解析新版《备案须知》11个重点问题及监管考量

第一个重点问题是避免私募基金成为债的工具。这主要体现在我们《备案须知》第一大条的第（二）款，关于不属于私募投资基金备案范围的规定。这条规定中共有五个条款，即这五个条款规定的内容不属于私募投资基金的备案范围。这个问题如何理解？首先，监管层面历来特别明确地反对私募基金成为一种放贷工具，或是成为一种债务融通的通道或平台，这是监管部门一直以来非常明确的态度。基金业协会领导曾明确表示我们的私募基金分成两种，一种是证券类基金，一种是股权类基金，证券类基金投资股票、债券或其他标准化产品，股权类基金投资未上市企业，不希望私募基金成为放贷工具，或是成为例如收（受）益权、银行信贷、小额贷款等类型资产的一种平台和通道。这是我们基金业协会一直以来非常明确的监管态度。

当时经过非常多的努力，希望把这种监管态度形成正式的法律文件。大家知道，一种监管的思路或意见，也要在实践中需要在法律上找到依据，因为协会负责的是整个行业的自律监管。自律监管有其优势，但也有比较尴尬之处，就是很多禁止性规定，要有比较明确的法律依据才能得到支持。当时在制定《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》的时候，曾经就做过这方面的努力，其中第二条最后一款规定私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。结合第二条的其他规定，就是说私募基金要么投标准化证券，即二级市场证券，包括股票、债券，要么就投未上市企业，其他的不投。这就有两个层面的意思：第一，私募基金只能投这些东西，不包括债权、收（受）益权等特殊标的，也不包括如一段时间比较火的红酒基金、电影基金等等。私募基金顾名思义，要么是证券类基金，投标准化证券；要么是股权类基金，包括创投、PE，投未上市企业股权。第二，由条例管辖，在条例之上有《证券投资基金法》作为上位法依据，就只做这些东西。其他的是不是就不能做？协会领导表示要做就去做，但是如果做就不要到协会登记备案，协会只管证券类基金或股权类基金。

这个态度背后的原因大家也能理解，就是遏制当时的资管行业乱象，避免大家通过各种通道去绕开监管。大家学习《资管新规》的时候，应该对这些东西比较熟悉。例如，当时有一个特别流行的结构，因为银行不能直接做LP，所以一般通过券商资管计划将银行的理财资金池作为券商资管计划的委托方，券商资管计划再作为LP投到私募基金中。这些私募基金，随后则投了很多基础资产是债的底层资产，其中很重要的一项内容就是金融机构的信贷资产，即主要是银行的呆坏账、不良资产。换言之，就是通过私募基金的平台和管道变相出表。为什么通过私募基金？最早的时候业内流行的是所谓“银信合作”，就是银行和信托之间的合作，银行买信托产品，信托去买银行的不良资产。后来，当时的银监会制定了很多的文件，关于这方面出台了一些限制性规定，不允许进行这种“合作”。信托做不成后，银行就转而采用了私募基金的通道去做。但从监管部门的角度而言，也不希望私募基金成为替代信托的一种规避监管的通道。在这种情况下，就有很多规定，其中也包括《备案须知》第一、（二）条的第1条规定，不允许变相从事金融机构信（存）贷业务或直接投向金融机构信贷资产等等。

此外，其实这背后还涉及到一个责任边界的问题，因为过去几年基金行业出现了很多问题基金，其中大多数是没有在基金业协会备案的，很多所谓的管理人承担了具体的管理职能，但是并没有在协会登记，没有纳到协会的管辖。但是，从国家更高层面去看待这个问题的时候，常常把这些所谓基金出的问题都归咎于证监会和基金业协会，认为证监会和基金业协会没有尽到监管责任。在这种情况下，实际上监管部门的手也伸不过去，这就涉及到一个责任边界的问题。在证监会和基金业协会看来，市场上一些平台就不是基金，也就不应该到协会进行备案登记。那么这些平台怎么处理？如果这些平台出事，自然由市场监督管理局、公安局这些部门来处理，而不应当由证监会、基金业协会处理。证监会、基金业协会处理的就是标准的私募基金，私募基金包括证券类基金、股权类基金，投的要么是二级市场标准化证券，要么是未上市企业股权，证监会、基金业协会只去监管这些东西，这是一个很主要的考虑。

所以，大家就可以理解基金业协会为什么一直避免把基金的投资范围扩大化，特别是为什么不包括债权。其实，一方面是为了避免一些所谓通道成为规避监管的工具；另一方面，也不希望将基金范围扩大到大家把钱汇进来去管理就构成基金的层面。这一定程度上包含了一个责任界定和风险承担的问题，大家也可以理解，毕竟监管部门的力量都是有限的、资源也是有限的。而且，我们国家历来非法集资也好，或者其他一些问题也好，一直是一个很大的社会问题，是不是都把这些问题全部交给证监会和基金业协会，一直也比较有争议。在这种情况下，监管部门对于基金投资范围的边界是非常在意的。他们一直坚持一个观点，就是希望基金是一个专业化产品，要么投证券、要么投股权。《备案须知》也强化了监管部门的这种态度，避免私募基金成为债的平台或者债的放贷的工具。

这次《备案须知》有个新的提法，即《备案须知》第一、（二）条中的第3条规定，私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。简言之，明股实贷，即表面上是股权，通过设定一些回购，本质就是利息的这种形式去做投资，是不属于私募投资基金备案范围的。当然，这个“门”关的还不是足够严，也没有做到百分之百都不去投的程度。大家有一个经验法则，就是可以少量投一些比如债转股产品等等，比如不超过20%。当然，实际上没有这么一个规定，只是根据经验法则可以去考虑分散投资一些。例如，股权基金在标准股权投资之外的一些投资方式也可以少量去做。但是，《备案须知》第一、（二）条中明确规定的这五条，是原则上就不允许做的。

