保银投资王强：对下半年股市有信心，创业板注册制为价值投资者打开一扇窗

为应对当前市场分化的环境，保银总体对策是投资头部企业、全球化的企业和产业迭代机会，寻找市场阿尔法；同时投资新兴产业和增长行业，以此把握贝塔机会。

核心观点：

以下内容根据演讲实录整理：

6月11日美股为什么大幅度下跌？

市场上共同的说法有几点：第一种解读，大家认为主要由于美国疫情的二次爆发，我们观察到美国有20个州疫情在恶化，每日新增人数还在持续创新高。美国政府为了救经济进一步开放，导致疫情恶化。第二种解读，主要是美国的游行和骚扰在进一步演化。第三种，大家觉得美国经济可能中长期不会太好。

我个人的解读是怎样的？美国这次大幅度反弹的时候，一些对冲基金开始加仓，公募基金开始加仓、ETF申购，资金纷纷回流，基本上我观察大部分机构的仓位都回到了年初的最高点。在这种情况下，其实已经没有太多的新增资金入场了，市场趋于一种弱平衡的状态。

从3月24号、25号最低点一路上涨了大概两个月左右时间，很多机构从不知不觉到后知后觉，不断地加仓上来，这周基本上到了一个历史高位。市场处于很弱势的情况，再加上11日白天中国的A股先跌了，美股找到一个借口大幅度下跌，这种大跌我觉得是市场心态不太稳的表现。当然也不排除有我不知道的事情发生了。

对于美国股市下一步演变，我做一个简单判断，如果没有我们所不知道的利空，没有大的金融机构大幅度减仓，我认为美国股市这次的震荡不会太大，震荡会逐渐地收敛。这与2月底、3月初有风险平价策略基金大幅度减仓所导致的美股暴跌完全不一样。后市好的股票会继续涨，差的股票会继续跌，市场暂时进入了上下震荡盘整的行情。对于下半年股市，我觉得可以乐观一点，可能下半年还是有行情的。

3月份美国为首的全球市场暴跌主要是由于风险平价策略基金的杠杆太高，加上几家主权基金的赎回，又碰到石油价格暴跌的导火索，导致所有的商品和股票大幅下跌，风险平价策略基金的杠杆从3.5倍降到1.5倍，大约8000亿美金的资产在瞬间被击中卖出，几乎创造了美国股市历史上跌速最快纪录。巴菲特也说“活久见”，在短短一周内碰到了几次熔断，大家经历了一次全球罕见的大暴跌。

有公众号在3月25日发过一篇文章：我们认为由于市场环境的悄然改变，有利因素不断集聚，美股乃至全球市场的大反弹很快即将发生。

我想说一个观点：“股市短期走势从来跟经济不是完全相关的。”这次股市大家可以看到是V型反转，但我们的经济可能是从底部慢慢复苏的过程。

美股当时反弹的背景：首先市场的大幅减仓告一段落，风险平价基金的杠杆已经降到1.5倍，减仓告一段落。第二点，市场上没有类似2008年那样发生大型金融机构倒闭。2008年雷曼等很多大型金融机构面临倒闭、或者已经倒闭。金融机构每天的资金拆借往来是很多的，一家公司出问题不能正常兑付，可能会以指数级影响去传递，但这次没有任何金融机构发生倒闭，只有一些投资机构发生了比较大的亏损。和2008年不一样的还有，几乎所有基金都没有大幅赎回，公募基金甚至还略有流入。

而且第三点，3 月23日美联储通过了所谓无限QE的一系列政策。简单讲，美联储在一周内推出了几乎大于2008年3个月到半年的挤牙膏式的救市政策。短短几个月内，美联储的资产负债表大概从2.5万亿美金扩到了7.3万亿，而且还在增加，未来可能增加到10万亿美金，基本是无限QE的政策，买各类的债券、ETF，就差直接进股市了。

还有一个很重要的可能，市场也没有关注到。美国和全球养老金有一个6040计划，它们在每个季度末会做动态调整，以保持60%股票和40%债券的仓位配置（股市下跌导致市值缩水，要保持比例就需要增配股票），我们测算会有大几百亿美金会流入股市。

基于这些判断，我们内部在3月24日就认为当时可能会是市场最低点，27日更是明确提出美股不排除创出历史新高。而到6月10日为止，美股纳斯达克已经创出了历史新高，道琼斯跟标普500接近历史高点。

对产业链转移风险不可盲目乐观

讲一下中概股的问题。今年4月2日瑞幸咖啡在浑水的指责下，报出财务造假。4月19日瑞幸发布公告收到退市通知。瑞幸创造了最快上市的纪录，也创造了最快退市的纪录，在中美关系紧张期间，这一事件可能会被无限放大。5月21日美国通过了对中国公司监督法。有三种情况会被禁止在美国上市：受中国政府的控制、财务报表的披露问题，还有其他一些问题，这一法案可能会加速美国中概股的私有化或者转板交易。

