再融资新政“打补丁”：什么样的投资者算是战略投资者？

出台近半个月以来，再融资新规迅速点燃了市场的热情。据不完全统计，已有接近百家企业发布或修改了非公开发行股票的预案。

值得注意的是，有多家公司的非公开发行方案明确表示要引入战略投资者。一时间，带有“战略投资者”头衔的投资机构多了不少。如新规发布后的第一单，凯莱英就在其超过20亿的定增方案中引入高瓴资本作为战略投资者。

造成“战略投资者”热的其中一个原因是，如果是以战略投资者的身份参与非公开发行，能在定价上获得一定的优势，这意味着确定性的套利空间。

但由此也带来了一个问题，什么样的投资者算是战略投资者？

监管层已注意到了这一问题，近期已向券商收集意见，或出台相关的规则进一步约束对战略投资者的定义。

战略投资者如何界定

再融资新规此次修订信息量十分丰富，其中一些核心条款的松绑甚至超出了市场的预期，其中包括鼓励上市公司引入战略投资者所做出的政策优待。

此次新规调整中，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，但战略投资者需要最少锁定18个月。

与此同时，新规还调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折，将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。

“新规修改后，就意味着战略投资者可选定对自己最有利的定价基准日进行投融资活动，同时还将叠加发行价折扣和不受减持新规的影响。这在很大从程度上能保证战略投资者的收益，对于多数市场参与者来说，最少一年半的锁定期还是有利可图的。”北京地区一家大型券商投行部人士表示。

那么问题来了，究竟怎么样才能成为战略投资者呢？仔细研读此次新规可以发现，证监会并没有对战略投资者给出比较细致的定义。

目前市场普遍认为，定增方案中提前确定的投资者中愿意锁定18个月的投资者都可以视为战略投资者。

华创证券投资银行部业务董事程明表示：“关于怎么界定战略投资者，目前还没有一个明确的规则。以前的外国投资者作为战略投资者是有明确的规则，而且外资的战略投资者锁定期是36个月。但以目前的监管精神来看，可以简单地理解为如果愿意锁定18个月的投资者就可以定义为战略投资者。另外一个是在签署投资协议的时候，也可以体现出“战略投资”的字样。”

显然这样的界定过于粗糙。事实上从监管层的意图出发，鼓励上市公司引入战略投资者并给予一定的政策优惠，是希望上市公司可以找到真正对上市公司具有“战略意义”的投资者，而非一场以再融资为由头的套利盛宴。

目前监管层也在积极收集市场意见，或在近一段时间推动对战略投资者的进一步认定。

监管或推动进一步认定

虽然监管层要从哪些方面推动战略投资者的认定尚不清楚，但一些方向还是有迹可循的。

事实上，早在上一轮监管政策收紧之前（即2016年中段），监管层在审核再融资方案时便提出了对战略投资者认定的要求。

“当时定增有套利机会是全市场都知道的，尤其是三年期定增中。根据规定，如果愿意锁定36个月，那么发行认购价格由董事会确定并且通过股东会即可，给予了非常大的自主定价权，但另一方面也给了很大的套利空间。随后证监会开始收紧对三年期定增的监管，其中一项便是要求认定战略投资者。”前述北京地区投行人士表示。

据悉，最终证监会形成了两项具体要求，在审核再融资方案时要求发行人和中介机构说明。

其具体要求是：申请人及其控股股东、实际控制人与新引入的投资者之间是否有签订战略合作协议或者相关安排，如有，请提供，如无，请说明是否符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条（注：新实施细则下的第七条）的规定；

此外，还要求说明引入投资者对公司的战略意义，相关合作事项是否已通过公司的内部决策程序转化为公司的内部决策，新引入的投资者如何参与到公司的经营管理中，具体有何协议或者安排。

“这两项问题一定程度上可以说是监管层心目中对战略投资者的界定：

第一，你得有战略合作协议；

第二，你得参与公司经营管理。

否则，你只是为了赚取买卖股票的差价，那就是财务投资者了。”北京一家基金公司的基金经理表示。

多位市场人士表示，市场也普遍认为监管层会参考2016年的一些思路，即让上市公司在信披层面先行做出解释，让上市公司自己去论证战略投资者的真实性。

“监管层推动认定的核心点，我认为应该是让上市公司从多个角度全方位说明，为什么这些认购方对上市公司来讲是战略投资者。”泽浩投资者合伙人曹刚认为。

同时，曹刚也认为，监管层要求上市公司说明时，最好能在股东大会前就披露，“如果能在股东大会前披露，会比较好，便于中小投资者投票。而不是放到反馈阶段再进行界定和问答。”

但也有市场人士认为，监管层的规则未必会有很详细的界定。

程明便表示：“监管机构即使出台了规则，也只是会出台一些笼统的原则，最终身份肯定是和锁定期密切关联，比如说锁定期是6个月，那你肯定不可能被认定为是战略投资者。”