私募股权投融资结构化设计与分析

　　一、金融产品结构化设计新政概要

　　结构化设计一直被用来满足投资者对不同风险和投资回报率产品的需求。金融产品最为常见的结构化设计方式即为分级设计，在信托计划、证券公司资管计划、基金子公司资管计划等金融产品中分级设计也被广泛使用。

　　随着今年 7 月发布的「新八条底线」《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的实施，结构化资管计划优先级与劣后级要求风险共担，一定程度上造成了结构化产品的锐减，同时对杠杆比例也有了更严格的要求。

　　同样在今年，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，主要内容涉及资产质量管理、重点领域风控、实质化解信托项目风险、资金池清理、结构化配资杠杆比例控制、鼓励设立子公司等，值得关注的有四点：

　　一是对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现用资金池项目接盘风险产品的情况，同时强调对 99 号文中非标资金池的清理；

　　二是结构化配资杠杆比例原则上不超过 1：1，最高不超过 2：1，相比目前行业内能达到的 3：1 有明显压缩；

　　三是对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；

　　四是对信托风险项目处置从性质到实质的转变。要求把接盘固有资产纳入不良资产监测，接盘信托项目纳入全要素报表。

　　但值得注意的是，在《暂行规定》的官方解读中对监管口径确定为 「《暂行规定》暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，证券公司私募投资子公司开展的私募股权投资基金业务，不适用本规定，而应当适用《私募投资基金监督管理暂行办法》。」「《暂行规定》对私募证券投资基金管理人的界定以产品口径为准。各类型私募基金管理机构只要设立发行了私募证券投资基金、其私募证券投资基金管理活动均应当参照《暂行规定》执行。」也就是说投资范围定位为股权投资且实际发行产品中无私募证券投资基金，并备案为私募股权投资基金，则不在「新八条」监管范围内，对于其进行结构化设计现时不需要按照「新八条」要求执行，仅需要符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定。

　　基于上述原因，已有业内人士开始探索私募股权基金的结构化设计。其实，推升私募股权基金的结构化设计兴起不仅是上述原因，更多也来源于私募股权基金募资的需求，越来越多的高净值客户希望私募股权基金也能像私募证券基金一样以结构化的方式满足他们对风险和收益的不同偏好。

　　二、私募股权基金分级设计现象

　　私募股权基金做分级设计并不是刚刚起步的探索，事实上早在私募股权基金积极扩展的前几年就已经出现了分级设计。值得注意的是，以往的私募股权基金的设计过于简单，而且多数虽然名义上与投资人签订私募股权基金的合伙协议，但实际上的内容却为借贷，基本模式有明股实债模式、股+债等。

　　以某集团设立的某私募股权基金为例，其模式为明股实债模式：

　　在明股实债的投资模式下，LP 与 GP 双方确认，有限合伙的投资目标为「×× 项目」，并从投资收益中为有限合伙企业取得良好的投资回报。有限合伙企业将通过明股实债方式放款给项目方或项目方指定的第三方，该资金由项目方或项目方指定的第三方用于项目的改造升级、建设开发，借款金额为 × 万元，期限为 × 个月。

　　在夹层投资模式下，LP 与 GP 双方约定，有限合伙投资目标依然为 ×× 项目，投资方式为部分资金通过入股某项目公司的方式进入公司取得项目公司股权，部分资金以股东借款的方式发放给某公司用做项目投资。

　　在收益现金流支付方面，上述模式均会明示或暗示 LP 投资根据投资额度不同有不同的固定年化收益率，且在 LP 投资期限届满后，对于投资企业的投资本金及收益，优先级 LP 基本上会享有「优先分配权，即优先级 LP 与其他有限合伙人在完全取得本金及相应的年化收益前，GP 不分配」、「优先退出机制，即优先级 LP 及其他有限合伙人可优先于普通合伙人和项目方退出投资」、「双层防护机制，即项目方、GP 提供资金保障优先级 LP 及其他有限合伙人权益」及担保措施带来的增信，如「股权质押、抵押担保、项目方股东及实际控制人提供无限连带责任担保」。

　　通过对上述模式的简单分析可以看出，在明股实债模式中，优先级 LP 实际上是基于取得实质的借贷收益而投资有限合伙企业，并由 GP 和项目实际控制人及关联方对优先级 LP 的本金及收益进行兜底承诺的一种债权投资。

　　夹层投资模式下，投资模式由明股实债变为先以股权投资方式进入被投资的项目公司中，再以股东借款的方式将剩余投资款借贷给项目公司。虽然其以股权作为投资目标，但实际的真实目的还是希望借用股东借款的通道方式来取得债权收益，因此仍然应被认定为是一种债权投资方式。而在收益分配方式上，均为优先分配优先级 LP 的全部本金和收益，由 GP 和相关融资企业承担全部风险。

　　笔者认为，其在设计定位上是明显区别于股权投资，股权投资应该以目标公司股权作为实际投资标的，利用股权关系及相关的管理经营与被投资企业共同经营以实现投资收益的回报，而不是简单的利用有限合伙的形式作为载体进行企业间的民间借贷行为。其与私募股权基金结构化设计的概念从出发点上有明显的本质区别。

　　笔者建议：私募股权基金投资收益结构化设计的模式

　　私募股权有限合伙制基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的 LP，出资设计方面，出资比例 3:1，GP 在基金中出资 1.0%，每年收取固定费率的管理费。

　　现金流分配设计方面，投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为：先返还优先 LP 本金；返还劣后 LP 本金；返还 GP 本金；上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后 LP 和 GP 分别按实际出资分配。

　　从该结构来看，劣后级 LP 和基金的 GP 为优先级 LP 提供了「安全垫」，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情况对 LP 进行分级，在现金流分配顺序上对优先 LP 予以优先的收益分配，二是当合伙协议约定的投资期限到期，项目无法退出时，劣后 LP 或 GP 回购优先 LP 的相应合伙份额，实现优先 LP 的顺利退出。三是当投资期限到期或优先 LP 符合退伙条件时，劣后 LP 或 GP 无法实现回购承诺时，由外部第三方提供担保支持以实现优先 LP 的顺利退出。

　　三、私募股权基金分级设计的合规性分析

　　收益结构化模式的设计是否合规，先看下法律法规的相关规定：

　　《合伙企业法》第二条：本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

　　综合上述情况，笔者认为私募股权基金的结构化是市场需求的表现，其未来也会成为私募股权基金的发展趋势，但是应在结构化设计上更多考虑投资者风险和收益的匹配程度，也不能粗犷地进行结构化设计，而是需要从资金、收益、风险的合理匹配的角度出发综合考虑结构化设计的方式及需要采取的模式。

　　换言之，不能为了加杠杆或者躲避监管盲目使用结构化设计而忽略了上述风险和收益匹配的要求。同时，即使在私募股权基金中使用了结构化设计或其他增信手段，也不能违背法律法规关于私募股权基金销售的管理规定，违规推荐基金产品诱导投资者，而更应该严格遵守法律法规及行业自律规则，以促进私募股权基金的合规良性发展。