四川信托兑付困局：成也TOT、败也TOT

　　深陷兑付危机的四川信托要通过变现自有资产来“填窟窿”。

　　6月29日，四川信托在官网发布《致投资者的公开信》，称将通过处置变现自有资产来解决眼前的困局。

　　2020年上半年，信托业雷声不断，安信、平安、吉林、光大、中航、云南、中泰等几十家信托公司相继出现产品逾期兑付事件。继安信信托产品暴雷在近期被上海银保监局处罚之后，四川信托的产品也出现爆雷，其旗下包括申富129号、锦江69号第一期、申鑫74号等到期的多个信托产品出现了兑付逾期情况。

　　在6月15日、17日两天的投资者沟通会上，监管层、四川信托高管层给出解决流动性和兑付问题方案后，日前，四川信托逾期兑付事件又有最新进展。在7月6日的客户沟通会上，四川信托给出了目前的方案，按照《信托公司集合资金信托计划管理办法》及信托合同约定，公司对信托产品分配原则是根据项目底层资产清收回款情况，及时进行分配。

　　事实上，今年5月初，业内传言“四川信托即将被接管，停止所有资金池业务”，四川信托5月11日官方发声明否认，称公司经营管理一切正常。但如今投资者都找上门了，深陷兑付危机的四川信托再也捂不住了。

　　那么，背靠“宏达系”的四川信托，近年来发展可谓迅猛，此次为何突然暴雷，资金缺口又是如何形成的呢？

　　对于四川信托人士变动、TOT（信托中的信托）项目及资金池规模、当前公司经营及资产状况、增资引进战投可行性等问题，《商学院》记者向四川信托相关工作人员致电并发送采访函，截至发稿暂未收到回复。

　　风险暴露

　　据媒体报道，早在今年3月，市场传言称四川信托的TOT产品发行遭四川银保监局叫停而按下暂停键，5月时还被暂停了资金池业务，不过其后公司回应称产品仍正常发行。孰料进入6月份，四川信托突然承认有多只产品无法正常兑付。其后，四川信托的客户多次赴四川信托总部维权。

　　据了解，此次逾期的信托产品主要包括“申富129号”“申鑫74号”“百福36号”“芙蓉43号”等，这些项目大多在5月底到期，6月11日为最后兑付日。据不完全统计，2019年以来，多家上市公司曾购买四川信托的产品，认购规模近7亿元。

　　从6月9日开始，四川信托各地财富中心负责人陆续前往四川信托总部了解情况，但相关会议因故推迟。其中，华东分部负责人与四川信托高层于6月11日上午开会，之后各种传言流出，但四川信托官方没有正式对外发声，外界都无法证实。

　　据界面报道，6月12日下午1点左右，部分投资者前往四川信托总部了解情况。四川信托监事会主席孔维文在四川信托总部37楼接待了这些投资者，并举行了小范围的沟通会，回答了部分投资者的提问。

　　孔维文称，四川信托资金池业务目前遇到流动性问题，在考虑处置资产和引进战投。孔维文还透露，“现在四川信托已被银监局（四川银保监局）贴身监管，每动一次章、每办一次事都要银监同意。目前出现的缺口在30亿~40亿元”。

　　此外，据金融界援引参会投资者表述，孔维文在会上称，四川信托已经没有一分钱，5月份拆借了9亿元。连总部所在的川信大厦都早已抵押出去，资金窟窿高达200多亿元，涉及近2000多个投资人。

　　官网显示，四川信托经中国银监会批准，四川省工商行政管理局登记注册，于2010年11月28日正式成立。注册资本为35亿元。持股10%以上（含 10%）的股东分别为四川宏达（集团）有限公司、中海信托股份有限公司、四川宏达股份(行情600331,诊股)有限公司。其中，四川宏达（集团）有限公司与四川宏达股份有限公司的实际控制人同为刘沧龙。这意味着，四川信托是业内少数几家实控人为自然人的信托公司。

　　四川信托此前位于行业中游，近年来业内普遍认为其经营风格大胆激进。

　　本次引发兑付危机的TOT正是四川信托近年来发展迅猛的产品。四川信托是TOT信托发行规模最大的信托公司之一，旗下TOT产品系列达十几个，包括“申鑫、申富、丰盛、芙蓉、锦恒、锦江、汇鑫”等。期限一般为一年或两年，收益率在8.3%~9.5%左右，高于市场水平。

　　四川信托的TOT产品在市面上较为有影响力：一方面，其购买门槛比较低，最低只有30万元；另一方面，其收益率高，曾一度超过了川信发行的主动管理类产品，因此得到了投资者的热捧。

