重阳投资：A股可能处于新一轮中级行情的起点

　　重阳投资：A股可能处于新一轮中级行情的起点

　　致尊敬的您：

　　春节后首周，A股市场在大幅低开后强劲反弹。截至2月12日收盘，上证指数已经连续七个交易日上涨，走势超出几乎所有人预期。比价格更值得关注的是市场量能的变化，除了2月3日A股大面积跌停，成交量较低外，其后的五个交易日日均成交额接近9000亿元，创2019年4月以来最高水平。

　　部分投资者认为，节前公募基金和私募基金仓位已经较高，A股市场节后需要更大幅度、更为剧烈的下跌进行消化；节后市场迅速的止跌反弹忽视了新冠肺炎疫情对经济和企业盈利的负面影响，市场短期情绪过于亢奋。

　　上述观点论据充分，却与市场走势相悖，原因何在？在中国经济和资本市场转型的关键节点，我们可能需要跳出短期的市场情绪波动，以更大的视角、更长的时间维度来审视目前的A股市场。不妨通过下面几个问题来寻找答案。

　　谁在大举买入？

　　节前场内机构仓位已经较高，但节后A股市场反弹过程中持续放量，这表明大量场外资金在疫情冲击A股导致市场大跌的情况下加速入市。陆股通数据显示，外资机构在节后首周大幅净买入300亿元，是本轮“抄底”的最显性力量。尽管外资机构在A股市场中的占比越来越高，但如此巨大的成交量，显然少不了境内投资者的大规模参与。媒体报道和我们的调研均显示，以银行理财、保险资管为代表的境内长线资金在节后一周大幅加大了对权益类资产的配置力度，众多公募基金管理人也以自有资金大量申购偏股型基金。需要注意的是，春节后A股市场持续放量与以往的熊市缩量反弹截然不同。这意味着境内主流投资机构的大幅加仓，并非维稳要求下的被动之举，而是自身的主动选择。

　　为何而买？

　　根据我们的测算，经过节后的下跌，2月7日当周重阳A股相对价值指标升至了0.89（即高于历史均值0.89个标准差）。这表明A股的相对价值显著高于中高等级债券等国内其他大类资产，处于历史最高区间。从价值维度来看，A股是大类资产配置的首选。

　　我们不能忽视此次疫情对经济和企业盈利的巨大影响。但是历史经验告诉我们，类似疫情给股票市场带来的总体性冲击往往是一次性的。作为价值投资者，任何危机带来的恐慌性抛售，都是积极买入的良机。

　　为何如此急切？

　　尽管价值是投资中最重要的路标，但在市场恐慌的情况下，价值回归往往需要一定的时间。同样，并不是每一次价值显现，都会伴随增量资金的大幅入场。因此，仅靠价值这一个因素，可能还无法解释此次疫情中A股市场反弹的速度和强度。

　　我们认为，需要从中国经济和资本市场去杠杆的角度，来理解主流机构的资产配置行为。自2017年以来，中国经济的主动去杠杆已满三年时间。资管新规逐步推进、刚性兑付有序打破、“房住不炒”深入人心，去杠杆降低了中国经济的系统性风险，也改变了金融机构的资产配置行为。

　　一方面，随着一大批高杠杆企业融资需求退出、地方政府隐性融资受到限制，银行和保险等大型金融机构的到期存量资产存在强烈的再配置需求。另一方面，金融机构的负债成本刚性，利率债和高等级信用债等无风险资产的静态收益率无法匹配负债成本。因此，在金融监管部门各项政策的鼓励和推动下，银行和保险等大型投资机构已经由此前单纯的固定收益类投资转向了资产配置型投资，对权益类资产的配置需求正在系统性上升。

　　对于这些长线配置资金而言，追涨杀跌很难获得超额收益，利用市场的恐惧与贪婪进行逆向投资是更好的选择。事实上，根据我们的观察，机构投资者正在变得越来越聪明。2019年8月因外部环境，A股市场出现恐慌性下跌，但重阳相对价值指标在0.85以上历史最高区间的持续时间仅为一周。此次因新冠肺炎疫情带来的最优买入时机，很可能同样不超过两周。

　　如果我们上述分析的逻辑是正确的，那么此次疫情带来的市场震荡，不仅没有把机构投资者吓退，反而吸引了大量稳定的长线配置资金加速入场，成为了市场走势的“试金石”。我们同样有理由大胆假设，一旦疫情逐步得到控制，此次震荡可能成为A股市场新一轮中级行情的起点。

　　什么板块最受益？

　　我们在2020年年度策略报告《守望春天》中，提出了“守望相助”的投资策略。“守”是守护那些事关国计民生但又被市场严重低估的优质公司；“望”是冀望那些真科技、真创新，尤其是具备“硬科技”实力的优质公司。

　　在此基础上，我们进一步认为优质成长股可能在新的经济和市场环境下为投资者带来超额收益。回顾过去不难发现，成长股在2016-18年的三年中持续下跌、跑输市场，大批高杠杆、高质押率的企业在2017-19年三年的去杠杆中已经出局。经过两个“三年”，以中小企业为代表的成长股在经历了去杠杆的洗礼后，风险已经大大降低。从宏观经济的角度，去杠杆和经济下行导致的信用收缩也已经接近尾声。

　　在新冠肺炎疫情冲击下，政府加大逆周期调节力度，可能大幅改善中小企业面临的信用环境，带动信用利差进一步下行。从股票市场来看，那些符合经济转型升级方向的优质成长股也将因此受益，有望为投资者带来超额收益。

　　面对突如其来的疫情挑战，只要我们能够凝心聚力、守望相助，一定能够迎来灿烂的春天。

　　重阳投资

　　2020年2月

　　（部分有删减）

责任编辑：石秀珍 SF183