我讲这些，是希望有助于大家理解监管机构出台《备案须知》，其中很多条款背后的考虑是什么？为什么要这么去做？大家可能对于监管机构出台很多规定，倾向于作一种负面理解，排斥监管机构出的很多新东西。大家做业务有这种情绪当然是可以理解的，但是一定程度上我们也要从监管机构的角度出发，去思考监管机构为什么要这么去做？这样做是不是有道理？我觉得要充分的去理解。实际上，《备案须知》第一、（二）条的第1条，就是基于当时监管机构不希望私募基金成为一种规避监管的通道，就针对这些情况做了很多限制性规定。从另一个方面来看，包括为什么不希望私募基金成为一种放贷的工具，它背后的考虑是，在我们的金融监管加强之后，特别是2016年、2017年、2018年以来，金融机构特别是央行，有很多领导的讲话报告中都特别提到的一个非常重要的观点，就是金融是一个特许经营的行业，做金融一定是要持牌，没有牌照就不能去做金融业务，否则就会导致金融乱象，这是我们从过去几年金融乱象监管不力中总结的一个教训。

所以，在这种情况下，如果私募基金都去放贷，又没有相应的放贷的牌照，问题就在于监管不到位。如果有放贷的牌照，自然会纳入到金融监管的整个体系，比如一个吸储性的机构，又可以吸储、又可以放贷，自然就会有所谓的资本充足率、单一贷款的最大金额、关联方竞业禁止、准备金等等一系列的监管要求。这是保证一个吸储机构或者一种存款类机构、放贷机构，能够在一个风险边界内运行的基本保障。如果私募基金也可以放贷，但是同时又不提风险准备金，也不考虑资本充足率，在这种情况下必然就会累积金融风险。所以，监管机构禁止私募基金成为放贷平台，我认为这种考虑也是正当的。现在在比较严格限制的情况下，仍然有很多私募基金在从事一些债权类业务，如果完全不限制，可想而知规模会非常大，积累的风险也非常多。在这种情况下，一定程度上去做这些限制，我觉得从监管的角度是有合理性的。如果我们了解这些背景或者能从监管机构的角度来考虑，就能理解为什么协会这样写《备案须知》，为什么会限制这些类型的资产，他们到底想限制的是什么。这些我觉得是需要特别去考虑的问题，这是第一个《备案须知》涉及的比较主要的问题，就是避免私募基金成为债的工具。

第二个主要问题就是托管问题。托管问题也是一个相对来讲比较复杂的问题，“阜兴事件”的发生引爆了对这个问题的讨论。阜兴事件，实际上是在基金行业内非常重要的一个大事件。就是一个1981年出生的小伙子叫朱一栋，这个人我还见过，他有一个家族企业，当时是大家公认的非常优秀的青年才俊。他的公司后来出现了问题，问题的核心就是他募集了大量的私募基金，但私募基金的投向跟私募基金约定或者宣传的用途并不一致。换言之，这些募集来的资金通过各种各样的方式绕道从事了一些非法活动，主要是一些股票市场的操纵。后来朱一栋归案后，大家可能在网上能看到一些信息，这个事情引起的震动是比较大的，因为涉及金额比较大，涉及人数比较多，特别是在非常敏感的时期和地区，引起了很多群体性事件。所以，高层对这个事情是非常重视的，这个事情的压力就到了证监会和基金业协会，认为是证监会和基金业协会没有管理好基金。

基金业协会就关注到，其中托管机构没有很好地履职，因为后来发现，这些基金都是托管到银行或者其他托管机构的，基金业协会认为这些托管机构，实际上没有起到托管人的监督职能和责任。基金业协会当时也做过一个公告，宣称“在私募基金管理人无法正常履行职责的情况下，托管银行要按照《证券投资基金法》的规定和基金合同的约定，切实履行共同受托的职责，通过召集基金份额持有人大会和保全基金财产的措施，尽最大可能维护投资者权益。”换言之，基金业协会主张托管人要履职尽责，履职尽责的主要依据就是《证券投资基金法》。《证券投资基金法》专门规定了基金托管人的章节，其中第36条规定了基金托管人的职责，大部分职责是没有问题的，但其中争议比较大的有两款。一个是第九款规定的“按照规定召集基金份额持有人大会”，另一个是第十款规定的“按照规定监督基金管理人的投资运作”。基金业协会公告提到一旦管理人失联，基金就处于这无序状态，在这种情况下，根据《证券投资基金法》第36条的规定，基金托管人就有责任去处理这个乱象。

从基金业协会这个角度看，主张托管人应当起到这个作用，但是从银行或其他托管机构的角度来看，不是这么认为的。特别是银行反弹比较大，银行主张自己没有能力起到这样的作用，也不想去趟这个浑水。因为，此前银行收的托管费费率是非常低的，基金的托管在银行来讲是个非常好的业务，把钱存到这里还给银行钱，银行需要做的事情也不是很多，这种情况已经成为一个行业惯例。所以，如果突然告诉银行说托管的基金出现问题，银行需要负责，那银行肯定是一时不能接受的，这是第九款的问题。

第十款争议也比较大，即“按照规定监督管理人的投资运作”。这句话隐含着一个意思，就是托管人应当去监督和复核投资者的指令，这个指令是不是符合监管规定？有没有违法违规？复核的责任肯定也是有边界的，因为银行不可能起到一个完全的外部监督者的作用，事事都去监督、事事都去复核、事事都去做尽调是不可能的。但是，如果银行应当尽到托管人的注意义务，在发现或应当发现基金管理人的投资指令可能有问题的时候，托管人应当拒付或者有相应的反应。这也是一个争议比较多的条款，因为一直以来托管行业的惯例，就是基金管理人发布投资指令，银行核对一下是否是投委会作出的决策？投委会决策是否符合人数要求？在格式、形式、内容等方面是否符合和LP的约定或者基金合同的约？这样就可以了。大家特别注意，在契约式基金里面有很多规定，其中一条就是托管人只承担表面复核义务，只要表面复核就可以不承担责任。这是托管机构的一些做法和它的理解。