　　据不完全统计，目前四川信托存续的TOT产品总计有14个系列。其分别以“申鑫、申富、丰盛、芙蓉、蓉汇、蓉城、蓉都、蓉锦、锦恒、锦江、百福、天府、蜀都、汇鑫”命名。其中“蜀都”“汇鑫”“蓉锦”“蓉都”“蓉城”“蓉汇”的期限为24个月，剩余均为12个月。

　　据媒体报道，四川信托TOT产品规模在200亿元~300亿元左右。四川信托监事会主席孔维文曾表示：“目前出现的缺口30亿元~40亿元。”

　　6月15日上午，投资者曾前往四川信托，沟通产品的逾期情况与处理方案。据多家媒体报道，四川信托现任董事长牟跃、党委书记（拟任董事长）王万峰、总裁刘景峰等高管以及四川省金融监管局、四川省银保监局两位代表也出席了会议。

　　6月17日，四川信托总裁刘景峰介绍了四川信托目前TOT项目规模情况。刘景峰称，据公司进一步统计，自2020年5月29日第一笔延期项目出现后，到2020年底，这期间涉及到期产品规模为129.9亿元，有大部分可能会延期；2021年内到期的TOT产品是103.45亿元；2022年内到期的TOT产品是19.22亿元。总计存续规模为252.57亿元。

　　那么，四川信托的资金池为何崩了？

　　6月15日，刘景峰称，此次兑付问题是停发TOT产品造成的。

　　在四川信托6月29日发出对投资者的致歉信中，也指出此次事件原因在于“受全球经济下行、新冠肺炎疫情及停发TOT信托产品的影响。部分融资企业到期不能按时归还信托资金，导致部分信托产品未能按期分配。”

　　据介绍，TOT（全称Trust of Trusts，直译“信托中的信托”）是一种专门投资于信托产品的信托。其操作方式是在信托平台成立一个母信托，然后由母信托再选择已经成立的阳光私募信托计划进行投资配置，形成一个母信托控制多个子信托的信托组合品。

　　而在实际运作中存在变成资金池的隐患。

　　据北京信托业资深风控人士周深（化名）介绍，信托业的资金池产品，一般都有以下四个特点：滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价。

　　不过，他认为，不同于普通信托产品的是，TOT产品在募集时不会向投资者说明具体资金投向，因此投资者无法像投资单个信托产品一样，在做出投资决策前就能了解到产品的融资方、所投具体项目以及确保预期收益率实现的风控措施等：“TOT的资产来自多个地方，即TOT的资产是别的信托计划，所以投资TOT与投资某一款信托产品不同，投资者就是将选择权和判断都交给信托公司。”

　　然而，问题也恰恰出在这里。

　　周深表示：“TOT可以用来解决错配问题，配置好的话可以起到风险分散的作用，可类比FOF（基金中的基金）。但TOT产品的资金来源往往没有一个明确的投向。这样的产品其危害在于：第一，会形成影子银行；第二，掩盖不良资产，加重风险的积累和暴露；第三，诱导无知的投资者接盘。”

　　他解释道：“信托公司一般用来投向自家发行的信托产品，一直滚动就变成了借新还旧的产品，但投资人又看不到底层资产，套的层数越多底层越看不清，TOT产品就成了资金池业务的‘马甲’。这些名义上的TOT信托，掩藏着信托公司背后借新还旧、期限错配、短募长投等一系列违规操作。很多资金池在风险暴露之前，通过发行主体源源不断地募集产品，去承接信托公司的不良资产，一方面把违约不良数据做得漂亮，另一方面相当于是隐形刚兑，解决前一部分投资者的问题。”

　　此次四川信托的“锦江69号”“申鑫74号”“芙蓉43号”“申富129号”“天府聚鑫3号”等产品兑付违约，均为TOT的资金池业务。

　　那么，为何TOT产品一下子就“爆出”风险不能按期兑付了呢？

　　周深认为，归根结底可能还是两方面原因导致的：“一方面是经济下行及疫情暴发等宏观环境影响下TOT产品投资的底层资产风险有所扩大；另一方面，监管部门叫停断掉了信托公司TOT产品的发行。当然，经济下行背景下监管部门叫停信托公司TOT产品发行，应该是想控制系统性风险，监管只是将信托公司风险暴露了出来。”

