银行深度参与跨市场交易仍需时日

日前，央行和证监会联合发布关于同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作的公告，标志着我国债市互联互通进入基础设施“硬件联通”的实质阶段。推动债市互联互通在历经前期制度规则的跨市场逐步统一后，作为服务债市的交易前台和托管结算后台的基础设施也需要跨市场“架桥”后才能实现真正的“通车”，也因此，有人将此公告比作港珠澳大桥的施工启动声明。

监管思路转向功能监管

目前，我国债券交易以“银行间市场”和“交易所市场”为主导双头并进，这一格局始于1995年。“327国债事件”后，出于控制风险的考虑，银行退出了交易所债券市场，单独成立了全国银行间债券市场，我国债市形成了两市割裂的局面，交易所市场潜在的最大买家缺席20余年。

这一格局与长期以来金融市场分业监管的情况相契合。但随着银行间债券市场的发展，银行间债券市场的债券余额占总债券市场的比值逐年升高，截至2019年占比已达到87%。为提升交易所市场的需求和活跃度，促进债券市场的高质量发展，我国开始尝试试点放开，允许银行在证券交易所参与债券交易。“而此次的公告意味着债市的互联互通从制度规则的逐步统一走向债市基础设施的互联互通，真正实现了从交易到登记托管结算层面更具体、更具实质性的突破”，国泰君安首席固收分析师覃汉对证券时报记者表示。

在国海证券研究所固定收益研究团队负责人靳毅看来，当前我国债券市场飞速发展，“双市场”体系已经影响了金融服务实体经济的效率，也不能满足我国金融市场提升竞争力的要求。所以基于改革的紧迫性，央行、证监会如今推进两个债券交易市场的“互联互通”。在金融改革步入“深水区”的当下，此举应当被视为主管部门向前迈出的一大步，是我国金融监管思路由“分业监管”转向“功能监管”的重要标志。

银行深度参与交易所债市仍需时日

作为中国债券市场绝对的投资主力，商业银行在债券市场有着举足轻重的地位。截至6月末，我国债券市场托管余额107.7万亿元，居世界第二；虽然近年来随着各类金融产品等非法人机构持有债券的比重在提高，但商业银行目前的持债比重仍超过50%。在公告中的最后一条，特别指出各类银行可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。此举将便于银行在交易所市场开展大额债券交易，利于提高交易所债市的活跃度。

靳毅表示，银行参与协议交易，给予了银行和其他市场主体同样的交易方式，增加了交易的可能性，相当于让银行和其他机构站在了同一起跑线上，这是互联互通最基础的要求。协议交易和集合竞价的不同之处在于，集合竞价是零散的，因为有大量非公开标的是不参与集合竞价的。尤其是在债券市场上，更多还是通过协议交易的方式，在确定对手方后一对一交易是主流，其他竞价能产生的交易量太小了。

覃汉则表示，银行在交易所市场的债券交易不再仅限于“竞价交易”，银行直接开展大额债券交易将更为便利。以往银行通过基金专户在交易所债市进行债券交易时，流程较长且存在许多限制，银行的交易需求因此受到抑制。预计两个市场打通后，银行将更多地通过自有账户进行债券交易。

不过，鉴于银行的风险偏好与银行间市场更为契合，有观点认为，两个市场打通后的初期，银行进入交易所债市参与投资交易的规模亦不会太大，银行深入参与交易所债市需要漫长过程。

“如果银行在交易所市场参与度高的话，可以起到降低流动性溢价的作用，从而压低发行人的融资成本。但从目前的情况看，银行深度参与交易所债市的动力并不大，除非银行自营投资的资金充裕，且自身客户拓展能力有限。”北京一基金公司从事债券投资人士对证券时报记者表示。

上述基金公司人士称，银行间市场的发行人信用资质相对高，债券期限偏短期、平均发行利率比交易所的低，比较契合银行的风险偏好和风控能力。交易所市场的发行人资质一般比银行间的弱，有较宽的风险溢价范围，对投资者风险管控的能力也有更高要求。

对于外资银行而言，参与交易所市场则还有更长的一段路。上海一外资行金融市场部人士对记者表示，在华外资行交易的人民币债券主要就是国债、政策性金融债；投资公司类信用债的规模较少，即便有，也一般只投评级在AAA以上的短期债券，这些债券品种在银行间市场就可满足外资行的投资需求。因此，即便目前监管已放开外资行参与交易所债券，但实际参与度仍较低。

交易细节待明确

银行间市场和交易所市场的互联互通近年来一直在推动，只不过前期市场看到更多的是在制度规则方面的软件联通，如建立债券市场统一执法机制、推动公司信用类债券信息披露规则分类统一等。此次公告中提及的6家基础设施机构互联互通，则属于硬件方面的联通，有监管部门人士曾将此公告形象地比作是港珠澳大桥的施工启动通知。

两个市场硬件的互联互通具体可分为交易前台连接和托管结算后台连接两个部分。交易前台的连接，是指外汇交易中心与沪深交易所交易平台建立高效系统连接，提供交易服务。托管结算后台的连接，是指中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，建立高效系统连接，支持合格投资者实现“一点接入”交易结算。

有业内人士曾对记者表示，债市基础设施机构的联通并不存在太多技术障碍，内地和香港进行债券通就有过实践先例。不过，跨市场的债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等流程中还有诸多交易机制细节需要明确。

覃汉表示，根据公告，两个市场要建立登记托管结算的后台连接：中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，支持投资者实现“一点接入”交易结算。但建立名义持有人账户也就意味着整个交易系统是不完全互联互通的，两个市场的资金和债券都不进行跨市场流通。这种模式对投资者来说操作更加简便，交易效率也较高，但对于涉及资金和债券交割的结算模式，公告中并没有详细说明，还需等待两边场所出台细则。

“由于目前银行间和交易所的结算制度差别较大，银行间市场的中央结算公司目前采用逐笔、实时、全额结算制度，上清所采用集中清算模式；而交易所市场主要采用净额结算制度，两市场通过何种结算模式来实现互联互通还有待关注。”覃汉称。

此外，据了解，出于稳妥审慎推进跨市场交易的考虑，目前跨市场互联互通针对的交易类型是现券交易，跨市场的回购业务暂未打通。亦有不少分析认为，为以防银行重蹈覆辙，银行参与交易所债市预计仍会在债券投资品种、交易类型等方面设置较多风控限制，但长远看，两个市场的打通必对债市长远发展大有裨益。