所以，在这个问题上是有重大分歧的，基金业协会认为托管人应当履职尽责，按照《证券投资基金法》第36条的规定履行托管人职责。从另一方托管行业的角度来看，则有不同观点。例如，中国银行业协会对这个问题反应也比较大，当时他们的首席法律顾问卜祥瑞先生也通过访谈、撰文等方式强烈表达了自己的观点，包括对他的采访内容，其中都反映出他的观点是银行托管私募基金权责应当清晰，不应当承担所谓的共同受托责任，即银行能力是有限的，只能做好银行的事情。

后来，银行业协会特别在2019年3月18号发布了《中国银行业协会商业银行资产托管业务指引》，其中也提到作为托管机构的银行应当怎样履职尽责。其中对银行责任的界定与《证券投资基金法》的责任界定，实际上是不完全一致的，特别是没有《证券投资基金法》规定的关于召集基金份额持有人大会的责任。不过，仍然有监督基金管理人的投资运作的规定。

在这种情况下，关于托管机构到底如何承担责任就产生了比较大的争议。甚至一度在业内，基金募集后很难找到银行去托管，因为很多银行都制定了所谓的白名单制度，只有这些比较知名的基金，银行才愿意托管。对于一些不太知名的基金，特别是LP里面涉及到比较多个人投资者的，很难找到银行去托管。而且，银行托管还需要层层上报，从支行报到分行，从分行报到总行，甚至层层审批。

在这种情况下，托管问题在一定程度上就成了焦点问题，甚至成了制约整个行业发展的核心问题。为此，证监会曾经组织过一个专题的讨论会，邀请很多托管机构，包括银行、券商等等去讨论托管职责应当如何界定，我也作为一个外部专家去参加了这次讨论。从托管机构的角度出发，他们的意见是比较大的；但是从监管机构角度来说，监管机构也不希望托管机构因为对原先的做法习以为常，就仍然遵循先例，也希望能够严格托管机构的责任。

当时，我们证监会的分管领导也提出了一个意见，说能否托管银行“一管到底”，从基金的资金托管到托管机构开始，即便基金资金又出走了，例如被投到某个企业，能否持续去监管它的资金流向，甚至它的资金最终用途。这当然是有道理的，我当时总结过一个现象，就是很多出问题的基金有以下几个特点：第一，多数是契约式基金；第二，个人投资者比较多；第三，投的底层资产多数属于债权、收（受）益权等等非常不清晰的一种资产；第四，投资后资金去向不明确，例如购买某个债权、收（受）益权后，资金就去向不明了。这种情况爆雷的现象比较多，可以说是我们基金行业乱象的一种主要类型。在这种情况下，如果说托管机构能够监督从头到尾的现金流动，当然是比较有效的一个做法。

但是，从托管机构的角度看，这个事情可能是做不到的。托管机构认为自己没有能力去监管这么长的一个链条。实际上，《证券投资基金法》第36条最重要的第一款，就是说托管机构应该安全保管基金财产。但在实践中，业内做法基本上就是把它理解为托管基金的资金，即托管机构可以保管现金，但是财产能不能保管？有些证券标准化产品是比较好监督的，例如股票有券商的服务。因为这种私募证券类基金，特别是契约式基金，找证券公司托管的比较多，开户、股票存管等等这些都是配套的，就能够起到有效履行保管基金财产的职责和作用。正因如此，在基金乱象中，标准化的二级市场基金出问题是比较少的，出问题比较多的都是股权基金，因为前者的托管机构在履行保管基金资产这个环节上是做得比较好的。但是，对于股权类资产，托管机构几乎没有人去托管股权类资产，或者说托管机构也认为自己做不到。例如，股权都登记到工商部门，也不能变更到托管机构的名下，变更也不通过托管机构。所以，实际上股权基金所谓的托管机构保管基金财产的作用是没有被履行的。当然，可能有很多客观原因，例如托管机构不好去保管股权等等。但无论如何，这一职责是没有很好的去履行、去发挥的。

因此，关于托管问题的博弈，或者说这种讨论、争议等等，是非常之大的。在这种情况下，《备案须知》也提出了一些新的监管要求。这里特别提到一个问题，即监管机构对契约式基金的态度。在《备案须知》第一、（四）条中特别提到契约型私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。大家知道，托管并不是强制性的，有的基金可以不托管，但是在《备案须知》里面提到的几种类型的基金是必须托管的，其中一类就是契约式基金。因为契约式资金比较特殊，后来证监会也计划专门做一个课题，研究一下不同基金的组织类型，到底对投资者的保护、内部治理等方面的效果如何。监管机构对契约式基金其实是持有非常保留的态度，特别是当时有领导也曾提出，能否不允许用契约式基金进行股权投资。但是，这种提法毕竟没有特别明确的法律依据，所以现在难以强制性规定。

但这表明，监管机构也已经注意到，很多出问题的基金都是契约式基金。契约式基金有其优势、也有不足，关于基金的托管上也特别提到，对契约式基金必须要托管，对托管也提了比较多的要求。例如，关于持续性监督的问题，《备案须知》第一、（四）条最后一句规定，托管人应当持续监督私募投资基金与特殊目的载体（SPV）的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取并保管资金划转及投资凭证。这是因为在实践当中出现了比较多的案例，就是基金通过一个SPV去投资，然后基金把钱从托管银行划到SPV账户上，但SPV是一个投资工具，实际上并不是一个具体的投资项目。在这种情况下，资金到了SPV之后可能就不受托管银行的监管了。换句话说，在这种情况下，资金一定程度上就脱离了托管银行的监管，这就是一个比较大的漏洞，后来也因此出了比较多的问题。为此，《备案须知》特别提到，托管银行应当把监管范围的半径也延伸到基金的SPV，我觉得这是非常合理的，也是非常必要的。这就是关于托管问题的一个讨论和争议。