　　事实上，在暴雷之前，四川信托的资产质量已经开始恶化，停发TOT产品只是导火索之一。

　　2019年11月下旬，四川银保监局结束对四川信托的交叉检查。所谓“交叉检查”即进驻各地信托公司的不是公司注册地的银监局，而是异地银监局，这样做的目的是为了防止出现“地方保护”。四川信托2019年年报显示，2019年10月至11月，银保监会检查组对公司开展了公司治理专项现场检查，并相应提出了整改意见。

　　资产减值损失大增

　　除了TOT产品外，四川信托多个交易对手的财务和经营状况出现了大幅恶化。据不完全统计，四川信托已出现财务问题的融资方包括新华联(行情000620,诊股)集团、南京丰盛产业控股集团（现更名为“南京建工产业集团”）、无锡惠山太平洋(行情601099,诊股)商业房地产开发有限公司、汉能水力发电集团有限公司等。

　　然而，四川信托对应的信托产品却没有发现延期或者违约，而是正常兑付掉了。蹊跷的是，同一交易对手在其他信托公司的产品均出现了暴雷，而唯有四川信托独善其身。

　　这一现象被业界质疑，怀疑四川信托是否使用TOT产品来掩盖产品的不良，不过这仍有待监管判定。

　　此外，四川信托和目前处于困局中的安信信托关系密切，双方控股股东分别通过对方旗下的信托公司发行多只产品融资并出现逾期，陷入僵局。

　　2017年，四川信托发行“四川信托——博邦系列集合资金信托计划”，用于受让上海国之杰持有的安信信托的股票收益权。

　　2019年6月，上海国正投资管理有限公司持有的6000万元上海国之杰股权被湖南省益阳市中级人民法院冻结。上海国正的第一大股东正是四川信托。

　　而从地域来看，安信实控人高天国为四川南充人，紧邻达州，此前被传与“达州帮”过从甚密。而宏达系通过安信信托融资的多只产品也早已出现逾期，已经被安信起诉。而国之杰的高天国，由于非法放贷罪被刑拘。

　　年报显示，截至2019年末，四川信托资产规模为2335亿元，在全行业68家信托公司中处于中游水平，但其2018年时资产规模为3235亿元，同比下降幅度为27.84%，这一数字远超行业平均降幅。

　　近年来，四川信托业绩表现并不佳。2016年至2019年，四川信托净利润逐年下降，年净利润从2016年的12.7亿元锐减至2019年的5.21亿元。四川信托2016-2019年净利润分别为12.7亿元、9.21亿元、7.4亿元、5.21亿元。在68家信托公司中，四川信托以5.21亿元的净利润位列第40名，人均净利润68.33万元，位列第55名。

　　净利润大幅下降主要系资产减值损失大幅增加。据年报显示，2019年，四川信托计提资产减值损失6.60亿元，这一指标较2018年的1.55亿元增幅达325.16%。

　　而资产减值损失大增又与四川信托自营资产的不良率飙升紧密相连。2018年末，公司不良率为4.82%，而到2019年末，公司的不良率飙升至22.21%，不良率在一年内翻了5倍。而不良资产总额也从4.66亿元增长到22.42亿元。

　　风险如何处置？

　　四川信托困局如何解开？

　　在7月6日的客户沟通会上，四川信托给出了目前的方案，按照《信托公司集合资金信托计划管理办法》及信托合同约定，公司对信托产品分配原则是根据项目底层资产清收回款情况，及时进行分配。

　　7月10日，在央行举行的2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，针对资管新规延长时间、理财产品出现浮亏现象、信托风险处置等问题，央行给出了最新表态。其中，针对安信信托、四川信托等风险处置过程中有关投资者、消费者的问题，中国人民银行金融稳定局局长孙天琦表示，“这几个风险处置案例相关监管部门和地方政府正在研究方案，人民银行也在紧密配合。”

　　在此之前，据《经济观察报》报道，6月17日上午，在四川信托总部四川信托大厦37楼会议室，十余名投资者代表与四川信托召开了当周的第二轮磋商沟通会，地方财政局、银保监局和其余投资者在另外的会议室通过现场视频连线收听。

　　当天，四川银保监局副处长周杉对四川信托开展TOT业务相关的底层资产、违规挪用、叫停TOT的时间、后期处置等几大方面的详细情况进行解释。

　　据报道，周杉向现场的投资者表示，四川信托的TOT产品发行和资金的投向不符合监管的规定，TOT产品的底层资产大多固化为风险资产，若继续发行，这是依托后面投资者认购的资金兑付前面的投资者，且并未向投资者透露真实的风险状况，这是不符合监管规定的。

