉的防控措施，美国每年平均感染流感人数达3000万、死亡4万人左右，中国这个数则更大。

最近可喜的新增疑似、确诊病例都已经进入平台期而非指数增长，全国非湖北的新增数据在1月30日达到最高点后面有所下降，说明防控措施的效果正在显现。另一方面治愈人数也开始大幅快速超过死亡人数。如果本次疫情在近期出现拐点，那影响时段就会短于非典那次。

总体来讲，黑天鹅事件对股市短期有冲击，中长期该怎么走，还怎么走。

目前市场估值水位仍相对历史均值折价33%，而2018年大底时的折价也就是42%，如果早期在恐慌情绪的影响下跌一跌，可能又是一个大底。

最后想说一句，资本市场的短期冲击其实并不算什么，企业的内在价值、长期价值在那里，浮在表面受情绪影响的股价无非几个月内就会回来。真正困难的，是在疫情中的人们，是逆向而行的医护人员、军人、物流、志愿者等。投资者逆向而行，还可以获得超额收益，他们逆向而行，却会付出艰辛乃至生命的代价。

祝平安胜利归来!

业绩数据

2020年1月凤翔1号+6.4%，凤翔多利+3.4%，凤翔长盈+5.4%，凤翔汇金+7.9%，凤翔西大校友+6.5%。中证全指-0.25%，其中大盘股沪深300指数-2.26%、中盘股中证500指数+2.09%，小盘股中证1000指数+2.37%，凤翔旗下的全体基金都大幅跑赢了以上主流指数。

以下是部分代表性基金的运行数据：

投资时机

目前股市估值相较历史均值-33%，处于大幅打折状态，上市公司业绩增速中位值+5.5%。在当前时点投资，未来几年的盈利潜力推测为：

■大□较大□中□较小□小

备注：盈利潜力大通常意味着当前股市估值偏低/经济处于弱周期，未来大概率会因估值回升、经济回暖获得超额收益，但并不意味着市场会马上上涨，甚至不排除市场在情绪作用下中短期进一步下跌。盈利潜力小通常意味着当前股市估值偏高/经济处于强周期，未来大概率因估值下行、经济去泡沫出现滞涨或下跌，但并不意味着泡沫会立即破灭甚至不排除市场在情绪作用下中短期进一步上涨。

内在价值——穿透估值波动的表象

基金投资的是一揽子企业股权，企业股权的内在价值仅由企业的业绩增长、分红等决定，与市场交易者对其的估值报价无关。

基金净值由所投企业内在价值增长+估值波动共同决定，因估值上下波动幅度有限而内在价值增长无限，时间越长内在价值越起到决定性作用。

估值波动短期主要受市场情绪影响，长期都会向均值回归，基金净值会以内在价值为中心上下波动并趋于靠拢。内在价值是你迟早可以得到的，牛市阶段市值甚至可超过内在价值。

宏观监控

目前股市估值相较历史均值-33%，仍处于大幅打折状态。少数一线龙头股已经估值修复至合理偏高水平，但包括二线蓝筹在内的多数优质公司仍然估值极低。

当前上市公司季度同比增速中位值+5.5%，低于历史均值，处于弱经济周期，但增速较2019Q2有所回暖。

凤翔指数持续追踪历史，仅供检验选股能力理论研究。

凤翔投资，专注指数增强

100年来，全球的股票指数年化全收益约为10%，大多数投资者企图通过波段操作来战胜指数却最终跑输。我们的投资思想是“精选个股，适时对冲”，即持续通过优选绩优低估值的个股跑赢大盘指数，在择时方面采用抓大放小的原则，仅在大市显著高估时适时启用对冲策略规避大盘阶段性大跌。

许多高收益基金的问题是收益不可持续。凤翔投资用严格的投资纪律，严苛的风险分散策略(分散投资于几十家不同行业的优质公司，类似于持有国家经济优质资产包)，使投资收益随国家的经济发展长年可持续。历史上看我们大部分月度跑赢指数，并且旗下同策略基金投资业绩基本一致。