实际上，到目前为止，基金业协会、银行业协会、托管行业等等对很多问题仍然有不同的理解。当时证监会也希望出一个托管的指引，关于做私募基金的托管应当符合什么要求等等，虽然这个指引目前还没有出台，但曾经是有过这种计划，做过一个专题的讨论。因为确实有些问题争议比较多，当时领导也特别要求研究在境外托管机构应当怎么承担责任，责任的边界是什么？但实际上，我们这里有我们自己特殊的问题，所以完全参照境外的一些东西，可能也不能解决我们自己的全部问题。但无论如何，大家知道这个问题争议讨论是比较多的。

当然，现在有一种突破或者说一种趋势，就是在基金出现问题之后，也开始有托管机构承担责任的案例。大家也知道有证券公司在托管私募基金的时候，被法院判决承担15%的赔偿责任。在这个案例中，争议的焦点问题就在于托管机构是否具备私募基金托管资格，当然这也涉及到托管人是不是完全尽责等等这些问题。但是无论如何，在这方面是有突破的，因为已经开始有法院要求托管机构承担责任的一些案例。此前，出问题的基金的托管机构几乎就没有承担责任的案例，因为托管合同写得非常好，基本就是约定托管机构只要按照符合合伙协议或基金合同的方式，履行了基本的注意义务、复核义务，托管机构就可以免责。在这种情况下，证据是不好搜集的，也就很难确认托管机构的责任。所以，在之前可以说就没有托管机构承担相应责任的案例，但是现在已经开始有这样的案例出现。这就表明，在托管机构责任的问题上，现在市场的实践、司法的实践也是在前进的。现在托管机构其实也需要更加注意自己应当如何更好地履行托管职责，这也是一个比较重要的问题，反映在《备案须知》上也规定了比较多的条款。这是第二个重要问题。

也许这背后有其他考虑，因为门槛的高低决定了募资难易程度的不同。但是，《资管新规》规定的门槛低就产生了一个问题，即我们刚才提到的关于《资管新规》第二条如何理解的问题。因为《资管新规》第二条规定私募基金行业的法律和行政法规可以作为规定适用，但是证监会105号文并不是行政法规，所以严格上讲105号文就不能适用，因此私募基金行业就需要适用《资管新规》里面的合格投资者标准。但这个合格投资者标准又低于证监会105号文的标准。《资管新规》规定的门槛是40万，是不是要向40万看齐？基金业协会此次就通过《备案须知》澄清了这个问题，肯定了私募基金合格投资者仍适用105号文。《备案须知》第一、（五）条明确规定合格投资者问题仍然适用105号文的相关规定。

另外，《备案须知》的第一、（六）条特别提到人数的问题以及如何穿透核查的问题，这个问题也是比较重要的，也有机构因为这个问题被处罚，这就涉及到《证券投资基金法》规定可超过二百人，《公司法》规定有限责任公司不超过五十人、股份有限公司不超过二百人，那么到底按照哪个标准确定人数以及如何穿透、计算的问题。这些问题在实践当中其实都有不同的标准，甚至有时各地证监局在核查时和我们证监会、基金业协会的理解也不一样。所以，在这个问题上《备案须知》也做了指引性规定，澄清了私募基金合格投资者仍然适用105号文而不是《资管新规》，规定了什么情况下人数应当符合什么要求，什么情况下需要穿透、什么情况可以不穿透。通过《备案须知》中一些明确的指引，在一定程度上澄清了这些问题。

我们可以由此观察到业内的一个现象，即《资管新规》出台之后，其他类型资管产品的门槛反而降低了。在这种情况下，实践当中就有产品利用了这一点进行了新的监管套利，吸收了很多属于“40万”群体的个人投资者，汇集他们的资金再投到私募基金里，一定程度上变相降低了私募基金合格投资者的门槛。我觉得这是非常值得关注的一个现象，因为合格投资者这个东西是非常重要的，我认为这是一个金融监管的基石。为什么这是基石？因为不同资产规模的人对同一个问题的考虑是截然不同的，简单讲有钱人很少去闹事，没有钱的人因为涉及到切身利益，涉及到自己的身家性命，就可能跟你拼命。因此，合格投资者标准的制定实际上非常敏感。在这种情况下，至少在我们私募基金领域，我们《备案须知》仍然坚守了105号文底线。这是第三个《备案须知》涉及的主要问题。

第四个问题就是基金封闭运作。这个问题在《备案须知》制定和讨论的过程中，实际上是争议比较多的。封闭运作，从监管机构的角度看，就是基金募集完毕后不能开放、必须封闭运行，其主要依据在于《证券投资基金法》第94条和第45条第二款。《证券投资基金法》第94条规定，非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金行业协会备案。我和协会领导专门讨论过这一条如何理解，他们的意见是这一条表述的是募集“完毕”，所以募集完毕才可以到协会备案，若没有募集完毕就不能到协会备案。那么募集完毕的标准是什么？《备案须知》第一、（十）条进行了规定，其实《备案须知》最初起草时设定的标准比最终发布的还要高一些，现在简单说就是钱要到位。这主要针对实践中存在的两个问题：第一，当时存在所谓私募基金管理人保壳的问题，有的基金实际上没有募集到钱，但管理人在不投钱的时候就去备案。第二，有的基金声称募集完毕，在签署协议后就来协会备案了，实际上在备案之后，管理人再利用已经在监管机构备案的信用去募资。换言之，就是先做出一个壳基金，通过在基金业协会备案表明其受到合法监管机构的认可，再去募资。《备案须知》第一、（十）条的规定，也是为了针对这些现象而出台的，要求基金必须实际募集完毕、钱都到位，才可以备案。