　　此外，周杉称，四川信托的TOT业务存在不真实向投资者披露底层资产风险状况，违规开展关联交易，项目资金存在大量的股东挪用等违法违规行为，违反了信托法等法律法规的规定，为保护投资者合法权益，四川银保监局依法叫停了该项目。

　　不过，据中国经济网报道，在7月6日的投资人沟通会上，川信高管明确表示：不存在大股东挪用，对于提到的川信违规违法不确认，一切应该是以法律法规为准。

　　根据四川信托2019年年报，其前三大股东分别为四川宏达（集团）有限公司（下称“宏达集团”）、中海信托股份有限公司、四川宏达股份有限公司（下称“宏达股份”，600331.SH），分别持股32.04%、30.25%、22.16%，其中宏达集团和宏大股份合计持股比例为54.19%，二者实际控制人为刘沧龙。

　　其官网介绍称，刘沧龙曾获中华商帮影响力人物、中国创新企业家奖、全国优秀创业企业家、30年中国品牌优秀人物等荣誉。公开信息显示，刘沧龙是已被执行死刑的四川“黑老大”刘汉的堂兄。

　　资料显示，自2014年起，实控人刘沧龙即牵扯到官员贪腐案中，上市公司宏达股份股价亦是跌跌不休。宏达股份的二股东为新华联集团，近期新华联也出现债券违约现象。

　　对于叫停四川信托TOT产品的发行的时间，6月17日，周杉表示，TOT到了现在这个规模，风险的形成、累积等，以及风险的处置有一定的过程，需要一定的时间，加之四川信托操作手法比较隐蔽，未将真实风险状况向投资者披露，项目资金存在大量的股东挪用，监管部门也是通过今年多次的风险排查，逐步查出了其存在的违法违规行为，按照相关的要求，四川银保监局，依法依规叫停了该项目。

　　不过，在四川银保监局的官网上没有查到此次事件川信公司的违规记录。

　　尽管四川信托的TOT项目被监管指出违规开展关联交易、遭大股东挪用等行为，对于投资者们来说，更加关心四川信托产品逾期后将如何处置？

　　对于后期处置情况，6月17日，周杉称，监管部门对四川信托的后续相关的处置方案继续督促。一方面，需要进一步排查四川信托关于信托产品对其存在的资金挪用行为，配合相关部门，坚决予以追回；另一方面，监管部门将持续督促解决。

　　对于逾期的项目处置方案，6月17日，四川信托方面目前给出几种解决方案：一是，四川信托拟转让宏信证券超过60%股份；二是，增资扩股及引入战略投资者工作计划，全力以赴推进引进战投工作；三是，出售川信大厦房产；四是，清理底层资产回收资金。

　　在7月6日的客户沟通会上，四川信托给出了目前的方案，按照《信托公司集合资金信托计划管理办法》及信托合同约定，公司对信托产品分配原则是根据项目底层资产清收回款情况，及时进行分配。

　　对于部分到期不能按时分配的TOT信托产品，川信公司按照信托合同约定进行延期。川信公司承诺将全力以赴，力争在一年内通过处置底层资产回收资金，并根据资金回收进度及时进行分配。具体清收措施包括：根据各个项目的实际情况，通过寻求并购方、投资方对存量项目开展并购重组、资产转让、诉讼清收、以资抵债、抵债资产变现、股票类资产择机变现等多种方式。

　　此外，四川信托还承诺将处置变现自有资产（宏信证券有限责任公司股权和川信大厦）、引进战略投资者等多种方式增强公司资本实力，补充流动性。经与董事积极有效沟通，《关于出售川信大厦房产的议案》及《关于转让宏信证券有限公司股权的议案》已经全体董事表决通过。目前已提请股东对上述议案进行表决。同时，川信公司董事及主要股东均表示将积极支持并配合公司开展自有资产处置工作。

　　在资产挂牌交易方面，四川信托公布了进展：目前公司已经分别与北京产权交易所、西南联合产权交易所、上海联合产权交易所取得联系，就进场挂牌交易所需的资料清单、交易流程和交易所收费标准等情况进行沟通了解。四川信托公司将综合考虑后尽快确定产权交易机构，并结合评估机构出具的资产评估报告和董事会、股东会决议，确定转让底价及交易条件等。

　　另外，四川信托还将争取通过引进战略投资者等多种方式增强公司资本实力，补充流动性。四川信托公布，目前已收到4家股东就增资意向的书面回复，均表示放弃本次增资；另外公司也正加紧沟通其他股东，催促其尽快反馈增资意向。同时，四川信托正在抓紧推进寻求意向性战略投资方的工作。