私募工场牛顿定律王冠：找到从容穿越危机的好公司，好过持有现金

　　真正优秀的企业相对其长期价值总是明显低估的，减仓的风险大于市场波动的风险。

　　我在二级市场有着13年的投资经历，期间一直从事金融相关工作，于2018年初正式成立自己的私募基金。主要投资风格为挖掘并长期持有具有垄断优势的消费及互联网行业公司。除非市场出现明显的泡沫，基本上一直满仓。在我看来，真正优秀的企业相对其长期价值总是明显低估的，减仓的风险大于市场波动的风险。

　　疫情发生后，市场波动加剧。鉴于它不同于一般的经济危机或金融危机，具有一定长尾风险。考虑过进行适当的降低仓位，但经过反复思考，最终选择以账面大量现金的垄断核心资产组合来替代现金仓位，因为它们不仅可以从容应对并度过危机，而且可以规避因疫情全球放水导致的通胀风险。

　　我认为此次疫情不同于以往金融危机，主要特点在于：第一，它波及的范围和损失难以准确预知；第二，它对一些行业的影响更加直接和剧烈；第三，它导致的损失不仅仅在经济上。危机的共同之处是，对于高经营杠杆和高财务杠杆的企业影响最大并可能是致命的。对于高杠杆的投资策略也可能是致命的。作为投资者，不论从公司选择上，还是投资资金的运用上，均应当远离杠杆，确保免受毁灭性的损失。

　　至于疫情会发展到什么状态，以及它对经济的潜在影响，均涉及到无数变量。病毒学家与经济学家的工作致力于去预测上述结果，作为投资者，更重要的是寻找确定性和安全边际。那什么是确定性的呢？就是疫情最终一定会过去，哪怕最后是通过全民免疫，但这是很小的概率。我们悲观假设疫情被消灭，经济恢复的期限为两年，那么最核心的确定性是我们应确保所投资的公司两年后还能够活得好好的。其次，以两年后社会和经济正常运行下公司偏保守的内在价值，与现在公司的市值进行比较，可以计算出最悲观和保守的状态下投资这家公司的预期收益。当这个预期收益足够令我们满意时，我们的投资便拥有了确定性和安全边际。

　　不过，同时我们必须承认，不论是疫情发展还是股票市场，中短期我们均面对很大的不确定性。人通常的逻辑推理方式在这种复杂的环境面前是软弱无力的。正如前面所述，我认为最好的方式是以长期的确定性来规避对中短期不确定性的无效思考和推理。否则，我们的思维和心态很容易被反复出现的新闻事件、突发消息与市场波动所左右。这是在面对不确定性环境时，人类根深蒂固的思维与情绪表现。

　　一项有效的原则与建议是：如果你对自己的仓位或某些持仓，在大跌和波动时，总是出现很纠结和反复的状态，找不到确定性与令人心安的逻辑，那么你就应当减仓或卖掉它，或者说当初就不应该买它。这是能够将风险降到最低的一种方式，大跌其实是对认知最好的检验。

　　宏观经济方面，2019年最终消费支出占GDP的比重接近60%，在居民消费支出中，服务性支出占比也接近一半。全球疫情下，外贸被迫中断，基建与房地产会适度刺激，但却难以替代和补充消费对经济的作用。不论从居民就业与稳定经济的角度，消费都是必须要保证的。复工、减税、消费券等支持政策都在陆续出台，但是鉴于疫情对居民消费心理的影响，不排除需要推出更直接、有力的消费和就业刺激政策。

　　在全球新一轮量化宽松与低利率环境下，从资产配置角度，我认为，高确定性的成长公司与拥有稳定分红能力的优质公司存在被进一步被资金追捧的可能性。从DCF估值模型来看，上述公司的内在价值对于低利率更为敏感。另外，当公司的内在价值同时受到利润预期增速与无风险利率的影响，在极低利率的环境中，后者的影响甚至会超过前者。比方说，中国的经济虽然降速，同时全球的资金变得更无处可去，会出现什么样的结果？我的看法是，如果能够寻找到在经济降速时仍能够保持稳定增长与分红的公司，可能是比持有现金更好的选择。

　　从A股市场表现来看，当前一些受益于疫情和不受疫情影响的行业受到了市场的追捧，但我们必须清醒地认识到，疫情最终会过去，这种短期业绩受益与基于避险价值估值的抬升均不具备持续性，少数能够长期受益的公司除外。我们应当关注那些中短期受一定影响，但长期恢复能力极强的行业和公司，比如拥有细分领域垄断力和健康资产负债表的优秀公司。从DCF估值模型来看，一两年的业绩对企业的内在价值影响是有限的。从个人研究和关注的行业来看，集中在偏向刚需的可选消费行业中的龙头公司。如白酒、白色家电、小家电、家居建材、机场旅游、教育服务等行业。

　　港股方面，静态来看，港股市场一些公司的估值确实跌到了有史以来的低位，这其中可能存在系统性错杀的机会。但也要认识到，一些存在公司治理缺陷的公司的内在价值很难释放出来。而一些业务复杂存在造假可能的公司则更需要回避。如要进行投资，大多数投资者更适合通过指数或高度分散的方式进行。对于一些业务清晰、公司治理优秀的公司，中短期受到疫情、市场情绪和流动性影响，同样遭受大幅的下跌与估值的回落。疫情过去，公司重回增长轨道，这类公司很难被市场忽视，可能会存在一些“捡金子”的机会。■