另外，大家知道我们的基金分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金就是可进可退，可以设置定期或不定期的赎回。封闭式基金就是封闭运作，《证券投资基金法》第45条第二款规定采用封闭式运作方式的基金，是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金。所以，有些证券类基金可以设置赎回，可以做成开放式的。但对于股权类基金，则特别强调其涉及到所谓的流动性错配的问题。《资管新规》里面也有比较多的条款规定了这个内容，因为在《资管新规》之前市场上出现了很多流动性错配的现象，就是短期融资投向比较多的长期项目，在基金到期后无法取得流动性赎回或者向投资者分配，从而引起流动性错配的问题，这种情形是很常见的。流动性错配继而引发的问题，就是资金池运作。例如，我们募集一个两年期的基金，投到一个长期准备做IPO的创投项目，两年到期资金肯定是无法退出的。那怎么办？我们就再募集一个基金，把先前募集基金的资金还回去，再用后续募集基金的资金接过来，这就构成了资金池运作。在一定程度上，如果底层资产有问题的话，这就形成了一个所谓的庞氏骗局。在这种情况下，《资管新规》就规定基金存续期一定要长于所投的基础资产的持有变现期，这在一定程度上就要求我们股权基金必须封闭式运作。

这个要求体现在我们《备案须知》第一、（十一）条。实际上，这条的规定和《证券投资基金法》第45条第二款的规定略有不同。《证券投资基金法》第45条第二款规定的是“基金份额持有人不得申请赎回”，并没有包括认购、申购。但在《备案须知》第一、（十一）条中则规定“备案完成后不得开放认/申购（认缴）和赎回（退出）”。即《备案须知》不仅不允许赎回，也不允许再增加认购。当然，从监管角度看这是有依据的，因为《证券投资基金法》第45条第二款还规定了一个前提，即“基金份额总额在基金合同期限内固定不变”。如果增加认购，那么总额也就会发生改变了。

但是，其中一个很重要的问题是，私募股权基金在一定期限内后续募集，是一个很常见的操作。一般是基金首次交割之后，比如12个月之内，还可以向原来的投资者或者新的投资者去募集资金，以增加基金的规模，并约定总规模不超过某个范围，只是后续的投资者可能需要补交一部分费用或者GP予以豁免，这是一个非常普遍的做法。特别是在基金募集比较困难的情况下，这种做法几乎每个大规模的基金都会存在。在这种情况下，如果不允许后续募集，这个问题争议就比较大。当时我们也针对这方面提出过意见，但协会的意见是：第一，这是跟《证券投资基金法》第94条是冲突的；第二，封闭式运行就要求份额不再改变，但如果还能募集，份额也就改变了。但是，行业内还是提了比较多的意见，也做了比较多的沟通，后来《备案须知》在这一条上还是实际做出了例外处理。当然，这种例外处理和最初起草稿的处理方式还不完全一样。在这个例外处理中增加了一些条件，即已经备案通过的这些私募基金，如果满足以下五个条件，就可以去做后续募集，但是这里还增加了一个倍数的要求，即增加的认缴出资额不得超过备案出资额的三倍。这些条件包括：第一，基金的组织形式为公司型或合伙型，也就是说契约型的不行。第二，基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管。第三，基金处在合同约定的投资期内，即投资期过后就不允许再募集。第四，基金进行组合投资，这个非常重要，从协会监管的角度，一直主张私募基金应当进行组合投资，后边也专门有一条组合投资的条款。这里就提到如果要进行后续募集，也必须组合投资，当然这个标准是比较宽，只要求投资于单一标的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%。第五，经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。只有满足这五条规定，基金才可以进行后续募集。一定程度上，这比原来的标准还是放宽了一些，但是表明后续募集现在仍是有标准的，不是可以随意进行的。

第五个问题是禁止刚兑。其实这个问题按说不成为一个问题，因为从金融监管加强之后，一直特别强调要禁止刚兑。其中值得关注的问题是《备案须知》的写法在主体范围上是比较宽的，《备案须知》第一、（十三）条规定，管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。这里的主体包括了管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构，这个范围比较宽。但是，去年出台了另外一个重要的文件《九民纪要》，其中的一些规定跟《备案须知》的要求，或者说跟私募基金监管的要求还不太一样。当然，《九民纪要》这一大段是规定在营业信托的内容中的，特别提到其他类型的金融机构的资管产品可以参照适用这一套规定。我们也可以讲私募基金不属于这一套规定的适用范围，但是《九民纪要》毕竟代表了司法系统对这类问题的态度，即本质上不管是营业信托还是其他类型的金融资管产品，还是私募基金，都是一个所谓的“大资管”。对于这种类型的法律问题或者是这种法律关系，《九民纪要》的理解，特别是不同的理解，就非常值得关注。

首先是《九民纪要》第92条关于刚兑无效范围的规定，是信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理的受托人与受益人签订的保本、保收益的条款是无效的，它的范围限定的是受托人。若是在私募基金领域，就是管理人与其他人签订，是指受托人去做这种保底的承诺是无效的。

但是《九民纪要》也有其他几条很有意思的规定。首先，《九民纪要》第89条规定，如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。简单讲，就是针对所谓明股实贷的做法，不管标的是否真实存在、是否交付是否过户，因为明股实贷的股份可能没有真实过户、没有真实交付，这个约定的转让方和第三方进行兜底都是可以的。这就带来一个问题，在私募基金行业实践当中也是非常常见的一种操作，就是私募基金受让股权，然后要么是转让方约定，要么是他的关联方或者表面上看不关联、实际上可能存在千丝万缕关系的第三方承诺到期之后回购，即典型的明股实贷。刚才我们提到《备案须知》第一、（二）条的第3条也不允许这样操作。但《九民纪要》说这种做法是有效的，这就提出了一个比较有挑战性的问题。