中概股大概在9、10 年前左右有过一次比较大的争议，后来双方达成默契，可以把财务的工作底稿放在香港。因为中国的法律规定，中国上市公司审计的工作底稿不能出中国境内，但是美国证监会规定在美国上市的公司一定要工作底稿，要美国的审计委员能看到。9年前我们达成默契，工作底稿可以放在香港，由香港四大会计事务所代为审计。

关于中概股的法案还要经美国众议院通过、美国总统签署后，才能成为正式法案，还需要三年的时间，所以公布这个消息后，当天股价跌了一天，第二天美国上市的中概股继续上涨，大家觉得这个事情还比较远。

还有一个影响中美关系的因素是美国大选，大家知道特朗普的民意支持率在下降。第一是疫情应对不利。第二是美国经济正在经历1929年大萧条以来最大幅度的萎缩，失业率创出了历史纪录。第三是特朗普在这次美国骚乱、示威活动中表现不力。每次大选前，两党候选人谁对中国态度越严厉，就越会取得选民的支持，所以不排除在11月正式选举前，美国候选人对中国会采取严厉态度，这对市场会产生一定影响。

困扰市场的还有一个比较大的因素，就是疫情。疫情基本已经从北半球蔓延到全球，全球疫情可能常态化，除非有疫苗或特效药被发明出来，否则很难杜绝。疫情爆发对中国的经济两个影响：第一是出口影响，第二是供应链的影响。

我们认为对中国产业链转移的风险不可盲目乐观。大家可以看一些数据，中国出口占全球的比例从2015年的13.6%下降到去年的13.1%，下降了0.5个百分点。东南亚其他国家从2015年的7%上升到了7.5%，中国的下降正好等于他们的上升。从这个数据看，中国的产业链已经在慢慢地向东南亚一些国家进行转移。需要防范疫情成为加速产业链转移的催化剂。

美国从2008年底到2019年末，这11年的大牛市，纳斯达克2800多家上市公司中，中位数平均涨幅为33%，但前10%涨幅的股票平均涨幅达到20倍，而且这前10%股票的市值占总市值的50%。简单讲就是少数赢家获得了越来越多的市场份额。中美股市的结构是在趋同的，头部企业越来越集中，好的公司股价在不断地上涨。大家可以看到这次美国纳斯达克创新高，主要是由于像Facebook、Apple、Google这些公司股价创出了历史新高。

还有一个趋势很重要，就是全球分化。全球分化大家看到全球实体经济缓慢复苏、去全球化风险、贫富分化更为严重。对上市公司也有重要影响，头部企业和新兴行业是高增速，尾部企业慢慢被淘汰。

再讲讲保银的对策：这里有阿尔法的机会，还有一些贝塔的机会。

1、保银会参与科创板吗？对创业板注册制是怎么看？

王强：我们不会特地去看哪个板。如果从基本面角度发觉一只股票有做多或者做空的机会，我们都会参与。创业板注册制为价值投资者又打开了一扇窗。注册制后公司上市的节奏会越来越快，股票越来越多，精挑个股的机会也会越来越多，专业投资者取得阿尔法的机会也会越来越多。

2、国内资本市场改革会对券商行业带来较大的投资机会吗？

王强：资本市场的改革一直在推进，未来券商的分化会特别严重。大家知道现在券商牌照在逐步放开当中，外资的券商也会逐渐进来，实际上行业竞争是在加剧的。当然中国政府和监管部门也是希望扶持中国的高盛、中国的摩根士丹利，大券商会有更多机会。所以说我们觉得这个行业也跟其他行业一样，头部的券商会更有机会。

3、如何看待医药股和科技股？

生物制药的板块我们相对来说还比较看好，传统制药板块相对比较看空。因为传统制药企业，国家基本上三年左右对所有的药品要轮选一圈，要求进医保降价，所以相对来说这些公司业绩增长会比较吃力。

A股上市的科技股其实是比较贵的，我们觉得风险可能更大一点。但如果中美真正脱钩的话，我相信这些公司还是可能有一定的表现。

4、白马股的投资机会是否到顶了？

王强：其实刚才其实已经回答了这个问题。美国10年牛市就涨了头部的10%的股票，纳斯达克2800多家公司，10%的股票涨了20倍。中位数第1400名的股票10年平均涨幅是33%。一个是20倍，一个是33%，所以我觉得行业当中头部的股票还能涨。

5、中概股回归对香港资本市场的影响？

王强：香港金融中心的地位在三年内应该问题不大。中概股如果都是回到香港来上市，对香港的金融中心地位反而有提升。现在阿里巴巴大部分成交量还是在美国，如果阿里巴巴全部回到香港，京东、网易虽然在香港二次上市，大部分证券还在美国，如果他们全部回到香港来上市，香港的成交量会活跃，香港金融中心地位反而会上升。

6、下半年是不是难有行情？

王强：我觉得要乐观一点，下半年可能还是有行情的。