其次，《九民纪要》第90条关于劣后级和优先级的问题，明确规定劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。换言之，《九民纪要》对于劣后级向优先级承担一定责任也是支持的，这也是一个比较值得思考的问题。

再次，《九民纪要》第91条规定信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。这在私募基金行业也非常普遍，但差额补足到底是一种保证担保，还是所谓的债务加入，一直是有争议的。这个争议的焦点在于，是否要按照担保程序履行董事会或股东会的决议。因为有的差额补足没有履行相应决议程序，直接就进行了。如果认为这是一个担保行为，根据《公司法》第16条关于公司担保的规定，公司对外担保需要经过董事会或股东会决议。《九民纪要》很多内容也在谈担保的效力问题，也谈得比较细。所以核心问题是，如果差额补足属于担保，那么就必须经过相应决议；如果差额补足不属于担保，那么就不需要决议程序。但是无论如何，《九民纪要》将第三方差额补足明确定性为保证担保，就表明是认可这种方式的效力的。在这种情况下，就产生了一个比较有挑战性的问题，如果转换到我们私募基金的场景，如果有外部机构提供差额补足是否有效？从我们《备案须知》的角度理解这是不行的，但从《九民纪要》角度理解似乎又是可行的。所以，我觉得这个问题，还有待于我们司法实践去检验。一个很现实的问题是，如果在私募基金行业这样操作，到法院去打官司，到底有效还是无效？一方面根据《备案须知》和私募基金行业监管的规定不允许这种做法；但另一方面《九民纪要》又允许了类似做法。

这还涉及到另外一个问题，就是关于《备案须知》的效力如何认定？《九民纪要》第31条就提到了违反规章的效力的问题。我们《合同法》第52条规定违反法律、行政法规的强制性规定会导致合同无效。但我们法院一直坚持一个司法原则，就是宁使合同有效、不使合同无效，所以要否定合同效力是比较难的，必须是违反法律、行政法规这个层面的规定才是无效的。这就带来一个问题，即《合同法》第52条隐含规定了违反规章不会致使合同无效。从后来最高人民法院的几个判例来看，一个判例是判决一家保险公司代持无效[1]，另一个判例是判决一家上市公司代持无效[2]。例如保险公司的案例，法院裁判的理由就是保险公司的代持行为违反了当时的保监会制定的《保险公司股权管理办法》，虽然这是一个政府部门的规章，但是规章是依据上位法制定的，且该规章不违反上位法的原则；同时，违反规章相当于违反了一种金融秩序，这就援引了《合同法》第52条关于违反公共秩序导致合同无效的规定。所以，关于违反规章的效力，在最近的司法实践当中一直交叉引用这两条，这种情况下涉及到金融机构、上市公司可能就判无效的比较多。在《九民纪要》第31条中就把这一点作为一个原则宣示出来了。

那么，如果违反《备案须知》是否会导致合同无效？这就需要考虑《备案须知》是不是政府部门的规章。一方面讲，《备案须知》也是证监会批准出台的一种规定，《备案须知》也是基金业协会很早报到证监会，需要按照证监会的法定流程批准后才能出台的。所以，《备案须知》实际上起到了相当于部门规章的作用，或者说它的程序是差不多的。那么，违反《备案须知》会是否可以适用《九民纪要》第31条的原则认定是无效的？我觉得这也有待司法实践去检验的。我觉得一方面可以正面理解，第一，可以认为违反《备案须知》相当于违反规章，因为《备案须知》是根据上位法制定、证监会批准的，相当于规章；第二，可以理解为违反《备案须知》的行为在一定程度上影响了私募基金行业的一种金融秩序，因此可以判决合同无效。但另一方面，也可以理解为，第一，《备案须知》本身不是规章、层级效力比较低；第二，在其他很多类案的判决上采取了不一样的态度，法院由此也可能不支持合同无效的主张。所以，这个问题也需要我们继续去学习观察，是有待司法实践去检验的一个问题。

第六个问题是《备案须知》的一个新提法，叫禁止投资单元。这个提法可能大家不熟悉，但如果讲具体操作可能大家就比较熟悉。在基金业内特别是中小规模的基金，会出现一种情况，就是投资者对基金影响力比较大。可能出现某个项目这几个人想投，那几个人不想投的情况。这怎么办？如果是一个正常的基金，肯定是管理人决定是否投资。但是在一个非正常的、投资人干预力度比较强的基金中，有些基金就会在内部设立投资单元，例如投资人甲、乙、丙愿意投资A项目，那么就由甲、乙、丙投资A项目；投资人乙、丙、丁愿意投资B项目，就由乙、丙、丁投资B项目。在基金内部设立比较多的投资单元，也就出现了所谓的不公平对待，因为投资者并没有统一算账，会出现有人多、有人少的情况。

基金业协会认为这种做法是不合适的，因此在《备案须知》特别提到禁止划分投资单元的做法。实际上，我们之前经常被别人问到投资单元的做法是否符合《合伙企业法》。如果仔细研究《合伙企业法》，在一定程度的确是可以兼容投资单元的。但是，监管机构认为这种投资单元的做法不公平对待投资者，是不合适的，因此不允许进行这种投资单元的设置。

不过，这并没有否定所谓“排除权”的做法。例如，基金如果引入保险资金或者其他特殊类型的机构投资者，有些机构投资者对于投资标的是有要求的，比如保险资金要求标的产业限定在保监会79号文《保险资金投资股权暂行办法》的行业性要求内。在这种情况下，投资这个项目的时候，保险资金可以做例外规定不去参与，这种排除权的做法是允许的。排除权跟投资单元实际上还是不完全一样，很多人理解禁止投资单元意味着必须所有投资人就必须无例外地共同投资所有项目，其实也不是这样，排除权的做法还是可以成立的。只是不能设置不同的投资单元，不公平对待投资者，这是《备案须知》提的一个比较新的问题。这是第六个问题。

第七个问题比较重要，关于组合投资。基金业协会历来主张私募基金应当组合投资，但是可以做个别例外规定。在2017年一篇讲话稿中，洪会长关于对私募股权基金的理解强调了三点：第一，组合投资；第二，股权投资；第三，管理人要承担信义义务。[3]这也是协会一直以来的态度。组合投资就是分散投资风险，从监管机构的角度来看，监管机构肯定希望基金都是标准的优等生，比如股权基金要么投VC、要么投PE，当然最好是中早期创投，要投多个项目等等。

但是，如果想从制度层面或者从规则层面强调这个要求，仍然有比较多的挑战性问题，例如，提这个要求的依据是什么？最早《备案须知》的起草稿曾提出希望参照公募基金“双10%”的规定，就是公募基金投资单一标的不能超过基金总规模的10%，且资金投入标的公司后单一基金在标的公司占比不超过10%的规定。虽然我们一直关于创投有20%的要求，但从监管机构希望再放宽一点，对私募基金设定一个“双25%”的规定，即投资单一标的不能超过基金总规模的25%，且资金投入投标项目后不能占比超过25%。

最终出台的《备案须知》没有采用这种做法，因为这种做法争议还是比较多。另外，实践中有很多所谓的项目基金，关于这种项目基金的做法，我们监管机构一直是持否定态度的。从基金监管角度看这个问题，项目基金本质上是一种项目融资行为，而融资是发行行为，要么属于证监会发行部、非公部管，要么是挂牌公司归股转公司管，不应将其包装成基金。项目基金在实践中非常常见，本质是在做项目融资而不是在做基金，这是我们基金监管机构对这个问题的理解。我觉得这种理解很有道理，就是项目融资按照融资操作，不要套基金的外壳。

但是，一定程度上其实这也是个悖论，如果不套基金外壳的话，是否可以将这些资金汇集起来？一个关键问题是按照《证券投资基金法》第二条的规定，募集他人资金并且进行管理就叫基金管理。在《资管新规》出台前这不成为问题，但在《资管新规》出台后这就会成为一个问题。因为《资管新规》第30条规定，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。这个规定非常重要，因为特许经营包括了两层意思：第一，资产管理行业是特许经营行业，只有持牌机构或者说受监管的金融机构才能经营资产管理业务，其他类型机构一律不能做。如果擅自做资管业务，从民事角度讲，违反特许经营是无效的，因为特许经营代表一种管制，代表一种金融秩序；从行政和刑事角度更严重地讲，如果违反特许经营，从行政责任角度构成非法经营，从刑事责任角度可以构成非法经营罪。

在这种情况下，如果把基金的范围界定过于狭窄，无法利用基金工具去做这些事情，如果执意去做不纳入监管就是非法经营，需要冒非常大的法律风险。所以，如果规定特别严格的话，就会导致并购项目做一个专项基金的做法无法操作。后来这个问题争议也比较大。当然，一方面协会领导讲的是有道理的，很多项目基金实际上是在做融资，应当按照融资的角度去监管；但另一方面，也有很多并购类的基金，可能投资集中度是比较高的。这个问题也是争议比较多，现在《备案须知》的规定实际上弱化了很多，没有坚持所谓的“双25%”的要求，只是说鼓励私募投资基金进行组合投资，建议要约定投资比例。当然《备案须知》对配置类基金还是特殊要求20%，也提到后续募集的集中度不能超过50%，出现了这两个比例。当然这也稍微好操作一些，因为做一个并购项目，例如收购上市公司，肯定项目开始即已经完成了资金筹划，故而资金募集肯定是一步到位的，就不需要进行后续募集了。如果要进行后续募集，协会就要求仍然要组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%。

第八个重点问题是关于基金期限。这里我想强调我们要换位思考，站在监管机构的角度理解问题，去思考一些监管政策的出发点，去想一想我们监管机构主要考虑的问题是什么。在我参与基金业协会一些讨论的过程中，能感受到我们证监会领导、协会领导都是非常有情怀的人，他们每天在思考的都是一些比较大的事情，希望让这个行业更加规范，能够更好地发展。比如说，如何引导长期资金进入市场，促进资本形成，这是我们监管机构关注的头等大事。证监会、基金业协会当时和国家税务总局沟通，推动了一个关于年金投资的规定，包括如何推进所谓第三支柱的养老资金入市等等。

这就非常重要。我个人有一个观点，大家可以仔细思考一下，就是资金和资本的区别是什么？比如我们温州“资金”非常富裕，但是一定程度上温州的“资本”又比较缺乏，为什么？资金和资本的区别在于它的期限。只有把短期资金汇集起来去长期使用，才能形成资本，才能真正的去做长期的项目，这是一个非常基本的道理。所以，我们市场上资金比较多，资本比较缺乏，所以就有一个“资本形成”的概念。美国证监会在界定自己的使命的时候，就提到两条，其中一条就是“便利资本形成”。[4]怎么才能形成资本？通过一种载体或者工具把资金凝聚比较长的时间，才能真正的干一些长期的事情，因为很多事情是要长期才能干出来的，短期只能是去炒，这就叫资本形成。所以，监管部门一直在考虑如何去引导资金长期化，促进资本形成。这个问题体现在《备案须知》关于基金期限的条款上，当然强制性规定基金期限的依据是什么？其实也有争议。《备案须知》比较大胆地规定私募股权投资基金和私募资产配置基金约定的存续期不得少于5年，鼓励管理人设立存续期在7年及以上的私募股权投资基金。大家知道之前在市场上存在比较多的短期基金，两年期的、三年期的等等，一定程度上存在着明显的短期资金长投的问题，即前述的流动性错配问题。现在《备案须知》明确希望基金长期化，存续期至少不短于5年，这也是一个非常重要的规定。

第九个重点问题是关联交易和利益冲突。关联交易和利益冲突实际上也是一个非常重要的问题，在实践当中也非常普遍，特别是一些出问题的基金都存在所谓“自融”的问题，即募集的钱自己去用，就属于典型关联交易或是利益冲突的情况。但是，当时业内没有明确的监管规则，比较规范的基金可能制定了相应条款去建立一些机制，例如设立咨询委员会去批准关联交易。但是规范的基金一般不会出现大问题，出问题的很多都是不规范的基金。不规范基金的特点就是：第一，管理人比较有信息优势或者操作优；第二，投资人多数是一些非机构投资者、是个人，对这些东西可能也不是很了解。特别是有些契约式基金，为什么监管机构反对契约式基金，其实现在合同很多都是券商出的，投资人一看这是券商的，认为券商是金融机构，券商的合同就是标准文件，基本上认为有托管就是金融产品、跟银行理财差不多。在这种情况下，投资人就不会去关注这些关联交易和利益冲突的机制，就出现了比较多的问题。《备案须知》明确强调在基金协议中必须建立相应机制，明确关联交易和利益冲突如何处理，就是针对这样一个背景考虑的。当然，对于很规范的基金，这些条款、机制都是比较完善的。

第十个是关于危机处理的问题。现在出问题的基金比较多，有些基金当然本身不规范出了问题，也有算是稍微规范一点基金，因为经济下行，标的资产变现比较困难，就出现了所谓的兑付危机。出现危机后怎么处理，一直是一个没解决很好的问题。如果是一个企业出现问题之后，还有破产清算、破产重整等路径去选择。但是，基金一直没有纳入破产清算、破产重整的轨道，所以经常在基金出现问题之后，例如在管理人跑路或者失去管理能力，或是基金管理人正常但是标的资产出问题、钱收不回来时，会出现一种“挤兑”效应，大家争抢着要去查封冻结基金，就会出现很多纠纷甚至刑事案件。

所以，这个问题也是一个亟待解决的问题。监管机构也开过很多次会，讨论这个问题怎么解决，但是这个问题一直没有解决好。在《备案须知》里面特别提出了这个问题，要求至少从文件上或者从基金自身建立一个机制，当管理人丧失继续管理能力，或者因其他情况致使基金财产安全保障出现问题的时候，必须要有一个应急处置的预案。例如，可以规定第一大LP可以在上述情形下召集合伙人大会，可以换管理人等等。因为在实践当中，如果说不去琢磨这些条款的话，一旦出了问题，换管理人都很困难，怎么换、换成谁、怎么去做，这些都需要相应的机制去约定。如果不去约定，只是套一个模板去制定一个LPA，如果出问题是很难应对的。我专门研究过这个问题，也写过这样的文章，发现确实很难处理。所以《备案须知》就要求建立相应的处置预案，要写相应条款、建立相应的纠纷解决机制。实际上，深圳出台过一个规定《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》，这就是一个很好的探索，当然这也不强制性的，但仍然是提出了一个比较好的可以参考的操作方案。我们提出这个问题，也是希望大家意识到现在这个问题实际上是亟待解决的一个问题，仍然没有特别好的解决方案，但是现在我们《备案须知》对这个问题有一个初步的规定和要求。

第十一个也是最后一个重要问题，是关于信息报送的问题。《备案须知》写得也比较清楚，我就不解释每一条信息报送条款的内容了。但我希望提醒大家注意一个问题，就是现在经常会出现一种情况，如果信息报送异常，协会系统就会触发自律调查。现在协会私募部也要求进行后续的持续管理和跟踪，在私募部里面还专门有一组人去管自律核查，只要信息报送异常就会触发调查。在触发调查之后，现在有个做法，我觉得是否妥当也值得探讨，就是一旦触发机制调查，在调查完毕前不允许变更、不允许备案新的基金。这就直接影响了管理人的正常运作，而且调查周期往往是不固定的，有时候可能比较长。因此，大家可以意识到信息报送实际上是非常关键的，特别是协会已经实现了协会系统和工商系统等等各种信息系统的联网，如果信息系统发生变更却没有按照规定进行信息报送，就会跳出警示、触发自律调查。在调查结束之前，就会影响管理人的正常运作。在这种情况下，信息报送实际上就特别值得关注的一个问题，《备案须知》的相关条款也写得比较细。

另一个是信息报送边界的问题。哪些信息需要提供给监管机构？哪些信息需要提供给LP？或者说哪些信息可以不报送、不披露？这个信息报送的边界在哪里，也是值得关注和探讨的。我理解也不是所有信息都得报给监管机构或投资人。我们《合伙企业法》和105号文都有规定，协会也制定信息披露的指引办法，其中也没有要求所有东西都报送。现在有些投资人提出来，一旦出现一点事情之后，基金管理人所有信息都要报送给投资人，事无巨细，包括投资决策依据、底稿、财务状况、凭证、银行流水等等。投资者有没有这个权利？我认为这是要打个问号的。我们监管机构的信息报送要求现在提的比较明确，至于它的边界是不是宽、内容是不是多，这是一个可以讨论的问题。关于信息报送这几个条款，我们要异常重视。如果不异常重视，可能就会信息异常，信息异常就会导致业务异常。所以，我们要特别关注这个问题。